健康功能糖加速渗透，规模扩张助力成长

证券分析师：联系人： 张玮航曹熠 021-60933136 021-60871329 zhangweihang@guosen.com.cn caoyi1@guosen.com.cn 执证编码：S0980522010001 事项： 公司发布2021年年度报告和2022年一季度报告，2021年公司实现营业收入6.52亿元，同比增30.77%； 归母净利润1.04亿元，同比增9.34%；每股收益0.90元/股。2022年1季度公司实现营业收入1.98亿元，同比增47.92%；归母净利润0.41亿元，同比增133.38%。 国信化工观点： 1）功能糖高端化升级，产能扩张加速： 公司主营健康食品添加剂业务，包括益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产和销售。2020年公司入围国家工信部专精特新“小巨人”企业。公司的益生元产量全球占比约为5.98%，膳食纤维产量全球占比约为12.45%，均为全球前五大生产商之一。高端应用领域的益生元产品价格较高，低聚果糖和低聚半乳糖价格在2-3万元/吨左右，低聚木糖价格在7-9万元/吨。膳食纤维方面，抗性糊精作为公司的拳头产品，具有高价格、高毛利的特点，毛利率在55%左右，销售单价在2.3-2.4万元/吨左右。目前公司在建1.5万吨结晶糖项目和3万吨膳食纤维项目，项目投产后公司益生元和膳食纤维贡献营收将有进一步提升。 2）阿洛酮糖产能释放，明星产品潜力巨大： 公司拥有一项阿洛酮糖生产工艺专利，采用枯草芽孢杆菌发酵液直接生产的方法，生产成本较传统生产方法降低25%左右，具有较强的竞争力。根据我们对海外阿洛酮糖产品的统计，主要为美国和日本的食品厂商，主要应用领域包括但不限于：饮料、酸奶、软糖、饼干、冰淇淋和功能性保健品等。2019年公司推出阿洛酮糖产品，主要销售给安德森配料公司，占公司销售收入的68.86%，安德森配料公司下游客户包括QuestNutrition等制造商客户，阿洛酮糖在海外市场的渗透将对公司的阿洛酮糖业务产生直接的拉动作用。预计随着固体产品比例的提升和产能的扩张，公司阿洛酮糖的盈利能力仍有进一步提升的空间。 投资建议：我们认为，公司通过多年积累的产品核心技术优势，拥有包括低聚木糖、低聚半乳糖、抗性糊精和阿洛酮糖等多个拳头产品，益生元、膳食纤维和健康甜味剂下游的膳食健康主题是近几年国内外的重点推广概念，产品种类和消费量均有较大提升空间。公司是国内最大的阿洛酮糖生产商之一，预计随着国内阿洛酮糖法律法规的完善，下游产品的应用领域和渗透率将快速提升，拉动公司产品需求。从公司自身成长性来看，1.5万吨结晶糖项目、2万吨功能糖干燥项目和3万吨膳食纤维项目正在推进和建设中，结合公司可柔性生产的技术特点，公司产能规模扩张叠加产线优化改造，未来3年业绩将保持高速增长。预计公司2022年-2025年归母净利润为1.87/2.93/3.72亿元,EPS为1.48/2.31/2.94元/股，对应PE为25/16/12，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；疫情影响下游消费需求大幅收缩的风险。 评论： 百龙创园最初成立于2005年12月，前身为百龙有限公司，经过多次增资和股权转让，于2016年9月整体变更设立山东百龙创园生物科技股份有限公司，并于2021年4月21日在上交所上市。公司主营健康食品添加剂业务，包括益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产和销售。主要应用于食品、乳制品、饮料、保健品、医药、动物营养及饲料等行业。公司在十余年发展历程中，通过不断的研发，在淀粉糖（醇）系列产品基础上，陆续推出了以低聚果糖、低聚异麦芽糖为主的益生元系列、以抗性糊精、聚葡萄糖为主的膳食纤维系列。2019年公司推出健康甜味剂产品阿洛酮糖，并且于2020年批量化销售。公司产品定位中高端，是国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。 图1：百龙创园发展历程 公司产品定位中高端，能够生产4大系列产品，各系列包含多个品种，同一品种产品又可按照品质、规格、原料以及客户需求分为不同产品型号，目前公司可生产60余种不同规格型号的功能性食品配料产品，成为全球行业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一。公司向食品企业提供优质的食品配料和食品制造解决方案，客户可通过一次采购，满足对功能性配料的全部需求。以娃哈哈为例，向公司采购聚葡萄糖用于乳酸菌饮料产品中；采购低聚果糖用于AD钙奶中；采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇用于八宝粥产品中。 公司产品受到海内外客户的广泛认可，产品出口至美国、加拿大、韩国及欧洲等国家和地区，合作客户包括Quest Nutrition、HaloTop、OneBrands、GeneralMills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等国内外知名品牌。 表1：公司主要产品一览表 公司拥有可柔性生产的全自动生产线，且掌握多种产品生产的关键技术和关键参数，是全球范围内少数可以同时产业化生产多规格健康添加剂产品的厂商。产品多样化使得公司与下游客户深度绑定，定制化产品有利于公司开拓更多的优质客户。2020年定制化产品的销售收入占比为7.05%，产品主要为低聚果糖、低聚异麦芽糖和抗性糊精。以定制化低聚果糖的销量居多，2020年定制化销量占低聚果糖总销量的22.13%； 定制低聚异麦芽糖销量，占低聚异麦芽糖总销量的4.44%；定制抗性糊精销量，占抗性糊精总销量的5.01%。 由于客户终端产品的口感、产品指标等要求，需求不同原料、纯度或其他指标特性的产品，对于生产商的要求较高。以抗性糊精为例，公司除以玉米淀粉为原料的抗性糊精外，还可生产以普通木薯淀粉或有机木薯淀粉为原料的抗性糊精，满足美国SMI公司对理想抗性糊精的需求。 2020年公司定制的低聚果糖、低聚异麦芽糖和抗性糊精平均单价分别为22824.20、5615.60和25872.06元/吨。非定制的低聚果糖、低聚异麦芽糖和抗性糊精平均单价分别为19947.15、8885.77、24518.90元/吨。定制低聚果糖和定制抗性糊精的价格较综合公司平均销售单价高1000-2800元/吨不等。定制低聚异麦芽糖价格较低，但其占低聚异麦芽糖产品总量的比例约3%，对该产品整体业绩影响有限。整体而言，对原料和含量等要求越高的产品其定制价格越高，以抗性糊精为例，玉米普通抗性糊精单价在2.1万元/吨左右，木薯抗性糊精单价在2.8万元/吨左右，而有机木薯抗性糊精单价高达4.5万元/吨左右。我们认为，随着公司持续研发新的产品类型，定制化业务的占比有望进一步提升，各系列产品的平均价格水平仍有提升空间。 表2：客户定制化产品情况 图2：公司定制化产品销量（吨） 图3：2020年定制产品单价和非定制产品单价（元/吨） 公司主要采用贸易商和直销两种销售方式，客户包括食品、饮料、乳品、保健品等生产商和营养健康配料贸易商。2020年贸易商占比为59.62%，近三年占比持续提升；2020年制造商占比为40.11%，零售及其他客户占比仅0.27%。贸易商占比增幅较大主要是因为公司阿洛酮糖产品推出和美国FDA划分膳食纤维品类后终端生产商购买需求上升，贸易商客户采购量增加导致。2020年公司前5大贸易商客户主要是海外客户，合计营收占比为34.03%，贡献最大的是安德森配料（21.15%），而前5大制造商客户基本是国内大中型客户，合计营收占比7.84%。公司主要的贸易商和制造商客户采购占比在40%左右，其他则是国内外的中小客户。这类客户数量多且分散，且海外客户开发和维护成本差异较大，公司直销难以覆盖全面，因此结合直销和贸易商销售的方式能够实现有效控制营销成本且最大程度推广公司产品。 表3：2020年公司主要客户采购情况 图4：公司各渠道销售比例（%） 功能糖“小巨人”企业，具备新产品创新能力 截止2021年末，公司已获得50项发明专利及1项实用新型专利，同时拥有高品质抗性糊精生产技术等主要产品的核心技术，其中D-阿洛酮糖制备关键技术开发与应用项目经过了中国轻工业联合会组织的科技结果鉴定。公司被评选为“中国轻工业百强企业”、“中国轻工业食品添加剂及配料行业十强企业”、“山东省优秀企业”、山东省“瞪羚企业”，并连续多年获得山东省“厚道鲁商”品牌企业称号，公司凭借抗性糊精、聚葡萄糖产品被评选为2019年度山东优质品牌，凭借淀粉糖产品被评选为2019年度山东知名品牌。2020年公司入围国家工信部专精特新“小巨人”企业。公司先后与山东大学、江南大学、中国食品发酵工业研究院、中国生物发酵产业协会、山东省农业科学院等建立长期合作关系。公司拥有多个省级研发平台，形成了从实验室研发到工业化、产业化为一体的创新体系。 公司具备高品质抗性糊精生产技术、低聚果糖提纯技术、低聚半乳糖生产技术、低聚木糖生产技术、阿洛酮糖生产技术等主要产品的核心生产技术。截止2020年末，公司正在调研γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉、低聚乳果糖等新型功能糖及其可行性；对与功能糖生产相关的复合酶制剂产品研发和优化。公司同时在技术研发、生产应用、市场调研、产品优化等方面展开工作，加强公司核心技术优势，为公司的长期发展提供保障。 表4：公司部分技术专利 表5：公司正在研发项目情况 公司通过内部培养与外部引进储备了一支研发能力突出的专业团队。截止2020年12月31日，公司现有研发技术人员38人，占员工总数的7.16%。核心团队在益生元及膳食纤维系列产品的研发方面具有较强的专业水平和丰富的行业经验，具备长期的产品研发和创新能力。近五年公司研发费用逐年增加，2021年研发费用达到2326.37万元，占营收比例为3.56%，年均复合增速为22.42%。与同业对比，公司研发费用率在行业中居于前列。 图5：2017年-2021年公司研发费用情况（万元，%） 图6：可比公司研发费用率（%） 股权结构集中，管理层行业经验丰富。窦宝德先生是公司第一大股东，持有公司47.34%的股份，公司实际控制人为窦宝德、窦光朋父子，合计直接持有公司49.74%的股份，股权相对集中。公司参股山东禹城农村商业银行股份有限公司，持有5.14%的股份，无其他控股或参股子公司、分公司。董事长窦宝德先生在农资/化工领域有二十余年管理经验，公司多位高管拥有食品/添加剂领域的多年从业经验，管理层在行业领域有充足的专业知识储备和管理能力。 图7：百龙创园股权结构 2021年公司IPO发行募集4.06亿元拟用于建设项目建设、偿还银行贷款和补充流动资金。公司募投项目共有三个：1）30,000吨/年可溶性膳食纤维项目，预计2023年5月投产；2）10,000吨/年低聚异麦芽糖项目，于2020年6月投产；3）6,000吨/年结晶麦芽糖醇结晶项目，与2020年11月投产。2021年6月28日，公司发布公告，计划投资1.6亿元建设15,000吨/年结晶糖项目和投资6200万元建设20,000/年功能糖干燥项目，目前项目均在建设中。以上项目主要围绕扩大产能规模和提升固体产品比例两方面，同时推动公司营收规模和利润率的增长。 表6：百龙创园在建项目 高端化产品持续落地，营收规模逐年扩张 随着公司形成了益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）和健康甜味剂四大产品系列的业务体系，公司的营收和利润规模稳步提升，2021年公司实现营业收入6.53亿元，同比增加30.77%；实现归母净利润1.04亿元，同比增加9.34%，5年平均复合增速为9.92%。公司持续调整现有产能的产品结构，凭借一体化产线的柔性生产优势，将低端产品调整为更高收益的产品，进一步扩大公司盈利能力。2022年1季度，公司实现营业收入1.98亿元，同比增加47.92%；归母净利润0.41亿元，同比增加133.38%，同比和环比均