市场关心“三问三答”

主要财务指标 基本结论 颐海国际早期是海底捞火锅底料特供子公司，股权结构与海底捞绑定较深，关联方交易占比高。2016年在香港成功上市后，陆续布局了中式复调、方便速食板块，并培育起“筷手小厨”等自主品牌，日渐形成独立发展曲线。 管理层面继承海底捞“优胜劣汰”基因并加以创新，“合伙人”制度激励竞争提效，推动公司业绩迅速增长。本报告针对市场担心的三大问题，分业务版块讨论颐海的竞争优势及发展空间，展望可行的突围模式。 关联方“啄木鸟”计划的影响？渠道、品牌双轮驱动，打造独特发展路线。 2016年-2021年，公司经销商渠道占比从40%提升至60%以上，对关联方海底捞的依赖程度逐年减弱。市场担心海底捞关店或有业绩拖累，我们认为海底捞供应链和品牌力在短期内难以被超越，且敏感性分析测算显示疫情逐步稳定后，需求回暖带动单店客流量提升，中性条件下关联方仍能实现单位数增长。我们预计22-24E火锅调味料营收增速分别为8%/15%/11%。 新创“筷手小厨”品牌发展空间几何？中式复调大有可为，研发能力至关重要。中式复调是复调领域增速最快的赛道。结合总人口、人均支出等相关假设，我们预测2025E中式复调市场规模可达556亿元，占复合调味品总规模的25%。公司优化“产品项目制”，设立品类委员自上而下推动新品研发，“酸菜鱼”和“龙虾料”已初有成效，预计后续培育出主流大单品，加速布局市场份额。我们预计22-24E中式复调营收增速分别为6%/13%/16%。 方便速食未来边际改善何寻？顺应市场推陈出新，自主产能释放毛利。在“懒人经济”、“疫情常态化”背景下，公司抓住机遇，从自热、冲泡两个系列推陈出新，打造自热米饭等爆款单品。21 H2 公司独立速食经销商，加强渠道匹配性，长期视角下网红流量难以对抗稳定的线下渠道，小品牌出清后公司市占率有望进一步提升。随着自主产能逐步代替OEM，速食有望释放业绩弹性，我们预计22-24E方便速食营收增速分别为28%/23%/22%。 投资建议与估值 我们预计22-24E年公司营收同比增速为+13%/18%/15%，归母净利同比增速为+10%/20%/18%， 对应EPS为0.81/0.97/1.15元，对应PE为23/19/16x。我们给予公司22年32倍PE，目标价30.27港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险、行业竞争加剧、成本上涨风险、食品安全风险。 一、火锅底料起家，加速布局复合调味优质赛道 1.1背靠关联方大平台，推陈出新完善产品矩阵 从火锅底料起家，不断拓宽业务面。颐海国际前身为海底捞火锅底料分公司，2006年第一条火锅底料生产线在成都正式投入运营，2007年开始向第三方供应火锅底料产品，2012年-2016年通过境外重组、转移、收购等方式，颐海国际从海底捞独立出来，并在香港成功上市。颐海自成立起享有海底捞商标的永久使用权，目前火锅调味料、方便速食产品均采用“海底捞”商标。2016年提出分品牌管理策略，并陆续确立“好好吃饭”、“哇哦”、“筷手小厨”三大品牌。公司从火锅底料、火锅蘸料出发，逐渐布局新的复合调味品类，成为行业内领先的复合调味品供应商。 图表1：颐海国际发展历程 独立后业绩增势较猛，受疫情冲击近两年处于爬坡阶段。颐海国际自独立以来保持超高速增长，2014-2019年营收增速50%-70%，净利增速40%-190%，促使公司迅速成为复合调味品行业龙头。2020年以来，受疫情冲击、关联方关店策略等影响，公司营收和净利增速放缓。2021年毛利率和净利率明显滑坡，主要系成本端承压，叠加竞争格局激烈，“筷手小厨”品牌建设投入力度加大。目前，公司正从产品、渠道、研发、供应链等多个维度进行调整变革，推动基本面恢复常态。 图表2：颐海国际营收和净利润 图表3：颐海国际净利率和毛利率 股东结构与海底捞关联性高，管理机制存在协同性。颐海国际的实际控制人是张勇、舒萍夫妇，与海底捞一致，二人通过ZYSP YIHAI Ltd间接持有公司35.59%的股份。第二大股东施永宏担任颐海国际的董事长，与妻子李海燕通过LHYYIHAI Ltd和SYHYIHAI Ltd共同持有公司16.94%的股份。从股权结构上看，颐海国际股权高度集中，且股东高管与海底捞联系紧密，二者在未来战略决策和战术制定等方面具有一定的协同性。 图表4：颐海国际股权结构 图表5：海底捞股权结构 1.2产品：以单一火锅调味料转向多元化发展 依托“海底捞”奠定早期影响力，逐步培育自主品牌。公司早期与关联方品牌“海底捞”绑定较深，几乎所有产品均采用“海底捞商标”。后期培育了包括筷手小厨、悦颐海、哇哦在内的自主品牌，这些品牌以特定使用场景和细分目标客户群为切入点，覆盖了复合调味料系列、火锅蘸料系列、冲泡系列、自热系列等产品组合，不但满足了客户多元化的消费需求，还降低了公司单一品牌风险。截至2021年底，颐海共销售65款火锅调味料产品，36款中式复合调味料产品，65款方便速食产品。 图表6：颐海国际品牌多样化 图表7：颐海国际SKU快速提升 火锅调味料营收占比逐年下降，方便速食不断提升。公司主营火锅底料、中式复合调味料和方便速食三类产品。其中，火锅底料收入贡献最高，2013-2016年收入占比维持在80%以上。2017年推出爆款自热小火锅后，火锅调味料占比动态下滑，而方便速食占比显著提升至30%。中式复合调味品占比稳定，维持在10%左右。 复调整体毛利率较高，中式复合调味品最高。排除2021年成本因素来看，各品类毛利率中，中式复合调味品最高且比较稳定。火锅调味料毛利率逐年上升。方便速食系公司新业务，包材成本耗费大，且部分冲泡产品代工生产，毛利率仅30%左右。预计在未来随着产能自主化，有大幅改善空间。 图表8：方便速食占比逐年提升 图表9：中式复调毛利率最高 1.3渠道：关联方依赖度下降，第三方销售占比迅速上升 第三方渠道销售占比逐年提升，超越关联方成为首位。2016-2021年，经销商渠道收入占比从41%提升至61%，CAGR高达24%，且超越关联方成为贡献度最高的渠道。关联方收入占比从56%下降至33%。电商渠道系公司直营渠道，受益于直播带货和各种线上购物节活动，绝对值增长较快，但是目前占比较小，仅有5%左右。 电商渠道爆发力强，费用投放促进增长。2016-2021年，电商渠道销售收入同比增速整体呈爆发式增长，最高达到616%。为促进电商渠道发展，公司以加强消费者互动体验为策略方向，在天猫、京东、拼多多等电商平台开设7家旗舰店作为主要品牌互动阵地，并将电商渠道建设作为重要发展方向，努力提升电商平台的销售效率和品牌形象。公司配合各个季节主题和促销节点提升电商渠道新品销售，2021年上半年通过女王节、517吃货节以及618狂欢等线上促销节点持续推广小龙虾系列，下半年火锅旺季推出“火锅节”营销活动。 图表10：2016-2021关联方占比呈下降趋势 图表11：核心业务第三方占比提升 图表12：颐海国际线上销售额（百万元）及增速 二、复调处于发展初期，行业集中度有望提升 2.1顺应餐饮消费变革，复调行业迎来机遇期 现状：复合调味品具备高增速，占比显著提升。近年来，我国调味品市场规模稳健增长，已超越美国、日本成为全球第一大调味品消费市场。根据Frost& Sullivan的数据，我国调味料市场规模预计2021年达7270亿元，2015-2021年CAGR为9.7%；而复合调味料CAGR高达14.4%，在调味料中的占比从18%提升至25%。 原因：复合调味品种类和功能更加齐全，满足多元消费需求。在C端，生活节奏加快的当下，复合调味料可以使年轻的家庭消费者获得方便快捷的烹饪体验。在B端，餐饮业的规范化、连锁化经营也推动复合调味料需求快速增长。 复合调味料主要有鸡精、火锅底料、中式复合、西式复合几大类，其中鸡精占比最大，2020年市占率将近30%。其次是火锅底料和西式调味料各占20%，中式调味料占17%。 展望：目前我国还处在复合调味品市场发展初期，整体渗透率较低。根据艾媒数据显示，我国复合调味品渗透率和人均支出均与日本、美国仍存在较大差距。从供给侧来看，目前市场上多以鸡精和火锅调味料为主，研发产品同质化严重，品类丰富度低，人均支出仅有欧美国家的1/10。因此，对比欧美等国家，我国复合调味料市场仍有较大的成长空间。 图表13：中国调味品市场规模（亿元） 图表14：中国复合调味品市场规模（亿元） 图表15：我国复合调味品占比逐年提升 图表16：2020年我国复合调味品市场结构 2.2火锅连锁餐饮需求高增，带动火锅调味料扩容 连锁餐饮模式下，火锅行业具备充分发展空间。火锅作为我国第一大餐饮业态，一直以来是亲朋好友日常聚餐的首选，拥有广阔的市场发展空间。根据Frost & Sullivan统计，2013-2020年火锅市场规模CAGR达11.3%，预计到2022年，火锅市场规模将达到7077亿元。 随着火锅餐饮业态的发展与普及，火锅调味料市场也迎来快速发展期。餐饮端，火锅运营标准化、连锁化，带动火锅调味料市场需求上升。家用端，火锅烹饪便捷，不但减轻了外食成本，还能增强自主创作的满足感。Frost &Sullivan预计，2021年我国火锅调味料市场规模进一步增长至332亿元，2016-2020年CAGR为13.8%。随着疫情恢复，2020-2025E年火锅底料CAGR将超过16%，火锅蘸料则继续保持20%以上的高速增长。 图表17：中国火锅调味料市场规模（亿元） 图表18：中国火锅底料和蘸料市场规模（亿元） 火锅底料行业集中度逐渐提升，颐海国际龙头优势凸显。根据Frost &Sullivan数据，火锅底料市场2015年CR3、CR5为24%、30.9%，颐海国际处于第二位。2019年，火锅底料行业CR3、CR5分别为34.8%、41.6%，经过三年行业洗牌，一些企业清洗出局，市场格局更为集中，龙头份额占比有所提升。颐海国际2019年从第二跃升为第一，市占率21%，竞争优势明显。 从京东官方价格来看，颐海国际单品定价保持行业中等水平。依托海底捞的品牌知名度，兼顾性价比，更容易受到消费者的青睐。目前市场上火锅底料主要分为两大类，辣和非辣。市面上另一家上市公司天味食品主打川渝辣味锅底，而颐海国际针对清汤、番茄、菌菇等产品发力，二者在消费对象上有所区分，不构成直接竞争关系。另外，海底捞的出厂价和毛利率稍高，而销售终端的价格却低一些，渠道控费能力强。 图表19：火锅底料龙头公司集中度不断提升 图表20：颐海国际火锅底料市场占比第一（2019年） 图表21：颐海国际火锅底料性价比凸显 图表22：2021年火锅底料可比上市公司情况 2.3中式复调最具发展潜力，渗透率逐年提升 “居家+餐饮”两大消费场景双驱动，促进中式复调渗透率提升。随着人均可支配收入增加，国内人均食品烟酒消费支出从2015年4814元增长至2021年7078元，年均复合增速为6%。疫情逐渐培养人们在家就餐习惯，新一代年轻家庭生活节奏快，厨艺水平有限，因此操作简单、烹饪时间短的复合调味料在家庭支出中的占比不断提升。 据中国产业信息网统计，中式复合调味料2015年总市场规模仅为123亿元，预计2021年底总市场规模可以达到302亿元，近5年CAGR高达16.50%。外食场景下，随着餐饮门店对于效率的追求，中央厨房的供应模式得到认可，标准化的复合调味料需求增加。 结合总人口、人均支出等相关假设，我们预测2025E中式复调市场总规模可达556亿元，中式复调占居民总食饮支出从0.21%上升至0.31%。中式复调占复合调味品比例提升至25.48%。 图表23：2021-2025E中式复调渗透率测算 图表24：中式复合调味品规模（亿元）及占比 竞争格局分散，行业洗牌概率大 中式复调成长空间广阔，竞争格局仍未成形。Frost & Sullivan显示，中式复调是整个复合调味品行业中近5年增速最快的细