非银金融 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 6 非银金融 2022年05月15日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《非银金融行业2022中期投资策略-财富管理大时代下的新变化》-2022.5.13 《行业周报-看好边际景气度向好和高股息标的》-2022.5.8 《上市券商2022一季报综述-客需业务风险中性优势凸显，关注高景气和超跌标的》-2022.5.8 做市加强券商用表能力，综合优势突出券商更加受益 ——《科创板做市交易试点规则》点评报告 高超（分析师） 卢崑（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790122030100 事件：5月13日,证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》,上交所发布业务实施细则与配套业务指南相关征求意见稿,公开征求意见至5月28日。 点评： ⚫ 明确做市商权利与义务，评价优秀券商可享有交易费减免与激励 《做市规定》在不改变现有竞价交易机制的基础上引入做市商机制，要点与2022年1月7日发布的征求意见稿一致，在券商准入要求、券源、风控方面做了明确规定。政策明确券商可使用自有股票、从中证金借入的股票或其他有权处分的股票作为做市券源。上交所相关细则与业务指南的征求意见稿明确了做市商权利与义务和监督管理方面内容(见表2)，明确做市商根据月度评价可享有交易费用减免与激励等权利，月度评价指标包括买卖价差率与报价参与率。 ⚫ 提高交易活跃度，促进价格发现，预计做市机制有望提升科创板换手率 注册制带来资本市场资产供给扩容，流动性需求增大，做市商通过双向报价、强制交易，以自有资金和证券为市场提供流动性。从历史情况看，科创板股票换手率自2021年起有所下降，换手率高于沪深300、低于创业板。两融余额占流通市值比重自2021年起有所下降，当前比值高于主板，低于创业板。科创板做市商制度预计将提升科创板股票流动性与换手率水平。 ⚫ 做市业务预计以价差收益为主，利于提升券商用表能力，短期盈利影响较小 （1）做市业务收入是海外头部券商重要业务收入，从高盛营收结构看，做市业务收入占公司净营收比重2020/2021年分别达35%/26%，其中权益资产为做市业务收入贡献比重分别为42%/51%。做市业务收入来源主要包括买卖价差、头寸增值(或分红)和交易费减免等，影响因素包括机构交易频率、市场流动性、市场波动率以及对冲和融资成本等。（2）与新三板做市以头寸增值收益为主不同，科创板交易相对活跃，预计买卖价差是主要收益形式，观察后续交易费减免或其他激励。做市业务将直接提高券商存量资产使用效率，与投行、两融、衍生品和研究等业务形成天然协同。考虑到科创板本身流动性较好且已有竞价交易制度，预计该业务短期对券商营收贡献不大，后续有望成为券商重要的用表业务。 ⚫ 做市业务对券商综合业务能力提出更高要求，中大型券商优势更强 （1）做市制度利于提高市场交易活跃度，促进价格发现，增强市场稳定性，科创板试点做市制度，利于后续全面注册制推行。（2）目前符合科创板做市准入要求的券商有26家(见表3)，上交所相关细则鼓励券商在持续督导期间为其保荐的科创板股票提供做市服务，投行业务实力较强的券商更加受益。大中型券商在科创板跟投、场外个股期权对冲头寸中拥有股票头寸，未来有望作为券源进行做市交易。做市业务对券商交易、研究定价、投行、衍生品和风控能力均提出较高要求，预计综合优势较强、部门协同能力突出的中大型券商相对受益。做市制度利好券商盘活存量股票资产，提升用表能力，利好衍生品等客需业务优势明显的券商，推荐东方证券、华泰证券和广发证券，受益标的中信证券、中金公司（H股）。 ⚫ 风险提示：政策变化超预期，市场大幅波动带来业务不确定性。 -34%-26%-17%-9%0%9%2021-052021-092022-01非银金融沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业点评报告 行业研究 行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 6 表1：《做市规定》在不改变现有竞价交易机制的基础上引入做市商机制 制度要求 具体内容 做市范围 科创板股票和存托凭证 券商准入要求 初期试点券商除具备完善的业务方案、专业人员、技术系统等条件外，还需满足最近12个月净资本持续不低于100亿元，最近3年分类评级在A类A级（含）以上。 券源 券商可使用自有股票、从中证金借入的股票或其他有权处分的股票作为做市券源。 风控要求 参照自营持有股票标准计算和填报风控指标，原则上科创板做市持股不超过5%。 做市商义务 上交所每年6月初和12月初对科创板股票流动性、波动性综合考量后进行预先分类，并向相关主体公布。针对科创板股票不同分类，设置差异化做市服务报价义务要求。 评价体系 1、特定股票月度评价：对科创板股票流动性、波动性综合考量后进行预先分类，通过买卖价差率与报价参与率指标进行考核，不同分类的股票考核评价数值标准有所差异，原则上买卖价差率越低，报价参与率越高，做市商的月度评价越好。 2、做市商年度评价：根据做市商全部特定股票月度评价得分均值确定。 做市商权利与激励 根据前次做市商特定股票月度评价结果，在下一月度评价周期对做市商给予交易经手费适当减免或激励，费用减免及激励具体标准通过做市协议约定。 做市商退出 1、被动退出：（1）单只股票做市业务：单只股票做市月度评价连续2个月为D（被终止1年内不得重新申请同一股票做市交易业务）（2）全部科创板股票板做市业务：年度评价为D。 2、主动退出：至少提前15个交易日向上交所提交《做市商终止科创板股票做市交易业务申请书》，同时以发文形式向本所提交纸质版原件，经本所确认并公告后终止。（主动申请终止特定/全部科创板股票做市交易业务的，一年内不得重新申请同一/任一科创板股票做市交易业务） 个股做市商数量要求 暂无 资料来源：证监会、上交所、开源证券研究所 表2：不同股票分类对做市商最大价差、最小报价和参与率有不同要求 分类 最大买卖价差 最小报价金额 连续竞价参与率 开盘集合竞价参与率 收盘集合竞价参与率 高 1% 10万元 60% 80% 80% 中 2% 10万元 60% 80% 80% 低 3% 10万元 60% 80% 80% 资料来源：上交所、开源证券研究所 注：上交所每年6月初和12月初对科创板股票流动性、波动性综合考量后进行预先分类，并向相关主体公布 表3：26家券商符合试点要求，头部券商具有科创板IPO项目数量优势 简称 科创板IPO数量（已上市） 证监会评级 净资本（亿元） 2019 2020 2021 2020年 2021年 1 中信证券 67 AA AA AA 859 1,076 2 中金公司 45 AA AA AA 466 482 3 中信建投 43 AA AA AA 650 669 4 华泰证券 40 AA AA AA 679 823 5 国泰君安 35 AA AA AA 885 950 6 招商证券 16 AA AA AA 587 727 7 国信证券 13 AA AA AA 629 760 8 光大证券 11 A AA AA 403 440 9 国金证券 10 A AA A 196 210 10 申万宏源 9 A AA AA 661 831 行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 6 简称 科创板IPO数量（已上市） 证监会评级 净资本（亿元） 11 兴业证券 9 A A AA 263 258 12 东吴证券 9 A A A 196 267 13 中泰证券 7 A AA A 257 268 14 东兴证券 7 A A A 179 218 15 东方证券 6 A A AA 378 369 16 浙商证券 6 A A A 183 210 17 中国银河 3 A AA AA 705 797 18 方正证券 3 A A A 210 246 19 天风证券 3 AA A A 121 168 20 华创证券 3 A A A 109 21 中银证券 2 A A A 131 134 22 国开证券 2 A A A 149 151 23 平安证券 1 AA AA AA 284 364 24 华西证券 0 A A A 176 177 25 东方财富 0 A A A 225 292 26 财通证券 0 A A A 166 166 数据来源：中证协、Wind、开源证券研究所 注：各券商保荐科创板IPO数量（已上市）数据统计截至2022年5月14日 表4：自2019年起，科创板股票换手率高于沪深300，低于创业板 区间换手率（%） 创业板 科创板 沪深300 2017 788.80 296.17 2018 812.06 245.37 2019 914.45 906.76 336.91 2020 1,123.11 1,104.45 377.57 2021 1,030.89 826.61 339.72 2022 379.09 228.09 84.11 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：2022年换手率数据统计至2022年5月13日 换手率为成分股区间换手率的算数平均 个股区间换手率=∑(单个交易日成交量／当日股票流通股总股数) 表5：科创板两融余额占流通市值比重自2020年起有所下降 两融余额占流通市值（中位数） 2019 2020 2021 2022年至今 主板 3.04% 4.02% 3.87% 4.01% 创业板 4.07% 5.87% 5.26% 5.09% 科创板 5.78% 6.36% 4.60% 4.40% 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：2022年两融余额占流通市值（中位数）数据统计至2022年5月13日 行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 6 表6：做市业务为高盛集团贡献较高营收 单位：百万美元 2018年 2019年 2020年 2021年 高盛总净收入 36,616 36,546 44,560 59,339 投资银行 7,430 6,798 9,141 14,168 资产管理 6,590 6,189 6,923 8,059 交易佣金及手续费 3,199 2,988 3,548 3,619 做市业务 9,724 10,157 15,546 15,352 其中：权益 4,193 4,344 6,574 7,768 FICC 5,531 5,813 8,972 7,584 其他本金交易 5,906 6,052 4,651 11,671 各业务营收占比： 投资银行 20% 19% 21% 24% 资产管理 18% 17% 16% 14% 交易佣金及手续费 9% 8% 8% 6% 做市业务 27% 28% 35% 26% 其他本金交易 16% 17% 10% 20% 做市业务收入结构 其中：权益 43% 43% 42% 51% FICC 57% 57% 58% 49% 数据来源：Wind、开源证券研究所 表7：受益标的估值表 证券代码 证券简称 股票价格 EPS P/E 评级 2022/5/13 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 600958.SH 东方证券 8.99 0.73 0.59 0.77 12.32 15.24 买入 601688.SH 华泰证券 13.23 1.47 1.42 1.68 9.00 9.32 买入 600030.SH 中信证券 19.29 1.77 1.75 2.09 10.90 11.02 未评级 3908.HK 中金公司 13.58 2.16 2.38 2.78 6.29 5.72 未评级 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：除东方证券、华泰证券外，上述公司EPS、PE数据取自Wind一致性预期。 行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明