63产品估值2022年2月，国内经济恢复势头向好；银行间市场资金面整体保持稳定，资金利率中枢较1月有所下移；信用债市场收益率总体上行；信用债收益率曲线的信用等级利差有所扩大；收益率曲线的期限利差趋于陡峭化；中国信用债指数部分上涨部分下跌，总体变化平稳。一、宏观经济经济增长方面，2022年2月，国内经济恢复势头向好。2月，官方制造业PMI1与财新中国制造业PMI均有所回升。其中官方制造业PMI为50.2%，比上月上升0.1个百分点，继续高于临界点，制造业景气水平略有上升；财新中国制造业PMI录得50.4，较1月回升1.3个百分点，显示制造业整体景气度恢复扩张，但改善率轻微，仍低于长期均值。从官方制造业PMI五大分项指标2来看，生产指数为50.4%，比上月下降0.5个百分点，高于临界点，表明制造业生产活动扩张有所放缓；新订单指数为50.7%，比上月上升1.4个百分点，重回扩张区间，表明制造业市场需求景气度回升；原材料库存指数为48.1%，比上月下降1.0个百分点，表明制造业主要原材料库存量较上月下降；从业人员指数为49.2%，比上月上升0.3个百分点，表明制造业企业用工景气度有所改善；供应商配送时间指数为48.2%，虽比上月上升0.6个百分点，但仍低于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间继续放慢。（见图1）进出口方面，1至2月我国进出口保持景气,贸易顺差维持高位。1至2月，我国货物贸易进出口总值62044.3亿元人民币，同比增长13.3％。其中，出口总值34716.1亿元，同比增长13.6％；进口总值27328.1亿元，同比增长12.9％。1至2月，贸易顺差7388.0亿元，同比扩大19.5%。社会融资规模方面，2022年2月末，广义货币（M2）余额244.15万亿元，同比增长9.2%，上海清算所债券收益率曲线及指数分析月报（2022年2月）供稿：风险管理部 姜洋 张梦薇 审稿：陆豪1国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。2制造业 PMI 是由 5 个扩散指数（分类指数）加权计算而成，具体包括：新订单指数，权数为 30%；生产指数，权数为 25%；从业人员指数，权数为 20%；供应商配送时间指数，权数为 15%；原材料库存指数，权数为 10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成制造业 PMI 指数时进行反向运算。 64会员通讯增速分别比上月末和上年同期低0.6个和0.9个百分点。2月，人民币贷款增加1.23万亿元，同比少增1258亿元。2月末社会融资规模存量为321.12万亿元，同比增长10.2％；2月社会融资规模增量为1.19万亿元，比上年同期少5315亿元。二、货币政策为满足金融机构临时性流动性需求，2022年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.12元，其中，隔夜期2.62亿元，1个月期24.5亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行,隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别为2.95%、3.10%、3.45%。期末常备借贷便利余额为27.0亿元。2022年2月，为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共3000亿元，期限1年，利率为2.85%。期末中期借贷便利余额为48500亿元。人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2022年2月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款余额与上月持平，为28000亿元。公开市场方面，2022年2月央行维持常态化的逆回购操作。央行公开市场操作整个月累计实 图1：近期国内主要宏观经济指标走势（截至2022年2月）数据来源：万得54.2053.2052.2051.2050.2049.2048.2047.2046.202021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月官方制造业PMI财新制造业PMI 65产品估值图2：近期银行间市场公开市场净投放、回购利率、贷款基础利率变动情况（截至2022年2月28日）数据来源：万得施16次逆回购操作，均为7天期逆回购，操作利率为2.1%。2月公开市场操作总投放量3与总回笼量4一致，均为12600亿元。三、货币市场与资金面2月，银行间市场资金面整体保持稳定，资金利率中枢较1月有所下移。以存款类机构的质押式回购加权平均利率（DR007）为例，2月DR007平均约为2.09%，相较于1月的2.10%下行了1BP。2月首周，央行公开市场大幅净回笼资金，但节后资金利率持续回落，资金面整体宽松。第二周，央行公开市场保持每日100亿元的逆回购投放，同时在2月15日超额续作MLF 1000亿元，资金面仍然较为宽松。第三周至月末，央行加大逆回购投放力度对冲税期和月末资金压力，资金利率有所上行，资金面保持平衡。（见图2）四、信用债收益率曲线收益率走势方面，2月信用债市场收益率总体3总投放量 = 常规逆回购操作量 + 常规正回购到期量 + 央票到期量 + 已知 SLO 逆回购操作量 + 已知 SLO 正回购到期量。4总回笼量 = 常规正回购操作量 + 常规逆回购到期量 + 央票发行量 + 已知 SLO 正回购操作量 + 已知 SLO 逆回购到期量。3.504.204.905.602.802.101.400.700.009001800270036000-900-1800-2700-36002021/12/12021/12/312021/12/162022/1/152022/1/302022/2/14R007、LPR（%）公开市场净投放量（亿元）公开市场资金净投放量（亿元）R007（%）LPR(%) 66会员通讯上行。以中短期票据5为例，与1月末相比，2月末超AAA、AAA、AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率累计变动7BP至10BP不等；5年期到期收益率累计变动21BP至31BP不等。（见图3、图4） 信用等级利差6方面，2月各评级信用债收益率曲线的信用等级利差有所扩大。以中短期票据收益率曲线为例，与1月末相比，2月末AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率的信用等级利差累计变动2BP至3BP不等。（见图5）期限利差7方面，2月信用债市场收益率曲线趋于陡峭化。以中短期票据AAA评级的收益率曲线为例，10年期与1年期到期收益率的期限利差震荡扩大，与1月末相比，2月末10年期与1年期到期收益率的期限利差累计扩大约5BP。（见图6）五、债券指数分析2月中国信用债指数（总收益指数）部分上涨图3：近期中短期票据1年期各评级收益率走势（单位：%）（截至2022年2月28日）数据来源：上海清算所5包括短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券和中期票据。6本报告中“信用等级利差”均指 AAA 以下等级收益率相对于 AAA 级收益率的利差。7本报告中“期限利差”均指 10 年期收益率相对于 1 年期收益率的利差。2021/12/12021/12/312022/1/152021/12/162022/1/302022/2/146.105.605.104.604.103.603.102.602.10超AAAAAAAA+AAAA- 67产品估值图5：近期中短期票据各评级1年期收益率信用等级利差变化趋势（单位：BP）（截至2022年2月28日）图4：近期中短期票据5年期各评级收益率走势（单位：%）（截至2022年2月28日）数据来源：上海清算所数据来源：上海清算所2021/12/12021/12/312022/1/152021/12/162022/1/302022/2/146.806.305.805.304.804.303.803.302.80超AAAAAAAA+AAAA-2021/12/12021/12/312022/1/152021/12/162022/1/302022/2/1428821625214418010872360AA+信用等级利差AA信用等级利差AA-信用等级利差 68会员通讯部分下跌，总体变化平稳。以银行间信用债综合指数为例，2月，银行间信用债综合指数小幅上涨，与1月末相比，2月末该指数数值累计上涨0.14%。（见图7）中国信用债指数（总收益指数）中，涨幅最大的为银行间0-1年高收益信用债指数，月度涨幅图7：近期银行间信用债综合指数（总收益指数）数值（截至2022年2月28日）图6：近期中短期票据AAA级收益率期限利差变化趋势（单位：BP）（截至2022年2月28日）数据来源：上海清算所数据来源：上海清算所2021/12/12021/12/312022/1/152021/12/162022/1/302022/2/14期限利差140.00130.00120.00100.00110.0090.0080.0070.0060.002022/2/72022/2/132022/2/162022/2/102022/2/192022/2/222022/2/252022/2/28上清所银行间信用债综合指数总收益指数141.50140.50139.50138.50137.50136.50134.50135.50133.50 69为0.35%；跌幅最大的为银行间5-7年信用债综合指数和银行间5-7年中高等级信用债指数，月度跌幅为0.38%。从评级来看，银行间高收益信用债指数涨幅领先高等级信用债指数涨幅和中高等级信用债指数涨幅。2月，银行间高等级信用债指数累计上涨0.10%，中高等级信用债指数累计上涨0.14%，高收益信用债指数累计上涨0.28%。涨幅皆低于1月。（见图8）从期限来看，银行间中短期限信用债综合指数有所上涨，而中长期限信用债综合指数则有所下跌。2月，银行间0-1年、1-3年、3-5年和5-7年信用债综合指数分别变化0.25%、0.09%、-0.21%和-0.38%，变化幅度均小于1月。（见图9）六、 信用风险分析2022年2月，债券市场共有9只债券发生违约或展期，无新增违约主体。具体违约情况如表1。图8：近期各评级信用债指数（总收益指数）月度涨跌幅数据来源：上海清算所产品估值0.90%0.80%0.70%0.60%0.40%0.50%0.30%0.20%0.10%0.00%银行间信用债综合指数银行间高等级信用债指数银行间中高等级信用债指数银行间高收益信用债指数2022年1月涨跌幅2022年2月涨跌幅 70会员通讯图9：近期各期限信用债综合指数（总收益指数）月度涨跌幅数据来源：上海清算所1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%银行间0-1年信用债综合指数银行间1-3年信用债综合指数银行间3-5年信用债综合指数银行间5-7年信用债综合指数2022年1月涨跌幅2022年2月涨跌幅违约时间2022/2/222022/2/222022/2/222022/2/222022/2/222022/2/222022/2/212022/2/92022/2/6债券简称20阳光城MTN00119阳光城PPN00117阳光城MTN00420阳光城MTN00320阳光城MTN00217阳光城MTN00118泛海G121阳光城MTN001H6雏鹰02违约类型触发交叉违约触发交叉违约触发交叉违约触发交叉违约触发交叉违约触发交叉违约展期展期展期发行人阳光城集团股份有限公司阳光城集团股份有限公司阳光城集团股份有限公司阳光城集团股份有限公司阳光城集团股份有限公司阳光城集团股份有限公司中国泛海控股集团有限公司阳光城集团股份有限公司雏鹰农牧集团股份有限公司表1 71产品估值一、检验对象上海清算所债券估值质量检验对象包括在上海清算所托管的短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券、中期票据和同业存单估值数据。二、检验区间本期检验时间段是从2022年2月1日至2月28日，共计16个交易日。三、二级市场对比检验结果本部分主要从两个方面检验上海清算所债