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如何看待银行间市场引入债券置换机制?

2022-05-13于丽峰、冯琳东方金诚✾***
如何看待银行间市场引入债券置换机制?

东方金诚固收研究1如何看待银行间市场引入债券置换机制?分析师冯琳于丽峰为丰富银行间市场债券发行人存续期债务管理工具,保护债券持有人合法权益,规范债务融资工具置换业务,2022年5月5日,交易商协会对外发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引(试行)》(以下简称《指引》)。《指引》明确了银行间市场债务融资工具置换业务的定义,并对置换参与各方的权责进行了较为细致的规范。东方金诚对此解读如下:一、何为债券置换?与债券展期有何不同?根据《指引》,银行间市场置换业务是指非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为,可简单理解为“发新债券交换全部或部分旧债券”。与通常的借新还旧不同,债券置换往往是企业在短期债务面临偿付困难、再融资能力受限时,为避免违约、达到“以时间换空间”目的而进行主动债务管理的工具。从这个角度看,债券置换可以实现与债券展期相似的目标,但与债券展期在具体操作上存在较大区别且更为灵活,在帮助发行人主动管理债务结构的同时,能够给予投资人更大的选择空间,更加有利于保护投资者权益。首先,从操作方式来看,债券展期为延长原债券的期限,即原债券继续存续,重新约定债券本金和利息的偿还节奏。实践中展期后的原债券多数保持利率不变,部分发行人会追加增信措施以促进展期方案获得通过。而债券置换是通过发行新债券来换回持有人手中即将到期的原债券,发行人往往会通过调升票面利率给予投资人一定的补偿。其次,从提出时间来看,债券展期往往于债券到期日前后较短时间内提出,而债券置换要约提出的时间可以更早。从中资美元债的实践来看,有的置换要约甚至在债券到期3个月或1年前就已提出,这使得发行人可以更加主动地管理和调整债务结构,防范流动性风险,也留给投资人更多的反应时间。最后,债券展期方案能否通过遵循“少数服从多数”原则,而债券置换可以在仅有部分投资人同意的情况下执行,因而投资人有更多的主动选择权,可以根据自身风险偏好及对发行人信用风险的判断,选择接受或不接受债券置换,以及全部或部分接受置换。从中资美元债的实践看,有些债券置换还提供了多种方案供投资人选择,选择空间的增加也有利于更好地保护投资者权益。 东方金诚固收研究2二、《指引》发布的背景为何?《指引》并非我国债券市场引入置换业务的开先河之举。为了拓展债务管理方式与违约风险缓冲机制,早在2019年12月,央行、发改委、证监会发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知(征求意见稿)》就已提出,“发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组”。同日,交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》,也明确发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具,为银行间市场置换业务的开展打开了制度大门。随后,2020年7月,沪深交易所发布了《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》,成为开展公司债券置换业务的标志性事件。因此,本次发布的《指引》实际上对此前相关文件精神的落实和实操层面的细化。对中资发行人来说,此前在中资美元债市场上有较多的置换业务实践。例如,2021年以来,地产美元债置换要约规模明显上升,2021年就有15家房企的20只地产美元债进行了置换要约。但在境内债券市场上,债券置换案例屈指可数,其中,银行间债券市场仅1例——2020年3月,北京桑德环境工程有限公司向“17桑德工程MTN001”全体持有人发起置换要约,最终置换金额占置换标的发行金额比例为80%;2020年以来交易所也仅有3只债券完成了置换。我们关注到,债市违约常态化趋势下,2021年以来,债券展期数量大幅增加。在此背景下,推动更加灵活和市场化的债券置换,完善实施细则和配套制度,将有助于丰富发行人主动债务管理工具,也更加有利于保护投资人合法权益,维护市场的稳定运行。可以看到,《指引》发布后,上清所也于5月9日发布了《银行间市场清算所股份有限公司置换业务操作须知》,为银行间市场债券置换业务的推进提供了有利的制度支持。三、《指引》有哪些要点值得关注?《指引》对银行间市场置换业务参与各方的权责进行了较为细致的规范:发行人方面,《指引》要求,企业开展置换业务应指定主承销商等专业机构企业履行置换管理职责,应向置换标的全体持有人发出置换要约;企业启动置换,应披露置换公告,并同步向投资人和置换标的全体持有人披露置换要约文件,《指引》就置换公告应至少包含的要素和置换要约文件的构成作了具体规定,同时指出置换公告仅为市场知悉目的,不构成置换要约本身;《指引》规定,置换要约期起始日应晚于置换公告日,要约期原则上不得少于5个工作日,且不得超过10个工作日。另外,《指引》明确,企业因债务融资工具风险处置需要,拟通过置换业务进行债务重组的,可申请按 东方金诚固收研究3照定向协议发行方式在交易商协会进行特别注册。持有人方面,《指引》规定,持有人可以其持有的全部或部分置换标的份额参与置换,接受置换的持有人应在要约期内按照要约文件约定的方式发送要约回执,申报置换数量。但《指引》也列明了不得接受要约的情形,即置换标的处于被冻结或被质押等受限状态的,持有人不得就相应份额接受置换要约。四、债券置换的作用为何?能否有效避免违约?债券置换是成熟债券市场债务风险缓冲的重要工具。对于发行人而言,可以通过债券置换延后其债券偿付义务,缓解短期流动性压力,为自身基本面和资金链的改善争取时间,避免因发生实质性违约而导致信用坍塌并最终走向破产;对于投资人而言,在处置风险债券时,债券置换为其提供了更多的权衡风险和回报的选择权,即投资人可根据自身的风险偏好及对企业基本面的判断,自主选择是否接受置换要约。与具有相似作用的债券展期相比,债券置换业务的市场化程度和持有人的自主性都要更高。不过,债券置换并不意味着一定能够避免违约。首先,置换业务中新债券的定价取决于其条款相对原债券条款是否更有优势,如果新债券条款不及原债券,那么就会出现新债券折价置换原债券的情况。参考国际评级机构对违约的定义,“廉价交易”(指为避免债务人破产提出的总价值出现贬值的新债务工具)也被视为违约。而即便国内债券市场不采纳国际评级机构对违约的定义,发生“廉价交易”也可能会造成与违约同等的负面影响。其次,债券置换后,持有人仍可能面临新债券能否顺利兑付的风险,这取决于在通过置换争取的时间里,发行人能否解决自身资金链和经营问题,实现真正的“困境反转”——在发出置换要约的企业面临严重的经营和财务困难、后续脱困难度很大的情况下,是不接受置换放任企业在短时间内违约,还是接受置换帮助企业暂时避免违约但新债券兑付同样面临很大的不确定性,就成为摆在投资人面前的一个两难选择。 东方金诚固收研究4权利及免责声明:本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有,东方金诚保留一切与此相关的权利,任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。本研究报告中引用的标明出处的公开资料,其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/发布方负责,东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查,但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。由于评级预测具有主观性和局限性,东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致,并保留随时予以修正或更新的权利。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见,并非是对某种决策的结论或建议;投资者应审慎使用本研究报告,自行对投资行为和投资结果负责,东方金诚不对其承担任何责任。本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用,且该等使用者必须按照授权确定的方式使用,相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告,东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。

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