首次覆盖报告：率先入局换电领域，享受行业快速增长红利

目标价54.62元，首次覆盖，增持评级。预计公司2022-2024年营业收入分别为18.38/25.57/34.75亿元，同比增长142%/39%/36%； 2022-2024年归母净利润分别为2.06/2.39/2.96亿元 ， 同比增长239%/16%/23%，对应EPS分别为1.91/2.21/2.73元。给予公司增持评级，首次覆盖，目标价54.62元。 换电市场启动，先发设备厂商将享受初期红利。我们测算，国内换电站保有量在2025年将达到2.21万座，对应设备市场空间为383亿元。目前能够提供全套换电站设备的厂商仅有瀚川智能、山东威达和博众精工等公司，先期入局者将享受换电行业导入期的市场规模快速成长、行业标准制定权等红利。 公司在汽车电子设备生产线领域深耕多年，于2021年切入换电领域。 瀚川智能作为汽车电子设备生产线头部企业，并将业务拓展至锂电池制造设备等领域，在汽车电子和锂电池领域积累的客户和经验为开拓换电业务提供有力支撑。公司的换电设备业务于2021年实现突破，至今共创收超854万元，毛利率为44%，开局良好。 换电业务拓展了协鑫能科和宁德时代等重要客户，在手订单超9亿元。公司与换电站头部运营商协鑫能科、锂电池龙头宁德时代达成了战略合作。协鑫能科计划到2025年累计投放超5000座换电站，宁德时代已于4月正式落地了换电业务并计划于2025年前建成全球规模最大的换电服务网络。截至4月26日，公司的20.23亿元在手订单中9.12亿元为充换电装备。 风险提示：1）换电订单落地不及预期；2）行业竞争加剧导致毛利率下滑。 1.关于现阶段换电站设备商的思考 1.1.换电行业启动，重卡率先破局，乘用车后续放量 换电行业实现破局，2025年换电站保有量有望超过2万座。截至2022年3月，我国共有1451座换电站（不含重卡换电站），较2020年底增长158%，增速是充电设备的2.5倍左右。我们预计到2025年，我国换电站保有量将达到2.21万座。 重卡换电标准化进展快、使用场景成熟，将是换电渗透初期的主力军。 1）现阶段，换电型重卡已基本实现了标准化。2022年1季度，新能源物流车动力电池市场份额前三的企业分别为宁德时代（62.2%），亿纬锂能（9.27%）和国轩高科（8.58%），总计占比超过了80%。换电重卡采用的电池多为宁德时代生产的282kWh和400kWh磷酸铁锂电池，换电方式也基本采用了顶部吊装方式，电池规格和换电方式的统一极大地推动了换电重卡的标准化。2）换电重卡较燃油重卡有使用成本优势，较充电重卡有购置成本优势。我们测算，综合考虑能源价格、环保成本等因素，换电重卡生命周期内的使用成本较燃油重卡低近70%，采用“车电分离”方式的换电重卡购置成本与燃油重卡类似，较充电型重卡低50%-60%。3）换电重卡使用场景丰富，用车方投资回报率高。支线运输、港口内倒、矿山运输等场景的重卡使用量多为50-60台，换电站用地成本低，运输距离短且路线固定，适合使用换电重卡。我们测算，在买断换电站、租赁电池的情形下，用车方使用换电重卡节约的燃油成本与增加的换电成本投入打平仅需4-5个月，五年投资回报率近120%。 换电乘用车的突破将起于运营车型，但后期行业上限将由家用车型决定。 运营乘用车的逻辑类似于重卡，对于成本和效率的敏感将推动其快速放量，但考虑到目前国内出租车巡游量约为140万辆，能够提供的换电车型增量有限。家用换电车型具有节省购置成本、换电效率高、优化电池寿命等优点，目前影响其普及的最大限制性因素是换电站数量，但考虑到家用乘用车的巨大保有量，乘用车的换电渗透潜力巨大。 综合来看，单站服务能力和换电站数量将是决定乘用车换电渗透率的关键指标。1）单站服务能力将决定运营乘用车换电渗透节奏。单站服务能力是指换电站每天能够服务的车辆数量，目前主流换电站的单站服务能力约为100台/天，在高峰时间难以满足覆盖服务范围内运营乘用车的高峰换电需求。我们认为当单站服务能力超过200台/天时，运营乘用车将实现快速渗透。单站服务能力与单次换电所需时间、电池数量和充电速度三个指标高度相关。单次换电所需时间和电池数量分别与单站服务能力呈正/负相关关系。充电速度则将决定单站服务能力的上限，以单次换电需要5分钟、配备16块电池、单车每天需要换电两次的换电站为例，如果要实现144台/天的理论满效率运转，那么电池充电时间不能长于80分钟；如果电池充电时间为两个小时，那么换电站的理论单站服务能力将是96台/天。2）当换电车换电站数量超过7942座时，家用乘用车换电站将快速渗透。我们测算，当乘用车换电站数量突破7942座时，日常和高速出行的需求可以被基本满足，从而具备了快速渗透的条件。 1.2.瀚川智能作为换电站设备商的优势在哪？ 先发优势：公司率先进入了换电行业。现阶段，行业中仅有瀚川智能、山东威达、博众精工等少数几家厂商能够覆盖换电站设备的全产业链。 公司能够提供成熟、快速落地的换电站产品和解决方案，对于希望快速切入换电行业的运营商来说具有较大吸引力。 产品优势：高可靠性是公司换电设备的壁垒。换电站设备的可靠性要求较高，公司的换电设备产品推出后经过两年的验证才陆续上市，下游客户对公司换电站设备可靠性的认可形成了对新进入厂商的壁垒。 业务结构：换电设备业务占比高，与行业绑定较强。目前大多数换电设备行业参与者均为相关传统设备切入，可比企业的换电设备营收占比多低于30%，业务占比较低。而我们测算瀚川智能换电设备业务占比从2022年开始将超过50%，公司与行业发展速度的相关性更高。 催化剂：运营商换电站布局逐月落地。公司与协鑫能科、特来电、宁德时代等换电站运营商达成了战略合作，随着运营商布局换电站的规划逐月落地，公司的换电站设备业务将迎来快速放量。 2.换电行业空间广阔，2023年将快速放量 2.1.换电市场启动，2025年建设换电站超2.2万座 根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，截至2022年3月，我国现有新能源汽车换电站1451座（不含重卡换电站），同比增长129.23%。 2022年年初以来，受到疫情和供应链等因素影响，换电站建设有所放缓，1-3月环比增速分别为6.78%/1.37%/3.35%，慢于2021年的平均水平。 基于目前进展，我们预测2022年我国换电站保有量将达到2417座，同比增长76.79%，较2021年下降61pct。考虑到各运营商的换电站布局规划，2023年换电站将加速布局以弥补2022年减少的换电站布局量，我们预测换电站保有量将达到7533座，同比增长212%。 图1：2022年1季度我国换电站保有量增速有所放缓 换电行业发展进入快车道，换电站数量5年复合增长率超200%。根据各运营商公布的规划，到2025年，蔚来、协鑫能科、奥动新能源、伯坦科技和启源新动力将布局近2.3万座换电站，考虑到运营商目前的达成情况以及基于渗透率的测算，我们预计换电站数量于2025年将达到2.21万座，五年复合增长率达206.37%。 表1：各运营商发布2025年换电站布局规划，合计布局换电站数量近2.3万座 2.2.换电站设备成本占比近半，市场空间将达383亿元 目前乘用车单站建设成本200万元左右，重卡单站建设成本500万左右。 协鑫能科公告披露，单个乘用车换电站投资约为500万元；单个重卡换电站投资约为1000万元。综合来看，目前单台乘用车换电站建站成本在500万元左右。从换电站规模、技术路线来看，重卡换电站比乘用车换电站建设难度更高，单站成本在800万左右。 图2：以蔚来一代站为例，举升结构和充电装置的成本占比为65% 设备制造成本占比约为50%，成本下降助力快速放量。从换电站成本结构来看，换电站建设主要分为电池投资（乘用车换电站中占比约30%，重卡换电站中占比约35%）、设备制造（乘用车换电站中占比约50%，重卡换电站中占比约45%）、线路工程（乘用车和重卡换电站中占比均为20%左右）三个部分。其中，设备制造则是最主要成本，占比约50%。 总体来看，换电站设备成本呈下降趋势，以蔚来为例，2018年开始布局的第一代换电站设备成本约为300万元，受益于侧换式举升结构变更为抬升式等技术改进、投放量增加带来的规模效应等因素，2021年投放的第二代换电站设备成本下降至150万元左右。设备成本的下降也使得蔚来投放的换电站数量迅速增加，自2021年初至今，蔚来第二代换电站已投放713座，是第一代换电站三年布局数量的3倍。 换电站设备市场在2025年将达到383亿元。目前新能源车中换电车型渗透率在3%左右，随着各车企纷纷涌入换电赛道，预计2025年换电车型保有量达到225万辆，匹配换电站2.21万座。根据中汽协数据，2015年到2021年新能源汽车销量中乘用车占比约为90%，我们假设未来仍将保持这一比例。我们测算，短期内到2025年底，预计换电站设备市场空间达到383亿元。 表2：2025年换电站保有量将达2.21万座，对应市场规模383亿元 3.公司切入换电领域，抢占行业先机 3.1.业务结构改善，开拓换电站设备领域 公司经营结构改善，切入换电站等新兴业务。汽车电子智能设备制造业务为公司支柱业务，2019年之前为公司贡献了90%左右的营收。2019年开始，公司汽车电子设备领域竞争优势持续深化的同时，其他新兴业务接续发力，成效显著。2020年，医疗健康设备制造及工业互联软件业务营收抢眼，在汽车电子设备业务因新冠疫情受挫、新能源电池业务陷入“缺芯”危机之时，有力支撑公司整体营收实现逆势增长。2021年以来，公司营业结构趋于协调，汽车电子、电池及换电等业务有望形成合力，助力公司营收再创新高。 图3：公司不断拓展业务种类，2021年汽车电子设备生产线业务占比已下降至59% 3.2.切入换电领域，在手订单充足 瀚川智能是一家集自动化设备和工业软件于一体化的智能制造整体解决方案提供商，成立于2007年，总部设于苏州，于2019年在上交所上市。公司积极开展国际化运营，业务覆盖全球20多个国家。 2021年公司业绩恢复快速增长趋势，换电业务实现零的突破。2020年受到疫情和下游客户削减资本开支影响，公司归母净利润同比下滑39.76%。2021年归母净利润为60.8亿元，同比增长37.73%，恢复之前的高增长趋势。同时，公司2021年实现了854万元的换电设备收入，毛利率水平约44%，换电业务开局表现良好。 图4：2021年公司营业收入同比增长约26%，毛利率得到修复 公司在手订单超20亿元，业绩确定性较强。截至2021年年报披露日，公司在手订单总金额为20.23亿元，其中充换电智能装备在手订单9.12亿元，占比45.08%；汽车智能装备在手订单8.19亿元，占比40.48%； 电池智能装备在手订单2.92亿元，占比14.44%。考虑到换电设备交付周期仅为15-30天，汽车智能装备和电池智能装备交付周期约为6个月。 综合以上情况，我们认为公司业绩确定性较强。 3.3.重要客户加速落地换电站，公司作为设备商先行受益 3.3.1.市场格局尚未形成，绑定协鑫能科率先进入 公司与协鑫能科达成战略合作，预计将获得近百亿设备订单。公司于2022年1月28日与协鑫能科达成换电项目战略合作，合作期为5年。 协鑫能科定位换电站服务运营商，在推进自营换电站布局的同时，还同三一重工、徐工集团等企业在换电领域实现有效绑定。根据协鑫能科的规划，其计划于2年之内新建485个换电站，并在2025年落地5000座换电站。目前乘用车换电站设备成本约为200万元，重卡换电站设备成本约为350万元，同时考虑到未来设备成本的下降空间，我们预计协鑫能科所需的换电站设备成本约为92亿元。 图5：协鑫能科计划于2022年底落地485座换电站 公司拓客宁德时代等优质客户，初步完成汽车主机厂、电池厂和运营商的市场布局。宁德时代作为头部电池厂商，针对新能源汽车续航痛点，推出了换电服务品牌EVOGO，并开发量产