4月金融数据解读：从宏观杠杆率视角，看“砸坑”后的社融走势

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2022年05月13日 【债券日报】 从宏观杠杆率视角，看“砸坑”后的社融走势 ——4月金融数据解读  4月新增人民币贷款仅6454亿，同比少增8246亿，信贷余额增速回落至10.9%；新增社会融资规模9102亿，同比少增9468亿，社融存量增速回落至10.2%；M2同比增速回升至10.5%。  第一，前期市场已经通过票据利率的弱势捕捉到信贷走弱的信号，4月票据依然是表外转表内的结构，是新增信贷的主要支撑因素。  第二，4月短期融资整体的支撑力量是减弱的，节奏和2020年同期一致，但彼时有政策的退潮，后续短期融资仍将是金融数据的主要支撑力量。  第三，企业中长期融资的趋势性走弱年内大概率不会逆转，但基建刺激政策将减缓其斜率，而4月份基建的对冲力量也受到限制，故单月数据表现过于弱势，后续不必太悲观，仍有基建脉冲的支撑。  第四，4月居民部门融资表现最差，反映疫情影响和房地产周期的弱势，居民部门资产负债表萎缩的迹象再现。  第五，居民部门加杠杆难度较大，使得扩张政策大打折扣，意味着后续全年新增信贷可能也难以实现历史上的大幅增长。  第六，央行在“答记者问”中，依然强调对“增强信贷总量增长的稳定性”，提出“宏观杠杆率会有所上升”，但本轮“加杠杆”对冲诉求实现的难度要大于以往。  第七，从节奏上看，信贷、社融增速“砸坑”也透支了后续的下行空间，5-7月政府债券的集中发行或将带动社融增速回升，信贷增速回落的斜率也将趋缓，整体信用周期运行的格局未变，社融增速震荡、信贷增速下行，信用周期企稳易、反弹难。  第八，预期和收入影响了居民和企业部门债务扩张的意愿和能力，要想实现更大力度的政策对冲和宏观杠杆率的提升，恐怕要靠非常规政策，特别国债发行的必要性在上升。  第九，近期可能打开LPR单独调降的窗口。  第十，存款增速的逆势上行，可能与居民和企业预期转弱后的“持币”心理有关，但这无从验证。可以观测到的是，M2同比增速的回升中，主要贡献来自居民部门，而居民部门存款增速的大幅回升来自于低基数。  风险提示：政策力度低于预期 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】供应链问题，短期的超预期涨价因素——4月通胀数据解读》 2022-05-11 《【华创固收】“提振信心”取向下，可以期待更多宽松——2022Q1货政报告解读20220510》 2022-05-10 《【华创固收】疫情拖累显著，后期也有“隐忧”——2022年4月进出口数据点评》 2022-05-09 《【华创固收】聚焦“水务+固废”，项目投产增厚业绩——中环转2申购价值分析20220505》 2022-05-05 《【华创固收】加息步伐稳定，缩表启动在即——美联储5月议息会议点评》 2022-05-05 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、短期融资的支撑力量弱化，但不必对企业中长期融资过度悲观 ................................. 4 （一）票据还是表外转表内的结构，疫情减弱后短期融资或再上冲 ......................... 4 （二）企业中长期融资趋势性回落态势未变，后期基建脉冲的支撑或显现 .............. 5 二、宽信用难点还在住户部门，居民宏观杠杆率已持平六个季度 ..................................... 6 三、4月“砸坑”后信用周期或趋于企稳，加杠杆要靠特别国债 ...................................... 7 （一）宏观杠杆率的提升难度大，信用周期易企稳、难反弹 ..................................... 7 （二）当前政府债券融资节奏与2020年相似，后续期待特别国债的支撑 ................ 8 （三）降低利率刺激融资需求的政策仍将推进，LPR单独调降可期 ......................... 8 （四）M2增速逆势回升的主因是基数 ........................................................................... 9 四、风险提示 ............................................................................................................................. 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 4月信贷仅新增6454亿，大幅低于预期 ................................................................ 4 图表 2 4月社融仅新增9102亿，大幅低于预期 ................................................................ 4 图表 3 4月票据直贴利率创年内新低 .................................................................................. 4 图表 4 4月依然是表外票据向表内转移，支撑信贷 .......................................................... 4 图表 5 4月企业短期融资仍与2020年大体持平 ................................................................ 5 图表 6 从历史上看，短期融资一贯是对冲力量 ................................................................. 5 图表 7 企业中长期信贷表现弱势，但不必过度悲观 ......................................................... 6 图表 8 4月企业债券融资表现持平于往年同期 .................................................................. 6 图表 9 4月居民部门经营性信贷新增转负，历史罕见 ...................................................... 6 图表 10 4月居民消费性信贷仍然受房地产压制 ................................................................ 6 图表 11 居民部门杠杆率已经连续6个季度持平 ............................................................... 7 图表 12 居民部门贷款增速持续回落，加杠杆难度大 ....................................................... 7 图表 13 社融增速维持意味着宏观杠杆率上行难度大 ....................................................... 7 图表 14 信贷社融增速砸坑，后续或趋于平稳 ................................................................... 7 图表 15 政府债券融资节奏与2020年大致相同 ................................................................. 8 图表 16 发行特别国债来扩张政府融资必要性上升 ........................................................... 8 图表 17 存款市场化定价机制调整后，LPR或存在单独调降的机会 ............................... 9 图表 18 M2增速逆势回升，居民部门贡献大 ..................................................................... 9 图表 19 居民部门存款同比回升主因是低基数 ................................................................... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 4月新增人民币贷款仅6454亿，同比少增8246亿，信贷余额增速回落至10.9%；新增社会融资规模9102亿，同比少增9468亿，社融存量增速回落至10.2%；M2同比增速回升至10.5%。4月疫情冲击显现，融资数据规模大幅走弱，央行特别刊发答记者问来稳定预期。综合来看，4月的数据走弱既有预期内因素，也有预期外隐忧，“砸坑”之后，后续金融数据将如何表现？ 图表 1 4月信贷仅新增6454亿，大幅低于预期 图表 2 4月社融仅新增9102亿，大幅低于预期 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 一、短期融资的支撑力量弱化，但不必对企业中长期融资过度悲观 （一）票据还是表外转表内的结构，疫情减弱后短期融资或再上冲 前期市场已经通过票据利率的弱势捕捉到信贷走弱的信号，4月票据依然是表外转表内的结构，是新增信贷的主要支撑因素。4月表内票据融资新增5148亿，同比多增2437亿，是同比多增两项之一；然而，表外票据表现出对社融的拖累，4月缩减2577亿，同比多减405亿。这种表外向表内转移的票据结构，我们在以往报告中多次提及，即整体融资需求较弱，企业开票需求不及机构贴现供给，转贴市场供需矛盾压低票据利率，这一信号在4月票据直贴利率运行中也再次出现，当月票据直贴利率创年内新低，表明票据融资仍对新增信贷支撑，但这种支撑是银行对信贷规模的追求驱动的。 图表 3 4月票据直贴利率创年内新低 图表 4 4月依然是表外票据向表内转移，支撑信贷 资料来源：Wind，华创证券 注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券 注：单位，亿 4月短期融资整体的支撑力量是减弱的，节奏和2020年同期一致，但彼时有政策的退潮，后续短期融资仍将是金融数据的主要支撑力量。4月企业短期贷款减少1948亿， 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 到那时季节性的减少，仍比去年同期少减了199亿。票据融资和短期贷款，当月整体新增3200亿，与2020年同期基本持平；我们在前期报告《从一季度收官看全年“合意”信贷规模——3月金融数据解读》已经对比过2020年一季度和当前短期融资整体走势的相似性，因为两个阶段均在政策发力高峰，得出的结论是“短期冲量的持续性将受到考