2021&2022Q1业绩分析：上游资源相对景气，下游消费保持韧性

一季度疫情多点爆发，A股营收、盈利增速双双收窄。2022Q1全A营收增速回落至11.05%，净利润小幅增长3.62%。权重股业绩不及预期，创业扳指利润增速由正转负，一季报利润同比下降15.12%。21年全年营收与PPI走势背离，预计今年二季度之后将逐渐转为量价齐跌，企业营收增速将部分承压。 上游资源：2021上游供需紧张，全球开启通胀之路，俄乌战争爆发更是拔高了能源价格，上游行业景气基本延续到2022年一季度，企业利润进一步向产业链上游集中。细分行业情况分化，有色金属、煤炭和石油石化22Q1业绩保持高速增长，景气度延续；基础化工22Q1业绩增速回落，行业景气度小幅下滑；钢铁行业在政策管控下，业绩出现负增长。 中游制造：21年中游制造主要面临的是原材料涨价问题，出现了增收不增利的现象，例如计算机和通信，该问题在22Q1有所缓解。22Q1本轮大规模疫情成为压制制造业的主要因素，电子和汽车行业出现营收同比负增长。中游制造里，新基建属性的电力设备和通信行业业绩保持相对稳定增长。 下游消费：近两年，在国内需求不足和疫情不断扰动的大背景下，大消费整体业绩交出了相对韧性的答卷。家电和纺织企业通过增加出口改善营收增速；食品饮料彰显刚需特性，业绩稳健增长；经过21年的点状疫情训练，商贸零售、酒店餐饮抗疫情能力提高，并且在22Q1本轮疫情开始之前，业绩仍超预期修复。 投资建议：基于疫情反复的假设，我们推荐两个投资方向，带新基建属性的制造业和消费属性的养殖业、白酒，这些行业的业绩对疫情有较大的抵抗能力。相较于电子和汽车受疫情打压的需求，光伏、通信行业的需求相对稳定，叠加稳增长政策，新基建有望受益于政策支持，行业未来业绩增长确定性较高。 风险提示：疫情再度反复；国内需求下滑；部分企业业绩不及预期；美联储政策收缩加快；地缘冲突升级风险等。 1.整体业绩情况 1.1整体：从21Q2开始营收、利润增速持续下探 营收增速自21Q2开始持续下探。2022年一季度万得全A营收同比增速为11.05%，其中非金融石油石化A股营收增速为11.26%。2021年全年万得全A营收同比增速为18.57%，较20年同比增加16.13个百分点；其中非金融石油石化A股营收增速为19.92%，较20年同比增加14.34个百分点。 一季报盈利增速大幅回落。2022年一季度全A净利润同比增速为3.62%，其中非金融两油利润增速为6.29%。2021全年全A净利润同比增速为18.07%，较20年同比增加16.15个百分点；其中非金融两油利润增速为20.39%，较20年同比增加13.70个百分点。 图1：2021年A股营收同比增速从高位一路下滑 图2：2021年A股净利润同比增速从高位一路下滑 1.2指数：宽基指数走势趋同，创业板指盈利转弱 宽基指数方面，2022年Q1沪深300/上证50/中证1000/创业板指营收同比增长分别为11.91%/14.18%/6.78%/20.20%，净利润同比增长分别为3.05%/6.11%/1.30%/-15.12%。2021年全年营收同比增长17.28%/17.17%/18.83%/23.21%， 净利润同比增长14.79%/22.50%/29.93%/25.88%。具体来看，中证1000和创业板指在21年疫情后业绩和利润反弹最为明显。创业板指22年Q1营收增速最高但盈利增速为负，主要是宁德时代、金龙鱼、温氏股份等几只权重股业绩不及预期导致。 图3：2021年宽基指数的营收同比增速 图4：2021年宽基指数的净利润同比增速 1.3转向量价齐落，营收增速承压 拆分量价因素来看，我们以规模以上工业增加值的月度累计同比数据作为“量”增长的代理变量，以全部工业品PPI的累计同比数据作为“价”增长的代理变量。在2020年疫情爆发之前，工业增加值增速整体相对平稳，收入变动主要受价格因素影响，非金融石油石化全A营收曲线变动与PPI走势高度吻合。单从“量”的角度分析，2020年初受疫情影响工业增加值大幅滑落，而PPI处在较为平稳的负增长阶段，价跌量跌导致全A营收在2020Q1急剧下滑。之后随着国内率先疫情清零、复工复产，工业增加值逐渐回升，在2021Q1攀至约30%的累计同比增速，随后增速逐渐放缓，到2022年3月已回落到与19年同期相当的6.5%的累计同比增速。疫情对工业增加值的大幅冲击已经过去，未来工业增加值增速将恢复到疫情前的平稳缓慢下降的走势。 从2020下半年的量升价跌转为2021年高位后的产量逐渐放缓、价格迅速攀升，疫情对产出的冲击使得营收与PPI的趋同性产生背离，PPI上涨滞后于营收。单从“价”的角度分析，当前推动国内PPI迅速攀升的流动宽松的格局已经改变，PPI同比增速逐渐放缓，后续将进入下行通道。我们预计22年二季度PPI将延续下降势头，量价齐跌，企业营收增速将部分承压。 图5：历年营收及PPI累计同比增速 图6：历年工业增加值同比增速 2.行业分析 2.1上游资源 2021年上游供需紧张，全球开启通胀之路，22年俄乌战争爆发更是拔高了能源价格，上游行业高景气基本延续到2022年一季度，企业利润进一步向产业链上游集中，但细分行业情况分化。有色金属、煤炭和石油石化22Q1业绩保持高速增长，景气度延续；基础化工22Q1业绩增速回落，行业景气度小幅下滑；唯独钢铁行业在政策管控下，业绩负增长。 表1：上游资源行业业绩情况 基础化工：供需错配导致化工产品价格上涨，但22Q1行业景气度小幅下滑 基础化工2021年营收同比增长34.12%，净利润同比134.41%，22Q1营收增速26.35%，净利润同比36.36%。营收层面，21年和22Q1营收增速处于近10年来高位，行业需求爆发。分季度看，21Q1随着全球经济复苏和能源价格高位，化工类产品量价齐升。Q3Q4在新能源汽车、光伏需求放量和化工材料国产替代下，基础化工需求再度增长。22Q1营收增速因高基数效应呈现小幅下滑。净利润层面，21年净利润增速相较20年大幅上升，除了需求的原因外，还有产品提价下行业毛利率上升。21Q2Q3能源价格回落，而国内限电限产推动化工产品价格进一步提高，导致Q2Q3毛利率同比增长4.06%和4.15%。22Q1行业业绩增速下滑，景气度小幅下行。 细分行业层面，化学原料21年净利润同比为177.57%，22Q1净利润同比为19.28%；业绩增长主要得益于化学原料普遍涨价。化学原料中，纯碱的上涨势头较好，现货价格年内上涨了74.82%，主要用于光伏玻璃、锂电池主要原料碳酸锂等生产。净利润增速第一、第三的和邦生物（104086.04%）、远兴能源（4397.79%）其主要产品就包含纯碱。农化制品21年净利润同比为248.34%，22Q1净利润同比为162.27%。长期因素来看，各国对粮食安全越来越重视，农业种植面积增加，化肥消费市场需求扩大。短期因素来看，疫情和俄乌战争影响化肥产业链，导致供给减少，库存减少，国际化肥价格继续上涨，行业高景气延续到22Q1。 图7：国内现货纯碱价格2021年内上涨了74.82% 图8：化肥价格21H2大幅提高，俄乌战争价格继续上涨 钢铁：国内政策调控和22Q1能源价格上涨，行业从高景气迅速回落 钢铁2021年营业收入同比为40.59%，净利润同比88.39%，22Q1营收同比5.79%，净利润同比-24.32%。营收层面，21年行业的营收增速表现亮眼，超出了深化供给侧结构性改革下理应的增速。观察21年粗钢产量前高后低，上半年，国内外经济复苏拉动需求，全国累计粗钢产量5.63亿吨，同比增长11.80%，创同期历史新高，对应21Q1、Q2季度营收增速49.24%、57.92%。21Q4和22Q1国家政策调控，行业产能过快增长得到有效遏制，季度营收增速从Q3的45.23%回落到22Q1的5.79%。净利润层面，除去需求带动，钢材价格上行带动毛利率上升；在铁矿石和能源价格的推动下，钢材价格指数呈现波动上行走势，21年全年上涨34.54%。 图9：2021年粗钢产量前高后低 图10：钢材中国价格指数2021年一路上行 有色金属：能源金属量价齐升，带动行业业绩维持高速增长 有色金属2021年营收同比增长35.51%，净利润同比140.55%；22Q1营收同比293.82%，净利润同比109.39%。2021年后疫情时代，在美国等主要经济体实施宽松宏观政策下，全球经济强势复苏，需求上扬，叠加全球流动性空前宽裕，全球大宗商品迎来一波剧烈的涨价行情。上半年以铜为代表的部分工业金属价格率先上涨；下半年，国内能耗“双控”和“双碳”政策颁布下，新能源行业需求爆发，带动能源金属强势上攻。21年全年，有色金属无论是价格还是产量都大幅上涨，行业整体呈现高景气并且延续到22Q1。季度数据方面，21Q1营收增速高达50.05%，21Q2-22Q1均保持在30%以上。对比过去三年9%左右的毛利率，21Q1以来的五个季度行业的毛利率水平大幅提高。 细分行业层面，能源金属的21年净利润增速为729.67%（22Q1：407.53%）排名第一，远高于小金属、工业金属、金属新材料和贵金属。能源金属中，锂最有代表性，其涨价逻辑在于供需紧张。需求端，在新能源汽车和储能行业迅速发展下，动力电池需求上升导致磷酸铁锂材料和三元材料需求快速扩张，刺激碳酸铁锂和氢氧化锂的需求。供给端，锂行业在2020年纷纷缩减资本开支以及项目扩张进度，导致21年产能扩张困难，锂资源供应不足。初步估算，21年全球LCE需求量为60.62万吨，21年LCE供给量合计57.5万吨。二者共同造成了锂供需紧张的局面，催生了锂涨价行情，典型代表如中国碳酸锂和氢氧化锂。部分工业金属铝以及小金属亦也因为新能源行情而需求增加，因此21年行业净利润大幅增长。 图11：2021年铜价格强势上涨 图12：2021年中国碳酸铁锂一路上涨，22Q1拐点向下 煤炭：煤炭阶段性供需矛盾，2021年行业高景气 煤炭2021年营收同比增长31.97%，净利润同比81.52%，22Q1营收同比29.51%，净利润同比86.11%，行业营收和净利润增速都达到历史高位。行业高景气得益于21年我国煤炭产量和消费量创历史新高，虽然年度煤炭供需总量保持平衡，但是阶段性供需矛盾导致煤炭价格剧烈波动。需求端，全球经济复苏以及中国出口高景气，全社会用电量同比提升，导致国内终端工业用煤量增加，煤炭总需求有所超预期，全年煤炭消费量为42.7亿吨，同比增长5%。供给端，21年年初1-2月煤炭因季节性缘故保供，2个月煤炭产量达6.2亿吨，同比增长25%，社会煤炭储量处于宽松局面；3-9月，随着安全监察和环保督查介入，煤炭减产，7个月煤炭产量23.1亿吨，同比减少0.8%；到8、9月份，煤炭社会库存罕见跌破2亿吨，处于低位，离当时的需求相差甚远，随之煤炭价格迅速上涨，鄂尔多斯5500大卡动力煤坑口价升至1775元每吨，较年初上涨251%；进入四季度，保供政策迅速出台，煤产量提高，煤价回调，供需再度趋于平衡。 图13：2021H2保供政策下，煤炭产量大幅上涨 图14：鄂尔多斯动力煤坑口价下半年大幅提高 石油石化：能源价格持续上涨，行业22Q1业绩继续高增 石油石化2021年营收同比增速33.27%，净利润同比139.53%；22Q1营收同比37.16%，净利润同比40.69%。疫情后经济复苏，能源需求和价格迎来第一波反弹，布伦特原油现货价格21年全年平均70.7美元/桶，同比上涨69.7%。全球天然气产量止跌反弹，产量同比增长4.2%，消费量增长4.5%。22年俄乌战争爆发，油价迎来第二波上涨，最高上涨到120美元/桶左右。能源行业高景气延续到22年第一季度，业绩仍然维持高速增长。细分行业层面，油气开采22Q1净利润增速218.37%，远高于炼化贸易（23.25%）和油服工程（1.46%），行业整体利润集中到最上游资源端。 图15：疫情后布伦特原油现货价格一路反弹 图16：液化天然气LNG