《幻塔》表现靓眼，转型升级初见成效

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月02日买入完美世界（002624.SZ）《幻塔》表现靓眼，转型升级初见成效核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏II证券分析师：张衡证券分析师：夏妍021-60875160021-60933162zhangheng2@guosen.com.cnxiayan2@guosen.com.cnS0980517060002S0980520030003基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值17.00-20.00元收盘价14.77元总市值/流通市值28654/26985百万元52周最高价/最低价25.48/11.05元近3个月日均成交额615.21百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告全球优质游戏研发商，多端发行、全产业链布局。完美世界是一家全球性文化娱乐产业集团，主营业务游戏和影视。公司于2007年在美国纳斯达克成功上市，2014年完美世界影视借壳金磊股份在A股上市，而完美世界游戏也于2016年通过资产重组的方式注入上市公司体内，影游双引擎发展格局形成。公司创始人池宇峰和一致行动人合计持股35%。2021年经历转型阵痛期，2022Q1公司业绩向上。2021年公司实现营收85.18亿，同减16.69%，实现归母净利润3.69亿，同减76.16%，公司业绩下滑因新老游戏衔接、研发投入增加、以及被投资企业经营性利润下滑等原因。2021年公司拟按每10股派发现金股利人民币12.0元（含税），股利分配比例达90%；2022Q1公司实现营收21.28亿，同减4.6%，实现归母净利润8.4亿，同增80.99%。2022Q1营收增速下滑因出售美国海外游戏子公司，2022Q1游戏业务实现净利润8.64亿元，同增102.27%。《幻塔》初步成功验证公司强研发能力，影视业务将加快去库存。1）公司在转型战略升级之际更加聚焦“MMO+”与“卡牌+”。《幻塔》有望成黑马，《幻塔》手游于2021年12月16日公测，预下载即取得APPStore免费总榜榜首，并连续霸榜6天，实现首月新增用户过千万、首月流水近5亿元的佳绩，预计《幻塔》利润贡献将在2022年逐步释放。《幻塔》2.0版本“维拉时空”版本已于近日正式上线，《幻塔》于近期在海外多地开启测试，预计年内正式上线海外市场。此外，《梦幻新诛仙》手游于2021年6月25日正式上线，2021年累计流水近16亿元。《梦幻新诛仙》手游于2022年3月17日同步上线海外市场；2）影视业务方面公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》等影视作品正在制作、发行过程中。风险提示：新游流水不及预期；影视业务持续拖累业绩；政策监管风险。投资建议：公司战略转型升级，配合研发激励措施，聚焦自研，《幻塔》流水验证了公司突破创新的研发实力、年轻向品类的发行能力、强中台体系的赋能价值。短期来看《幻塔》2022年有望持续释放业绩，中长期新品持续推出有望验证体系升级及头部研发实力。我们预计公司2022-2024年净利润增速为407.3%/12.4%/4.9%，EPS为0.93/1.05/1.1元，对应PE16/14/13.5x；参考历史表现，版号重启之下板块有望迎来业绩、估值共振向上可能。结合行业当前及历史估值，给予2022年合理估值18-22xPE，对应股价17-20元，首次覆盖予以“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)10,2258,5189,92010,97111,551(+/-%)27.2%-16.7%16.5%10.6%5.3%净利润(百万元)1549369187321042207(+/-%)3.0%-76.2%407.3%12.4%4.9%每股收益（元）0.770.180.931.051.10EBITMargin19.1%3.2%16.1%16.5%16.2%净资产收益率（ROE）14.3%3.6%16.1%16.1%15.1%市盈率（PE）19.280.515.914.113.5EV/EBITDA15.983.220.818.417.7市净率（PB）2.742.892.562.272.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司概况：全球优质游戏研发商，影游双轮驱动完美世界是一家全球性的文化娱乐产业集团，主营业务游戏和影视。公司于2007年在美国纳斯达克成功上市，2014年完美世界影视借壳金磊股份在A股上市，而完美世界游戏也于2016年通过资产重组的方式注入上市公司体内，影游双引擎发展格局形成。截至到2021年，因影视行业下行，政策层压制，影视业务占比降低。全球优质游戏研发商，多端发行、全产业链布局。完美世界游戏业务前身创立于1997年，是中国最早自主研发3D游戏引擎的游戏企业。2004年，完美世界游戏正式创立。1）经典端游：2005年在国产网游主流玩法还是2D俯视视角时，完美世界推出自研3D引擎端游《完美世界》并大获成功。2007年，完美世界《诛仙》上线公测，与同名小说联动，其“诛仙”及衍生的“梦幻诛仙”IP端游及手游系列化产品发展至今依旧火热。其后，公司持续推出多款游戏，拥有完美世界、诛仙、武侠矩阵、魔幻等多IP矩阵，并实现客户端游戏、手游、单机游戏和主机游戏多端多类型游戏布局。2）竞技游戏：公司分别于2012年和2016代理国际游戏大作《DOTA2》、《CS：GO》，并承办相关国际邀请赛。2018年，完美世界与美国Valve公司开启“蒸汽平台”（Steam中国）项目合作，拓展产业链上下游。2019年公司联手Google推进游戏出海，境外收入占2021年营业收入比重13%。图1：2004年开创《完美世界》自研经典端游图2：2007年经典修仙游戏《诛仙》公测上线资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理图3：2012年代理国际游戏大作《DOTA2》图4：2016年代理国际游戏大作《CS：GO》资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司还是国内领先的影视文化投资、制作及发行机构之一。完美世界的影视业务成立于2008年。公司推出过很多耳熟能详的作品。电影方面，完美世界出品了《失恋33天》、《钢的琴》和《嘉年华》等电影，同时引进了《至暗时刻》、《谍影重重5》等海外优秀电影。还推出了新版《射雕英雄传》、《上阳赋》等电视剧。图5：完美世界游戏业务、影视业务发展历程资料来源：招股说明书、公司官网，国信证券经济研究所整理截至2021年公司游戏收入占比接近90%，其中2021年游戏收入增速下滑，主要因新老游戏处于关键更替期，新游《幻塔》尚未放量，影视业务自2019年下滑主要因行业结构性变化，内容审核、艺人失德及总量缩减等因素，行业整体下滑明显。游戏业务毛利率整体维持60%上下，影视业务毛利率持续下行。图6：完美世界收入结构图7：完美世界游戏收入变化资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图8：完美世界影视业务变化图9：完美世界游戏、影视业务毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司股权结构及高管情况创始人池宇峰和一致行动人合计持股35%。截至2022Q1，完美控股和快乐永久为池宇峰控制的公司，完美控股、快乐永久和池宇峰构成一致行动人，总占股35.37%。公司前五大股东分别为完美世界控股集团有限公司、池宇峰、天津东富锐进投资管理中心（有限合伙）、香港中央结算有限公司和石河子快乐永久股权投资有限公司，前五大股东占比44.65%。完美世界董事长池宇峰毕业于清华大学化学系，2015年3月至今任本公司董事长，同时池宇峰还是洪恩教育科技股份有限公司创始人。图10：公司前十大股东（截至2022年3月31日）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表1：公司高管介绍姓名职位简介池宇峰创始人、董事长1996年至2010年任北京金洪恩电脑有限公司董事长；2003年至2004年兼任清华紫光股份有限公司副总裁兼首席技术官；2003年至2018年任北京洪恩教育科技股份有限公司董事长；2020年6月至今任iHumanInc.董事长；2004年至今任完美世界（北京）网络技术有限公司董事长；2006年至2015年任PerfectWorldCo.,Ltd.董事长；2010年至今任完美世界（北京）互动娱乐有限公司执行董事；2011年至今任石河子快乐永久股权投资有限公司执行董事及总经理；2015年至今任完美世界游戏有限责任公司董事长；2015年至今任完美世界控股集团有限公司执行董事及总经理；2015年3月至今任本公司董事长。萧泓董事兼首席执行官1997年至2000年任摩托罗拉（中国）电子有限公司培训及战略经理；2000年至2003年任思科系统（中国）网络技术有限公司机构效能及员工发展经理；2003年至2005年任飞利浦（中国）投资有限公司人力及战略总监；2005年至2008年任戴尔计算机（中国）有限公司人才管理总监；2008年至2015年曾先后任PerfectWorldCo.,Ltd.高级副总裁、首席运营官、联席CEO及首席执行官；2015年至今任完美世界游戏有限责任公司董事；2016年8月至今任本公司董事；2016年8月至2019年1月任本公司总经理；2019年1月至今任本公司首席执行官。鲁晓寅董事、联席首席执行官兼总裁2001年至2004年任北京欢乐亿派科技有限公司艺术总监；2004年至2007年任完美世界（北京）网络技术有限公司副总裁；2007年至2015年任PerfectWorldCo.,Ltd.高级副总裁、首席艺术官；2015年至2017年任完美世界游戏有限责任公司高级副总裁；2017年至今任完美世界游戏有限责任公司首席执行官；2019年1月至今任本公司总裁；2021年1月至今任本公司董事；2022年3月至今任本公司联席首席执行官。马骏副总裁兼董事会秘书2002年至2015年任普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）高级经理；2015年8月至今任本公司副总裁；2020年9月至今任本公司董事会秘书。王祥玉副总裁兼财务总监2005年至2014年任普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）高级经理；2015年至今任完美世界股份有限公司财务部门副总裁；2021年8月至今任本公司财务总监。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理游戏行业：版号重启板块迎业绩、估值共振，元宇宙打开长期空间2021年游戏行业增长放缓，长期空间取决于新技术、新业态。2020年游戏市场规模2787亿，其中移动游戏2097亿，同增32.6%，根据艾瑞咨询，预计2021年游戏市场3078亿，同增9.8%，2021年游戏市场增速放缓主要因：1）2020年疫情高基数；2）2021年中版号停放；3）政策监管。2021年中国移动游戏用户规模约为7.3亿人，同比增长2.8%。移动游戏用户渗透率已经高达72.3%，预计未来几年用户增长空间相对有限。5G、云游戏、元宇宙等新机将打开游戏长期空间。图11：中国游戏市场规模及移动游戏市场规模图12：中国移动游戏用户规模资料来源：中国音数协游戏工委，国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6中国游戏出海潜力广阔，有望成行业增长的重要驱动力。全球移动游戏市场规模增速放缓主要因疫情后时代宅经济红利慢慢过去，2021年全球移动游戏规模932亿美元，增速由2020年的27%回落至7.3%。随着版号收紧、对未成年人限制性政策不断出台以及国内