聚焦市场关注的三问三答

百亚股份(003006.SZ)/轻工证券研究报告/公司深度报告 2024 年 8 月 27 日 市场价格：21.37 元 分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫执业证书编号：S0740520090002Email：guomx@zts.com.cn 报告摘要 本文主要围绕百亚股份市场所最关注的三个问题，探讨我们如何认知百亚超预期的原因，及后续的空间。 一、在当前消费环境下，我们为什么认为卫生巾品类能继续消费升级？从品类和需求视角出发，用户具有较强的付费能力及付费意愿。 ①付费能力：卫生巾为女性的低值、中等频次、刚需消费。每月消费金额为20-40元，相当于一杯奶茶的价格，而体验周期为一周左右。属于投入小、效果长的悦己消费。 总股本(百万股)429流通股本(百万股)429市价(元)21.37市值(百万元)9,175流通市值(百万元)9,160 ②付费意愿：用户对卫生巾产品的痛点多、产品差异敏感度高（轻薄透气、瞬吸、材料联想、包装隐私等等），有较多的产品升级维度可挖掘。从卖方视角出发，头部玩家展现出持续的产品升级供给能力：如液体卫生巾（提升瞬吸率、材料联想）、益生菌卫生巾（提升健康保养、轻薄透气）等。推动行业单价不断提升，行业端出厂均价CAGR为3.76%，行业增长主要由提价驱动。 二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去十年中最好的品牌逆袭机遇。在传统渠道时代，卫生巾是典型的易守难攻赛道。卫生巾产品之间体验差异大，因 此产品复购率高，成熟头部品牌一旦进入线下渠道稳定动销+渠道分利的正向循环，可形成品牌认知、用户沉淀、线下渠道的三重壁垒。进入货架电商时代，消费者依然会主动搜索品牌。第二梯队品牌想逆袭，最难的是获取用户的第一次试用。2014-2020年，行业CR10/CR5分别从36.4%/30.8%提升至41.4%/35.1%，第一梯队品牌份额稳步提升。内容电商的机遇：当内容电商的“冲动消费”，遇上卫生巾的“强粘性”。2021 年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的机遇：从货架电商到内容电商。对大部分消费品而言，抖音平台高费比、高退货。但对卫生巾，却是撬动用户初次体验的绝佳机会。百亚抓住战略机遇，自由点品牌在内容电商的投流，不仅获得一次性销售，获得消费者心智，而且开始进入货架电商及线下渠道的复购循环。内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。内容电商带来的品牌破局机会，使得2021年起，市场份额从集中走向离散，2023年CR10/CR5为37.2%/30.4%，较2020年下降4.2%/4.7%。 相关报告 三、如何看待自由点成长空间？①份额角度看营收空间。在市场份额上，国内卫生巾市场格局重塑中，自由点单品 牌市占率不到3%，对比国内龙头市占率具备翻倍以上空间；对比海外成熟市场，潜在天花板更高。②产业链利润分配及费用投入角度看盈利中枢提升空间。自由点处于从区域向全国 拓展的投入成长期，对比龙头，表现为偏低的毛利水平、更高的销售&广告费用投入、和更优的下游渠道利润分配。产品中高端化已顺利打开毛利空间，生命周期上，从成长到成熟，对比龙头，经营利润率具备10%以上提升空间。 投资建议：内容电商崛起下，卫生巾行业国货品牌迎来弯道超车机遇。百亚产品力、品牌力与销售能力的向上共振，长期看，公司战略清晰、线上到线下的商业模式闭环逐步形成。看好公司从区域走向全国、兑现高速成长，继续重点推荐。我们预计公司2024-2026年实现营收31.1、40.1、50.2亿元，同增45.2%、28.7%、25.3%，归母净利润3.25、4.28、5.51亿元，同增36.2%、31.7%、28.8%，EPS为0.76、1.00、1.28元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、 规模效应不及预期风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险、渠道调研样本偏差风险。 内容目录 付费能力：低单值、中频、刚需，投入小、效果长的悦己消费.........................................-4-付费意愿：差异化需求+产品创新，带来消费者体验优化和品牌粘性...............................-5- 二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去十年最好的品牌逆袭机遇................-6- 在产品属性上，卫生巾是强复购品类.................................................................................-7-行业层面，国内卫生巾是成熟的存量市场，易守难攻.......................................................-7-电商流量再分配中的破局点：内容平台“品销一体”，辐射线上平台+赋能线下动销.....-9- 三、如何看待自由点成长空间？...................................................................................................-14- 市场空间：市占率不到3%，对标龙头仍有翻倍以上空间...............................................-14-盈利能力：成长期高投入+渠道让利，成熟期盈利中枢抬升可期.....................................-17- 四、盈利预测与投资建议..............................................................................................................-19- 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 健康意识下，品牌化消费为主流，不同品牌具备客户粘性。基于卫生巾对女性卫生健康的影响，消费者在选择时往往更看重品牌背书&使用体验而非单纯的价格因素，因此，品牌心智是行业壁垒之一。以裤型卫生巾为例，根据《京东2024生活用纸行业消费趋势报告》，超过90%的消费者在购买决策时会更关注品牌，在购买裤型卫生巾时的搜索热词（包含关联词）中知名品牌搜索频次占多，消费者较少购买白牌产品。 来源：《京东2024生活用纸行业消费趋势报告》、中泰证券研究所 来源《京东2024生活用纸行业消费趋势报告》、中泰证券研究所 二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去10年中最好的品牌逆袭机遇 2021年前，国内卫生巾行业相对稳定的品牌格局来自于：存量市场、品牌心智、产品创新、及线下渠道壁垒。2021年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的风口。在过往稳固的行业格局下，腰部品牌对于优质内容电商流量的抢占，不仅仅利好当期、单一平台的一次性销售，还具备建立品牌心智的长尾效应。对于特定区域精准人群的品牌辐射，使得 消费者在线下“第一次拿取”的概率大幅提升，内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。百亚以内容电商为支点，撬动了货架电商及线下渠道的复购循环。 在产品属性上，卫生巾是强复购品类 卫生巾作为固定周期使用的快速消耗品，具有较稳定的需求和可预测性；同时，由于品牌粘性强、产品特性满足消费者需求以及购买便利性等因素的综合作用，使得卫生巾成为强复购产品。巨量算数&算数电商研究院日化消费者调研显示，女性卫生用品在抖音上的购买-复购平均转化率达到了73.3%。 行业层面，国内卫生巾是成熟的存量市场，易守难攻 复盘国内市场：从成长性看，中国的卫生巾市场是成熟存量市场，“价增”是2017年以来行业规模增长的核心驱动力。分两个阶段看，1）2009-2016年，中国女性卫生用品市场规模零售规模/出厂规模分别由396/254亿元增至783/502亿元，CAGR为10.2%；2）2017-2023年，中国女性卫生用品市场规模零售规模/出厂规模分别由823/528亿元增至1021/655亿元，CAGR为3.7%；2017年之后市场规模增速减缓，消费市场量稳价增。2016-2022年中国女性卫生用品消费量从1186亿片增至1203亿片，出厂单价从0.42元/片增至0.53元/片，CAGR为3.8%。价格驱动行业扩容，反映行业消费升级趋势和中高端产品市场结构性增长。 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：观研天下、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 从行业格局看，2021年前是行业马太效应凸显、市场格局走向集中的阶段：2014-2020年CR10/CR5分别从36.4%/30.8%提升至41.4%/35.1%。2021年起，市场份额从集中走向离散，2023年CR10/CR5为37.2%/30.4%，较2020年下降4.2%/4.7%。 在离散过程中，基于消费渠道特点（线下为主）、品牌心智和客户粘性，存量市场下TOP3品牌份额下降斜率并不高。苏菲、护舒宝、七度空间等TOP3品牌份额均有所下滑，七度空间2019年起份额下降；苏菲在2019年超过七度空间后2021年起份额下滑；护舒宝份额近年波动较小。而腰部品牌如自由点、高洁丝等，通过产品升级、线上突围把握年轻消费人群，市场份额稳健增长。我们认为行业端的核心变化是：内容电商崛起对卫生巾消费流量和品牌心智建立路径的改变。 电商流量再分配过程中的破局点：内容平台“品销一体”，辐射线上平台+赋能线下动销 1）线上流量再分配，内容电商处于成长红利期，抖音电商GMV位列第一。根据艾瑞咨询，2023年我国直播电商规模达到4.9万亿元，同比增长40%。头部公司中，抖音、快手与淘宝直播（后更名为点淘）占据前三，其中抖音电商2023年GMV达到2.2万亿元，同比增长57%，在内容电商市场份额占比44.7%，为行业第一。 日化品类中，内容电商流量也具备显著的超额增长。尼尔森IQ零售数据显示，2022年11月-2023年10月，日化品类销售额在以抖音为代表的内容电商同比增长70.9%，占日化品类线上消费比例25.9%，带动日化行业线上市场整体增长11.3%。 来源：中国内容电商行业蓝皮书、电数宝、新茅榜、中泰证券研究所 来源：日化行业白皮书、中泰证券研究所 横向对比其他内容平台，抖音定位兴趣电商，精准算法和优质内容为核心驱动，更利于构建品牌心智。根据蓝皮书，相较于点淘和快手，抖音定位兴趣电商，女性用户占比较大，且以腰部主播为主。平台以内容为核心，利用大数据和算法进行精准推送，引导消费。此类用户特征、流 量分发及KOL属性下，抖音更关注消费者需求、同时决策链路短、平台主动性强，更利于构建品牌心智。 2）区别于传统电商平台，抖音电商具备品销一体属性，种草过程中对其他渠道形成辐射。传统电商平台如天猫/京东是销售属性主导的货架式销售平台，消费者意图明确，处在用户购买决策链下游。抖音是典型的内容消费平台，内容激发消费，通过内容驱动生意增长，处在用户购买决策链的上游。这类模式下，商户借由内容传播实现“品销一体”：消费者在种草/被触达过程中积累产品心智，并形成外溢，辐射全域多渠道/多平台增长。 来源：中国内容电商行业蓝皮书、中泰证券研究所 来源：抖音电商白皮书、中泰证券研究所 聚焦日化产品来看，根据白皮书数据，抖音在日化各品类上都存在“流量外溢”。在抖音触达日化产品信息的用户中，进一步通过抖音搜索/综合电商外溢/其他内容平台/线下询问的方式种草的消费者分别占比91.3%/59.9%/47.8%/20.6%。而从抖音种草的消费者中，83.8%直接在抖音购买、完成转化