基金经理研究系列之八：万家基金陈佳昀：知行合一，正己守道

核心推荐理由：1）长期业绩优异，产品弹性较好；2）转债行业轮动能力强，偏好左侧投资；3）基金经理知行合一，持续学习能力强。 基金经理简介：陈佳昀先生，11年投研经验。现在管基金产品4只，规模合计164.50亿元。 投资框架：自上而下看重资产性价比；转债中行业轮动，拐点中寻觅良机，贯彻左侧投资交易理念；理性分析回撤，灵活处置。 投资业绩 ：1）管理的万家添利业绩优异，业绩排名位居同类前10%；2）产品弹性较好，波动与回撤略高于同类平均；3）权益市场及转债市场行情较好的2019年、2021年，基金业绩尤为出色。 投资特征：1）券种配置：可转债投资占比高；2）杠杆及可转债配置比例：左侧加减仓特征明显；3）可转债行业配置：轮动能力强，贯彻左侧投资理念；4）债券持仓集中度：集中度低，投资较为分散。 职业素养：1）知行合一，坚守投资框架。基金经理秉承一贯投资框架，穿越牛熊，在不同市场环境中，不走偏不动摇，知行合一，体现出对投资者负责、重视持有人利益的职业精神。2）学无止境，基金经理具备强烈的自我提升与价值实现需求，多年来持续学习，不断拓展提升自身能力边界。 后市展望：1）震荡焦灼后机会凸显：基金经理认为，当前转债市场的连续调整，使得市场整体估值进入历史底部区间，配置机会凸显；2）结构分化，成长风格转债性价比提升。成长风格转债，由于其正股的波动率天然高于金融类转债，在遭遇连续调整后，性价比提升，弹性优势显现。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.可转债市场量价齐升，转债基金受到关注 1.1.可转债市场迅猛发展，市场配置热情提升 2019年以来，贸易战阴霾逐渐散去，受权益市场回暖影响，可转债市场规模、转债存续数量大幅增长。可转债价格行情也水涨船高，中证转债指数明显抬升。可转债市场量价齐升，叠加资产本身兼具股债多元属性，市场配置热情大增。以可转债为主要投资标的的可转债基金，也受到投资者广泛关注。 图1：可转债余额及存续只数变化 图2：2017年以来中证转债指数走势 1.2.万家基金可转债研究：隶属固收条线，团队紧密配合 转债研究隶属固收条线，大团队紧密配合，合作无间。万家基金固定收益团队，每名信用债研究员专注3-5个行业，关注信用债主体的信用风险，同时分享近期行业变化及个人观点，对可转债投资具有较好的指导借鉴作用。另一方面，可转债领域也配备专门的研究员，转债研究员更加聚焦发行可转债的上市公司，对标的公司日常跟踪提示，年报及季报期重点汇报。 1.3.陈佳昀——左侧行业轮动，业绩优异的可转债投资选手 万家基金陈佳昀先生，11年研究及投资经验。曾就职于财达证券、平安证券，2017年4月加入万家基金，投资经验丰富。 截至2022年3月31日，陈佳昀先生在管基金产品有4只，合计管理规模164.50亿元 。 我们选择任职日期最早的万家添利（ 代码 ：161908.OF），作为陈佳昀先生可转债基金的代表作进行分析。 表1：陈佳昀先生在管的基金产品 其中，基金存在多种份额类型的，只保留初始份额基金，规模按合并计算。 业绩表现优异，产品弹性较好，波动与回撤稍高。作为可转债仓位较高的一级债基，陈佳昀先生管理的万家添利1）2017年6月至2022年3月，年化收益率7.86%，业绩排名位居市场前10%，权益市场及转债市场行情较好的2019、2021年，基金业绩尤为出色；2）较高收益伴随相对较高波动与回撤，产品最大回撤9.53%，年化波动率5.38%，略高于同类平均。 表2：陈佳昀先生任职以来万家添利年度业绩表现 表3：陈佳昀先生任职以来万家添利风险收益指标 图3：万家添利累计收益与动态回撤 2.投资框架：自上而下看重资产相对性价比，行业 轮动左侧交易，理性分析回撤，灵活处置 基金经理的投资框架可总结为：1）自上而下，看重资产相对性价比，根据全市场转债收盘价中位数所处历史区间，决定“攻守态势”；2）在转债投资中行业轮动，在拐点中寻找机会；3）依托转债特性，左侧投资交易；4）理性分析回撤，灵活处置。 图4：陈佳昀先生投资框架 2.1.自上而下看重资产相对性价比 作为一名债券型基金经理，陈佳昀先生使用自上而下的分析框架，根据宏观经济周期、大类资产总体估值水平及相对性价比，来决定组合中转债及纯债类资产的仓位。根据全市场转债收盘价中位数所处历史分位数区间，来决定转债仓位的“攻守态势”。 2.2.转债中行业轮动，拐点中寻觅良机 基金经理在转债投资中行业轮动，在拐点中寻找机会。行业层面，关注市场对行业一致悲观预期的时点；微观层面，寻找正股、转债价格均处于历史底部区间的行业内股票。 2.3.依托转债特性，左侧投资交易 可转债本质上是一个纯债+期权的产品组合。纯债部分提供稳健票息收益，期权部分提供潜在的转股收益。可转债的债券属性决定了其价格受债底所托存在安全垫，适合做偏左侧的投资策略。 左侧建仓，对于正股波动较大，经历暴跌的股票，基金经理通过购买其可转债的方式变相持有，投资标的保持良好弹性的同时，受债底所托后续回撤有限。交易层面，基金经理偏好左侧底部区间逐步加仓，在合理的量价区间完成仓位调整，避免“一锤子买卖”。 左侧卖出，对于涨势较好、价格超越强赎线仍保持较高转股溢价率的可转债，由于随时可能触发强赎机制，转债跌幅高于正股，基金经理会逐步进行偏左侧的卖出。 2.4.理性分析回撤，灵活处置 基金经理选择理性分析回撤，灵活处置：1）转债市场流动性因素引起，则坚定持有组合资产；2）潜在信用风险影响债券基本面，则第一时间卖出处置；3）行情震荡，宏观环境与政策未发生明显转向，不调整纯债、可转债之间配置比例。优先调整转债内部结构，减少股性较强可转债配置，增加债性较强可转债持仓占比。 3.投资特征：左侧交易，行业轮动 基金经理的投资特征为：1）券种配置：可转债投资占比高；2）杠杆及可转债配置比例：左侧加减仓特征明显；3）可转债行业配置：轮动能力强，贯彻左侧投资理念；4）债券持仓集中度：集中度低，投资较为分散。 3.1.券种配置：可转债投资占比高，产品弹性较佳 从债券类资产的配置来看，万家添利主要投资于可转债，辅以少量信用债、利率债，是一种偏弹性的“固收+”基金。 图5：万家添利债券券种配置 3.2.杠杆及可转债资产占比：左侧加仓、左侧卖出 杠杆及可转债配置比例来看，基金左侧布局特征明显。2018年可转债市场行情低迷，位于偏底部区间，基金提高杠杆率，显著增加可转债配置比例；可转债市场行情火热的2019年、2021年，基金经理则明显调低了组合杠杆与可转债配置比例。体现出基金经理践行左侧加仓、左侧卖出的投资交易理念 图6：万家添利杠杆及可转债资产占净资产比例变化 3.3.可转债行业配置：轮动能力强，贯彻左侧投资理念 从可转债的配置来看，万家添利行业轮动能力较强，左侧投资理念贯穿始终。2018年市场行情不佳时，基金就已在左侧底部区间逐渐加仓传媒、电力设备等成长行业转债。2019年一季度至2020年四季度，基金继续坚定配置传媒、电力设备等成长行业转债，抓住成长行业涨幅。 2020年二季度起，在股票市场成长风格盛行的情况下，基金逐渐减少成长风格行业转债配置，转而高配稳增长属性较强的金融类转债。 2021年起前三大重仓可转债行业为银行、非银金融、石油石化。体现出基金经理善于把握行业拐点，抓住底部区间，提前规避行业景气顶点的左侧布局能力。 表4：万家添利转债配置前三行业及对应申万行业指数涨跌幅 3.4.前五大重仓券：投资分散，集中度低 从重仓券的角度看，基金前五大重仓券在债券投资市值中的比重自2018年后大幅下降，整体保持在30%左右，基金债券持仓集中度低，投资较为分散。 图7：基金前5大重仓券占债券资产比例 4.职业素养：知行合一，永不止步 4.1.知行合一，坚守投资框架 陈佳昀先生秉承自上而下、行业轮动、左侧交易的投资框架，穿越牛熊，在不同市场环境中，贯彻投资逻辑，不走偏不动摇，知行合一。 基金经理保持一以贯之的投资原则，体现出对投资者负责、重视持有人利益的职业精神。 4.2.永不止步，理性从容应对市场变化 陈佳昀先生债券研究出身，具备强烈的自我提升与价值实现需求。多年来持续学习，不断拓展提升自身能力边界。能力圈覆盖货币基金、短期纯债型基金、中长期纯债型基金、可转债类“固收+”基金。 面对市场震荡，基金经理自身具备风险管理机制，理性面对，冷静分析，灵活处置，有原则的从容应对。 5.后市展望：震荡焦灼后机会凸显，成长风格转债 性价比提升 5.1.震荡过后，机会凸显 2022年3月上旬开始中证转债指数连续震荡调整后逐步企稳，4月中旬再度重挫。基金经理认为，当前转债市场连续调整，全市场转债收盘价中位数已跌至110左右，接近2018年12月、2021年2月两次转债市场历史底部，配置机会凸显。 图8：全市场转债收盘价中位数变化 5.2.结构分化，成长风格转债性价比提升 2022年一季度以来，市场结构分化明显，稳增长类的金融板块可转债，明显跑赢电力设备及新能源、电子、医药等行业成长风格的可转债。 成长风格转债，由于其正股的波动率天然高于金融类转债，在遭遇连续调整后，性价比提升，弹性优势显现。 6.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。