版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心1/ 6 企业年报-克而瑞研究中心 合作开发“后遗症”显现，或成房企大拖累？ 朱一鸣、汪慧 2022年5月 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心2/ 6 企业年报-克而瑞研究中心 合作开发收益大幅下降，利弊权衡房企如何取舍？ 近年来，为分摊资金压力与风险，合作拿地、合作开发发展模式常态化，不少房企也借助合作实现了规模突围。但随着行业盘整加速，合作背后的弊端和利益冲突显现出来。当前，市场下行、行业资金链脆弱，合作红利明显减弱，投资收益大不如前，同时连带风险加剧，合作方的资质也成为波及房企自身安全与稳定的一大隐忧。 一、合作项目问题层出不穷，合营联营投资产出迎难 市场下行周期给合作开发带来了更多的不确定性，合作项目亏损比比皆是，同时由于股东资金面出现问题，或对项目去化、利润前景预期不一致，导致投入不足、开发停滞、股权出售等问题，都在深刻影响着合作效益的实现。 房企合作项目主要分为并表项目和非并表项目，并表项目收益直接计入合并报表营收，非并表项目经营成果则通过合营联营投资损益在财报体现。 从2021年年报来看，非并表项目投资收益在削弱，65%典型上市房企合营联营投资收益同比下滑，不少合作项目较多的房企下滑幅度显著，如万科、旭辉、正荣、德信等合营联营投资收益几乎减半。还有部分房企出现了较大的亏损，其中龙光亏损由2020年0.5亿元扩大至3.5亿元。 此外，我们通过非并表比例（1-当年营业收入/两年前全口径销售额）估算发现，不少房企在非并表比例基本稳定的情况下，投资收益大不如前。如万科非并表比例保持在30%左右，但是2021年合营联营投资收益下降49.8%，越秀2020、2021两年非并表比例持平，但合营联营投资收益降幅达到55%。 从以上表现来看，都或多或少反映出合作项目问题的显现，如得不到重视，低效率、低效益合作项目必然会成为企业负担。 表：部分房企非并表项目收益情况（亿元） 房企简称 2021年非并表比例 2020年非并表比例 2021年合营联营收益 合营联营收益降幅 龙光集团 21% 22% -3.5 / 旭辉集团 48% 56% 7.6 -64% 越秀地产 20% 20% 4.2 -55% 正荣地产 72% 67% 2.7 -53% 雅居乐 38% 32% 7.9 -50% 万科地产 28% 31% 48.9 -50% 新城控股 38% 34% 20.7 -28% mNqOsQsPvMsPmMnOqRzQqQbRdNbRsQmMtRtRiNnNnQiNpOtQ8OmNwPuOpMnONZoPtN 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心3/ 6 企业年报-克而瑞研究中心 弘阳地产 59% 57% 3.2 -28% 中梁控股 50% 45% 7.7 -20% 碧桂园 32% 36% 50.5 -19% 数据来源：CRIC 二、合作模式下表内权益下降，归母净利润雪上加霜 除了并表问题，合作开发还面临项目权益的瓜分，这都是导致房企财报结转收入与销售规模不相匹配的主要原因。2017-2021年以来，行业合作持续深化，典型上市房企表内权益占比（归属母公司权益/所有者权益）由80%降至63%，部分房企甚至跌破50%，这也意味合作方将侵蚀企业更多的利润。 尤其是近年来，土地成本居高不下，叠加限价政策调控，行业整体盈利下行探底，房企利润实现面临困境。而在合作模式下，利润还将被进一步分摊，归母净利润无疑更是雪上加霜。 以德信为例，近年在行业大环境下，盈利能力不断走下坡路，利润率水平持续跌落。且由于合作项目众多，表内权益长期过低，2021年仅为27.5%，归母净利润与归母净利率更是不尽人意。2021年全年实现净利润23.8亿元，但少数股东就分食了14.4亿元，归母净利润仅有9.4亿元，同比跌幅达21.1%，归母净利率为4.1%，创下企业2017年以来最低，且显著低于行业平均水平。 图：典型合作型房企（股东权益低于60%）表内权益与归母净利率散点图 注：表内权益占比=归属母公司权益/所有者权益 数据来源：CRIC 银城国际弘阳地产正荣地产港龙中国融信中国大发地产中梁控股上坤地产德信中国0%10%20%30%40%50%60%70%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%表内权益占比归母净利率 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心4/ 6 企业年报-克而瑞研究中心 三、下行周期加速合作弊端暴露，风险与合作方信用情况有关 市场下行、流动性风险积聚的行业现状，加速了合作模式风险、弊端的暴露。一方面借助合作模式形成的“虚胖”体质，脆弱性凸显出来，目前房企流动性普遍紧张，以往通过非并表合作项目进行表外融资、加杠杆所形成的“隐性负债”后遗症正在发酵，无疑会加剧这些房企资金压力，严重或引发流动性危机及信用危机。 另一方面，从目前来看，合作方退地、股权转让、违约暴雷的现象均在发生，合作的不确定性和连带风险都在激增。今年3月，旭辉集团遭瑞银下调评级，主要原因即在于合作方风险暴露。截至2021年底，旭辉集团境内住宅项目共355个，其中100%持股项目仅有70个，各种不同形式的合作项目占比达到8成。根据旭辉集团披露，目前涉及发生债务展期合作方的合作项目共有21个，这将极为考验旭辉在后续经营中的风控功力。 显然，无论是企业自身还是资本市场都在逐步加强对合作风险的关注与评估。合作项目多的房企，其稳定性与安全性也不仅取决于自身的经营、财务管控，还将受到合作方的影响，尤其是合作方多为民企，脆弱性较高、违约暴雷概率大，企业将承担更大的连带压力。 四、“合作方排雷”将成为一大重任，未来合作模式依赖度降低 从企业土储明细梳理来看，中大型企业中包括万科、招商蛇口、金地集团、旭辉集团等企业合作项目比重都比较大，这些企业需加强对合作项目进程的把控以及对合作方基本面动态关注，必要时积极采取措施，如接盘、寻找合适的接盘方等，控制合作风险。而另有一些以“合作”为生的中小型民企，对合作依赖度较高，未来在合作选择中比较被动，发展受阻较大。对于这类房企来说，谋求发展的关键还是加快提升自身资质，在项目上求精不求多、做一成一。 我们认为，随着合作风险在行业引发更多的关注，“合作方排雷”将成为合作型房企中长期一大课题。同时合作的门槛势必也会抬升，拥有更多主动权的房企在选择合作方时也会更加谨慎，重视合作方的风险评估，市场合作动作将有所收敛。整体来看，未来合作热度将会降温，行业发展对于合作模式的依赖度也会逐步降低。 表：截至2021年底典型中大型房企土储中合作项目情况 企业名称 非100%持股项目占比 万科地产 92% 招商蛇口 78% 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心5/ 6 企业年报-克而瑞研究中心 金地集团 88% 旭辉集团 80% 新城控股 97% 远洋集团 82% 弘阳地产 93% 数据来源：CRIC 总结：随着行业盘整加速，合作模式优势减弱，弊端和风险也暴露出来。不仅合作中利益冲突加剧，亏损项目也比比皆是，收益大不如前。同时由于市场下行，房企流动性普遍紧张，暴雷、违约风险增加，对于合作项目多的房企来说，合作方的企业资质已经成为经营安全的一大隐忧。尤其是合作方多为民企，压力更大。 最后，我们认为随着合作风险在行业引发更多的关注，“合作方排雷”将成为合作型房企一大重任。在安全性理念下，合作开发对于合作方的风险评估将更加谨慎，市场合作热度会有所降温。 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心6/ 6 企业年报-克而瑞研究中心