尝试搭建宏观因子和A股板块轮动间的桥梁：“板块配置轮盘”之初探

构建2大宏观因子将经济状态划归4类象限：通过对月频数据进行滤波和加权处理，构建景气因子和通胀因子，基于规则算法将宏观状态划分为4类象限：衰退-复苏-过热-滞胀。 衰退象限有1条显著风格规律和5条显著行业规律：统计期内共有4段连续衰退期，稳定风格显著跑赢市场，其余风格规律不明显。行业方面，煤炭、有色、汽车显著跑输；计算机和建筑显著跑赢。 复苏象限有2条显著风格规律和5条显著行业规律：统计期内共有5段连续复苏期，成长风格显著跑赢市场，而稳定风格显著跑输市场。 行业方面，电新、汽车、家电、社服4个行业显著跑赢市场；公用则显著跑输。 过热象限有4条较显著风格规律和7条显著行业规律：统计期内共有3段连续的过热期，周期风格十分显著地跑赢市场，消费风格较显著跑赢，弹性稍逊；稳定风格继续跑输市场，金融风格显著跑输。行业方面，煤炭、有色、钢铁、家电4个行业显著跑赢；石化、传媒、社服3个行业显著跑输。 滞胀象限有4条较显著风格规律和5条显著行业规律：统计期内共有5段较为连续的滞胀期，周期和成长风格显著跑输大盘；消费和稳定风格较显著性跑赢。行业方面，有色、钢铁、汽车、军工4个行业显著跑输；食饮显著跑赢。 将所得规律分正负两面整合成“板块配置轮盘示意图”：将最显著的规律优先绘入轮盘图，其正、负两面分别刻画各象限中存在预期正超额收益和负超额收益的板块。若放松前文中的显著性要求，图中将包含更多行业规律，但可靠性相应降低，建议使用者以可靠性为主，全面性为辅。 预计三季度走出滞胀，1年后有望进入典型复苏：中性假设下，国内经济将在9月前走出滞胀象限，波动率将趋于收敛。预计到2023年5月前后，将进入新一轮的复苏象限，股市投资难度将显著降低，甚至走出新一轮牛市，而成长风格将占据主导，稳定风格需要规避；彼时电新、汽车、家电、社服大概率跑赢，而公用事业等大概率跑输。 风险提示：小样本统计偏差，统计规律失效，黑天鹅事件。 1.构建2大宏观因子将经济状态划归4类象限 通过对月频数据进行滤波和加权处理，构建景气因子和通胀因子，用规则算法将宏观状态划归4类象限——衰退-复苏-过热-滞胀。 1.1.考虑重要性优先，将宏观研究重点放在景气度和物价上 增长和物价是多数国家经济政策的核心目标，也是其他宏观变量的背后驱动力。中国央行和美联储的货币政策目标均强调稳就业和稳物价，而稳就业是以经济景气度为前提条件的。可以证明，景气和通胀相关的宏观变量是其他宏观指标（如利率、利差、汇率、失业率等）的格兰杰原因。 景气度和物价目标有时相互拉动，有时相互制约，两者的动态平衡关系构成了宏观经济周期的各种状态。由于宏观数据众多且波动性强，研究者对周期状态的划分难以统一，容易出现类似“千人千浪”的情况，需使用统计方法使景气和物价指标显性化。 1.2.通过对月频数据进行滤波和加权处理，构建2大宏观因子 在刻画月度景气度上，PMI指标综合更优于工业增加值同比。滤波处理可剥离出其周期性趋势。相比季度公布的GDP数据，月度的PMI和工业增加值数据有更强的时效性。一般PMI比工业增加值早半个月公布。 HP滤波处理后的PMI指标和工业增加值月同比指标具明显同质性，但PMI偏领先且更平稳，因此优先选用PMI。 在追踪通胀方面，将CPI和PPI以8：2比例加权平均即可以获得较好的综合物价拟合效果。PPI相比CPI波动性更大（两者方差比值约为4），以8：2的比例加权平均可以还原全社会面对的实际价格水平。滤波处理后的通胀因子曲线较为平滑、单调，多数时间运行在PPI和CPI之间。 图1：景气因子优于工业增加值同比指标 图2：通涨因子兼顾上下游价格水平 1.3.基于2大宏观因子的互动，将宏观状态定量划分为4类 两类因子的形态排列组合后产生复苏、过热、滞胀、衰退4个状态。因其具有按顺序循环的规律，称为宏观四象限。其中衰退对应景气低位和通胀较低；复苏对应景气向上和通胀较低；过热对应景气高位和通胀较高；滞胀对应景气向下和通胀较高。 统计期自2005年开始，共206个月，其中149个月根据分类算法获得清晰的象限归属，合计占比超72%，各象限占比平均在20%上下。接近3/4的比例较好地平衡了研究的显著性和全面性；我们以显著性为优先，主动放弃了对无法清晰归类时间的归纳，以防发生过度统计。 上述划分法将2021年下半年以来归为滞胀象限，背后原因是考虑PPI对通胀因子的贡献度不可忽视，特此说明以免争议。 关于周期定量划分方式至少有三种，包括：景气/通胀周期、库存周期、金融周期，其各有优劣，为维持简洁性，本文仅基于第一种。 图3：基于2大宏观因子将经济状态分为4个象限，当前处于滞胀象限后期 1.4.国内大类资产价格在对应时期表现出一定规律性 直观来看，复苏和过热阶段权益整体表现较好，滞胀阶段表现最差，衰退阶段不甚显著。复苏和过热（早期）阶段股市的分子、分母端均处于有利位置，而滞胀阶段正好相反。衰退阶段分子、分母端相互制约。 针对下图中9个主要的无法归类的非典型阶段（空白期），期间全A指数出现累计涨跌的概率基本相等，风险收益比指标接近于0，总体偏震荡。 长债综合指数在衰退滞胀阶段表现较好，在复苏-过热阶段表现不佳。 总体符合国内投资者所谓“经济不好配债券”的经验之谈。 总体而言，股、债实证数据和象限划分的拟合效果较好。商品和黄金在对应象限中展现出相对更弱的规律性，主要原因是海外经济周期对国际定价的大类资产影响更大。 必须说明，本文旨在归纳分析宏观分期和板块“相对收益”之间的统计和逻辑关系；大类资产“绝对收益”阶段表现所展示出的一定规律性仅被作为对分期合理性的侧面证据，而不是目前研究重点。 图4：股市在复苏-过热-滞胀阶段规律性明显 图5：债市在衰退-滞胀期的表现好于复苏-过热期 2.衰退象限有1条显著风格规律和5条行业规律 统计期内共有4段连续衰退期，稳定风格显著跑赢市场，其余风格规律不明显。煤炭、有色、汽车显著跑输市场；计算机和建筑显著跑赢。 2.1.归纳历史上4个衰退象限，总结出1条显著的风格规律 根据本文分期方法，统计期内共有4段连续衰退期（201205-201210、201312-201403、201406-201507、201807-201901，简称为衰1至衰4期）。 全A指数在衰退期的综合表现较难预判，平均收益率显著大于零，但正收益率较低。 我国经济、金融数据时间序列长度有限是统计分析面临的客观约束。通过复合标准进行综合显著性判断可缓解小样本约束下个别异常行情对结论的干扰。我们选用的具体标准包括平均超额收益率、跑赢市场概率、标准化的超额收益均值三个。其中标准化超额收益均值是由统合计算某类象限全部时间所得，本质是经去均值处理（de-meaned）的信息比率（IR），因其排除了不同板块波动率差异的影响，适合跨板块比较，重要性较高。 在三重标准基础上，为提炼出尽可能显著的风格和行业规律，我们设置了较高的显著性判断 综合而言，稳定风格在衰退象限获得十分显著的正向超额收益——跑赢率75%、平均超额收益超过8%，标准化超额收益率均值高达0.4。其余4大风格则难觅显著性结论。 图6：衰退象限中的1条显著风格规律 2.2.衰退期的5条最为显著的行业规律及其内在逻辑 衰退象限中，有3个行业具有显著超额负收益：煤炭、有色、汽车；2个行业具有显著超额正收益：计算机和建筑。正负比例2：3，此时随机选择的行业跑输市场的概率较高。 基本面角度，煤炭、有色等资源类行业在景气和物价双低时，主营业务往往发生价量齐跌，股价表现弱势比较好理解，因此规律可信度较高； 汽车等可选消费业有较强的顺周期性，在衰退象限中跑输同样符合逻辑，值得采信。 计算机在衰退期跑赢市场的规律背后是政府通过增加公共支出扩大内需，例如各类信创项目，具有一定的逆周期属性，该逻辑可信；建筑行业业绩和基建投资强度相关性较高，而鼓励基建投资是政府刺激经济的常用手段，建筑在衰退阶段十分显著地跑赢市场，规律较为可靠。 图7：衰退象限中的5条显著行业规律 3.复苏象限有2条显著风格规律和5条行业规律 统计期内共有5段连续复苏期，成长风格显著跑赢市场，而稳定风格显著跑输市场。电新、汽车、社服、家电4个行业显著跑赢市场；公用则显著跑输。 3.1.归纳历史上5个复苏象限，总结出2条显著的风格规律 根据本文分期方法，统计期内共有5段连续复苏期（200812-200905、201211-201311、201404-201405、201512-201702、202003-202101，简称为复1至复5期）。全A指数在复苏期的综合表现一般较好，平均收益率和正收益率均较高，投资难度较低。 三个显著性指标共同指向如下规律：复苏象限中成长风格显著跑赢市场，而稳定风格显著跑输市场。其中，成长风格跑赢率80%，平均超额收益率超过8%，标准化超额收益均值达到0.25；稳定风格跑赢率20%，平均超额收益率低于，标准化超额收益均值小于-0.25。 鉴于有5个样本期且显著性指标综合表现令人满意，上述规律获得较高置信度——一言以蔽之：经济复苏时卖稳定、买成长。 图8：复苏象限中的2条显著风格规律 3.2.复苏期的5条最为显著的行业规律及其内在逻辑 复苏象限中，有4个行业具有显著超额正收益：电新、汽车、社服、家电；1个行业具有显著超额负收益：公用。正负比例4：1，随机选择的行业跑赢市场的概率较高。 包括电新在内的科技成长板块在复苏阶段表现优异，例如军工、传媒、电子等，不过电新是其中综合显著性最高者。思考其原因，一方面，高科技产业具有早周期属性，分子端的业绩预期在复苏阶段的向上弹性较大；另一方面，复苏阶段的物价和利率等分母端因素不构成制约，估值有随景气显著上调的空间。综合而言，此规律的可靠性较高。 同时，随着景气恢复，居民消费意愿和能力增强，加上此前（衰退期）出台的消费刺激政策效果开始逐渐体现在利润表上，汽车、家电、社服等可选消费板块在复苏阶段往往跑赢，其中汽车和家电的跑赢率目前是100%，其显著性值得重视。 复苏阶段投资者风险偏好提高，对估值容忍度提高，关注分子端的成长性。公用等典型价值型板块此时失去吸引力，出现规律性跑输。除了最为显著的公用外，建筑、地产、交运、非银等传统低估值行业跑输的概率也偏高，它们互相之间形成逻辑验证。 图9：复苏象限中的5条显著行业规律 4.过热象限有4条显著风格规律和7条行业规律 统计期内共有3段连续的过热期，周期风格十分显著地跑赢市场，消费风格也显著跑赢，弹性稍逊；稳定风格继续跑输市场，金融风格显著跑输。行业方面，煤炭、有色、钢铁、家电4个行业显著跑赢；石化、传媒、社服3个行业显著跑输。 1281890 4.1.归纳历史上3个过热象限，总结出4条显著的风格规律 根据本文分期方法，统计期内共有3段连续的过热期（200612-200802、201004-201104、201705-201710，简称为过1至过3期）。全A指数在过热期的综合表现一般较好，平均收益率、正收益率、风险收益率比均较高，投资难度较低。 周期风格十分显著地跑赢市场，平均超额收益率较高，是过热阶段弹性首选；此外，消费风格在三次过热中均跑赢市场，只是弹性稍逊。 稳定风格在过热阶段以 相对收益率继续跑输市场，跑赢率0%；金融 风格同样表现欠佳，标准化超额收益均值指标偏离均值较多，结果相对显著。 图10：过热象限中的4条显著风格规律 4.2.过热期的7条最为显著的行业规律及其内在逻辑 过热象限中，有4个行业具有显著正超额收益：煤炭、有色、钢铁、家电；3个行业具有显著负超额收益：石化、传媒、社服。正负比例4：3，随机选择的行业跑赢市场的概率较高。 此阶段的PPI同比增速一般较高，煤炭、有色、钢铁等资源行业易出现价量齐升的情形，高经营杠杆下，盈利弹性很大，是获得超额收益的首选板块。除上述3个最为显著的强周期行业外，机械、建材等周期板块表现也较好，只是显著性稍逊。 家电行业在复苏象限中已跑赢市场