微軟（MSFT） 更新報告 買入 2022 年 5 月 13 日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 資料來源: 公司資料, 第一上海預測 資料來源: 彭博 截至6月30日止财政年度20财年实际 21财年实际 22财年预测 23财年预测 24财年预测总营业收入（百万美元）143,015168,088199,704230,881262,485变动13.65%17.53%18.81%15.61%13.69%净利润44,28161,27175,42883,60996,466摊薄每股盈利（美元）5.88.19.811.413.0变动13.83%39.76%21.80%16.21%13.77%基于260.55美元的市盈率（估） 45.232.426.622.920.1每股派息（美元）2.02.22.52.83.1股息现价比0.78%0.86%0.98%1.09%1.19%050100150200250300350400韓嘯宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 TMT 股價 260.55 美元 目標價 340.00 美元 (+30.5%) 股票代碼 MSFT 已發行股本 74.8 億股 總市值 19487 億美元 52 周高/低 238.60 美元/349.67 美元 每股淨資產 21.77 美元 主要股東 Vanguard Group INC.8.2% Blackrock INC.6.9% State Street Corp 4.1% Capital Research and Management Co. 3.9% 各項業績增長穩健，Azure 長期合同數量翻倍  業績摘要：本季度公司收入為 494 億美元，同比增長 18%，高於彭博一致預期的 490 億美元。其中產品收入 174 億美元，同比增長 3%；服務及其他收入 320 億美元，同比增長 29%。毛利率為 68.4%，同比下降30bps。經營利潤率為 41.3%，同比增長 40bps。GAAP 淨利潤為 167 億美元，同比增長 8%，淨利潤率為 33.9%。GAAP 攤薄每股收益為 2.22美元，高於彭博一致預期的 2.19 美元，去年同期為 2.03 美元。公司預計 FY2022Q4 財季收入區間為 524 億美元至 532 億美元，同比增長13.5%至 15.3%，符合彭博一致預期。Nuance 收購案於 3 月 4 日完成，對 Q4 業績帶來 1.1 億美元的收入及 0.01 美元的美股虧損。同時，公司認為俄羅斯業務對其造成的影響約 1.1 億美元。  Azure 長期合同數量翻倍：微軟雲收入同比增長 32%至 234 億美元。其中 Azure 收入增速仍然強勁，同比增長 48%，預計約 116 億美元，高於 AWS 及 GCP 的增速。未來大型企業的雲服務訂單將繼續驅動公司智慧雲收入增長，超過 1 億美元的 Azure 合同數量同比增長了一倍多。本季度包括波音、卡夫亨氏、美國銀行和西太平洋銀行等大型企業選擇 Azure 作為雲服務提供者。微軟雲的毛利率百分比維持在70%，主要由於伺服器和網路設備資產使用壽命會計估計變化。如果會計剔除影響，微軟商業雲的毛利率增長約 3 個百分點。  領英保持可觀增長：本季度公司生產力和商業流程業務收入為 158億美元，同比增長 17%。公司正將 Dynamics 365、Teams 及 Synapse等功能結合起來，以保持微軟雲在協作辦公生態中的獨特競爭力。領英收入同比增長 34%至 34 億美元，其平臺用戶目前已經超過 8.3 億。人才解決方案業務同比增長 43%。  目標價 340 美元，買入評級：根據 DCF 估值法，由於近期美國國債收益率提升及 2022 年加息預期，提升 WACC 至 9%。考慮到公司長期會維持高於 GDP 的增長速度，長期增長率為 3%，獲得目標價 340 美元，對應 2022/2023/2024 財年利潤的 34.7/29.8/26.2 倍 PE，較當前價格有 30.5%的提升空間，給予買入評級。  風險因素：雲計算市場競爭風險，PC 出貨量下降風險，Arm 衝擊 PC生態風險，國際局勢風險，匯率風險。 第一上海證券有限公司 2022 年 5 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 業績摘要 收入同比增長 18%，淨利潤同比增長 8%，均高於彭博一致預期 本季度公司收入為 494 億美元，同比增長 18%，高於彭博一致預期的 490 億美元。其中產品收入 174 億美元，同比增長 3%；服務及其他收入 320 億美元，同比增長 29%。毛利率為 68.4%，同比下降 30bps。經營利潤率為 41.3%，同比增長 40bps。GAAP 淨利潤為 167 億美元，同比增長 8%，淨利潤率為 33.9%。GAAP 攤薄每股收益為 2.22 美元，高於彭博一致預期的 2.19 美元，去年同期為 2.03 美元。 公司目前共有短期投資、現金及現金等價物 1047 億美元。本季度包含融資租賃的資本開支為 63 億美元；公司產生經營現金流 254 億美元，同比增長 14%；自由現金流200 億美元，同比增長 17%，主要由於在雲服務上的資本開支增長。本季度公司共回購 78 億美元股票及派息 46 億美元。 圖表 1: 季度營收情況及增速 圖表 2: 季度淨利潤情況及增速 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表 3：收入構成 資料來源：公司資料，第一上海整理 本季度公司研發費用為 63 億美元，同比增長 21.2%，費用率為 12.8%；銷售費用為 56億美元，同比增長 10.1%，費用率為 11.3%；管理及總務費用為 15 億美元，同比增長11.5%，費用率為 3%。 13.7%13.7%14.6%12.8%12.4%16.7%19.1%21.3%22.0%20.1%18.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,000Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022季度营收（百万美元）YoY21%38%22%-15%30%33%44%47%43%18%8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,000Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022GAAP净利润（百万美元）YoY39%32%29%Intelligent CloudProductivity and BusinessProcessesMore Personal Computing 第一上海證券有限公司 2022 年 5 月 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 4: 季度利潤率 圖表 5: 季度費用率 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 第四財季收入指引同比增長 13.5%至 15.3% 微軟雲收入同比增長 32%至 234 億美元。由於強勁的銷售表現及 Azure 長期大型合同的數量推動，公司的商業訂單量同比增長了 28%，剩餘履約義務價值 1550 億美元，同比增長 32%。微軟雲的毛利率百分比維持在 70%，主要由於伺服器和網路設備資產使用壽命會計估計變化。如果會計剔除影響，微軟商業雲的毛利率增長約 3 個百分點。 公司收購 Nuance 於 3 月 4 日完成，對 Q4 業績帶來 1.1 億美元的收入及 0.01 美元的美股虧損。同時，公司認為俄羅斯業務對其造成的影響約 1.1 億美元。 公司預計 FY2022Q4 財季收入區間為 524 億美元至 532 億美元，同比增長 13.5%至15.3%，符合彭博一致預期。其中生產力和商業流程收入在 166.5 億美元至 169.5 億美元之間；智能雲收入在 211 億美元至 213.5 億美元之間；更多個人計算收入在146.5 億美元至 149.5 億美元之間。預計銷售成本在 166 億美元至 168 億美元之間，運營開支在 148 億美元至 149 億美元之間；FY2022Q4 的有效稅率約為 18%。 我們預計公司 2022Q4 財季的收入將同比增長 15.5%至 533 億美元。 智能雲 智慧雲收入同比增長26% 本季度公司智慧雲業務收入為 191 億美元，同比增長 26%；經營利潤為 83 億美元，同比增長 29%，經營利潤率為 43.5%。伺服器產品和雲服務收入同比增長 29%至 170 億美元；企業服務收入同比增長 5%至 19 億美元，企業軟體的安裝數量同比增長 25%至 2.2億個席位。 其中 Azure 收入增速仍然強勁，同比增長 48%，預計約 116 億美元，略超市場預期。我們認為高速發展的雲計算 Azure 業務將成為公司最重要的增長動力。目前公司在IaaS 市場上具備規模效應帶來的成本優勢，SaaS 市場上具有深厚的企業軟體服務歷史，及領英所帶來的高素質使用者與企業資料。公司在接下來的雲計算市場中具有競爭優勢，將享受滲透率與市占率帶來的雙重提升。未來大型企業的雲服務訂單將繼續驅動公司智慧雲收入增長，超過 1 億美元的 Azure 合同數量同比增長了一倍多。本季度包括波音、卡夫亨氏、美國銀行和西太平洋銀行等大型企業選擇 Azure 作為雲服務提供者。 68.5%66.5%68.7%67.6%70.4%67.0%68.7%69.7%69.9%67.2%68.4%38.4%37.6%37.0%35.3%42.7%41.5%40.9%41.4%44.7%43.0%41.3%32.3%31.6%30.7%29.5%37.4%35.9%37.1%35.7%44.0%35.2%33.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022毛利率营业利润率GAAP净利润率13.1%13.4%14.0%14.2%11.4%11.5%12.2%12.7%10.0%10.4%11.3%13.8%12.5%14.0%13.7%13.3%11.4%12.5%12.3%12.4%11.1%12.8%3.2%3.0%3.6%4.4%3.0%2.6%3.2%3.3%2.8%2.7%3.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0% Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022销售费用率研发费用率管理费用率 第一上海證券有限公司 2022 年 5 月 - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 6：智慧雲季度收入情況與增速 資料來源：公司資料 生產力和商業流程 生產力和業務流程收入同比增長 17% 本季度公司生產力和商業流程業務收入為 158 億美元，同比增長 17%，主要由Office 365 和領英的收入增長推動；經營利潤為 72 億美元，同比增長 19%，經營利潤率為45.5%。 Office 365 商業版收入同比增長 17%至 85 億美元，訂閱用戶達為 2.75 億，同