2022年一季报点评：疫情影响致亏损扩大，22Q1亏损89亿，我们预期行业供给逻辑或强化，持续关注行业恢复节奏

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 航空机场 2022年04月30日 中国国航（601111）2022年一季报点评 推荐 （维持） 疫情影响致亏损扩大，22Q1亏损89亿，我们预期行业供给逻辑或强化，持续关注行业恢复节奏 目标价：11.60元 当前价：9.47元  公司发布2022年一季报：1）Q1公司营收129.2亿，同比下降11.4%，较19年下降60.3%，亏损89亿（21年同期亏损62.1亿），扣非后亏损89.6亿；2）投资收益：Q1投资亏损8.4亿，同比收窄，21Q1为亏损10.5亿；3）汇兑损益：Q1人民币升值0.4%，测算汇兑收益2.3亿，21年Q1为-4.1亿；4）其他收益：22Q1为6.1亿元，同比下降32.9%。  经营数据：疫情影响导致RPK仅恢复至19年同期的3成。1）同比看：22Q1ASK同比-22.2%，其中国内-23.3%，国际-11.5%，地区+35.9%；RPK同比-27.8%，其中国内-28.3%，国际-43.6%，地区+49.3%；客座率61.3%，同比-4.8pts，其中国内62.9%，同比-4.3pts，国际25.7%，同比-14.6pts，地区50.9%，同比+4.5pts；2）与19年同期比：ASK下降60.2%，其中国内下降36.8%，国际下降96.4%；RPK下降70.1%，其中国内下降51.8%，国际下降98.8%；客座率下降20.2pts，其中国内下降19.5pts，国际下降54.1pts。  收益水平：我们测算客公里收益较19年同期增长、座公里收益下降21.9%。测算2022年Q1客公里收益0.548元，同比增长10.5%，较19年同期增长3.8%，座公里收益0.336元，同比增长2.5%，较19年同期下降21.9%。  成本费用：1）成本：2022年Q1营业成本197亿，同比增长2.3%。测算航油成本51亿，同比增长27.2%，期内国内油价综采成本同比增长55%。扣油成本146亿，同比下降4.2%。单位座公里成本0.711元，同比增长31.6%；座公里扣油成本0.527元，同比增长23.1%。2）费用：Q1三费合计（扣汇）为36亿，同比增长6.9%，扣汇三费率27.8%，同比增加4.8pts。  投资建议：1）盈利预测：a）基于前篇研究报告后，上海等地疫情影响时间及程度超出预期，同时人民币出现了短期快速贬值，而油价仍然维持在100美元附近，我们下调2022年盈利预测至亏损93亿（原预测为亏损35亿）。b）我们认为2022年的影响因子并不改变23年航空业供给趋紧的判断，国航年报披露机队引进计划中，不考虑商飞的引进，以及暂未确认的737MAX交付情况，2023-24年会呈现净退出，尤其2024年目前尚未有可确认的空客订单（具体情况会因实际而调整），但基于汇率与油价变化，小幅调整23年-24年盈利预测至预期实现归属净利88亿、166亿（原预测为99亿、164亿），对应23-24年EPS分别为0.61和1.15元，对应23-24年PE分别为16、8倍。2）投资建议：我们认为当前行业受到疫情冲击幅度超出预期，部分规模较小的未上市公司或面临更大的挑战，行业内存在供给逻辑强化的可能性。基于前期对飞机资产的约束研究，结合近期行业变化，我们维持2023年起行业有望实现供需缺口，并认为或延续至2024年，在此基础下，国航有望实现强弹性。维持此前估值方式及一年期目标价11.6元，预期较当前空间22%，强调“推荐”评级。  风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 74532 86299 130250 161128 同比增速(%) 7.2% 15.8% 50.9% 23.7% 归母净利润(百万) -16642 -9348 8797 16641 同比增速(%) -15.5% 43.8% 194.1% 89.2% 每股盈利(元) -1.15 -0.64 0.61 1.15 市盈率(倍) -8 -15 16 8 市净率(倍) 2 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 1,452,481.52 已上市流通股(万股) 996,213.18 总市值(亿元) 1,375.50 流通市值(亿元) 943.41 资产负债率(%) 80.95 每股净资产(元) 3.61 12个月内最高/最低价 11.00/6.31 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中国国航（601111）2021年报点评：疫情影响致21年亏损扩大，行业供给逻辑不变，持续关注公司恢复节奏》 2022-03-31 《中国国航（601111）2021年业绩预告点评：疫情影响致21年预计亏损较上年有所扩大，持续看好航空复苏之路，公司有望上演“王者归来”》 2022-01-29 《华创交运“2022变局之年系列”重点标的之中国国航：航空复苏之路，行业龙头能否上演“王者归来”》 2022-01-02 -26%-6%14%34%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-30~2022-04-29中国国航沪深300华创证券研究所 中国国航（601111）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 中国国航季度分拆（亿元、元） 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 图表 2 中国国航单季度净利（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 20Q120Q220Q320Q4202021Q121Q221Q321Q4202122Q1收入（亿元）172.6123.9188.1210.5695.0145.8230.8197.9170.7 745.3129.2同比-47.0%-62.2%-50.2%-36.4%-49.0%-15.5%86.3%5.2%-18.9%7.2%-11.4%较19年-47.0%-62.2%-50.2%-36.4%-49.0%-55.2%-29.5%-47.6%-48.4%-45.3%-60.3%归属净利-48.1-46.4-6.7-43.0-144.1-62.1-5.8-35.4-63.2-166.4-89.0同比-276.5%-1212.7%-118.5%1115.5%-324.8%-29.2%87.5%-427.0%-47.1%-15.5%-43.4%扣非归属净利-48.8-47.1-7.5-44.0-147.4-63.0-6.2-36.5-64.8-170.6-89.6同比-284.2%-1357.3%-121.2%1048.0%-338.8%29.0%86.9%-388.4%-47.5%-15.7%-42.2%汇兑-10.70.522.224.036.0-4.19.7-1.88.512.42.3其他收益10.07.312.610.940.89.112.87.39.238.46.1投资收益-12.4-16.3-8.0-22.5-59.2-10.5-2.3-3.28.5-7.5-8.4ASK（亿公里）407 249 422 483 1,561 356 469 377 323 1,524 277 同比-43.0%-65.1%-43.0%-32.9%-45.8%-12.4%88.3%-10.7%-33.2%-2.3%-22.2%较19年-41.6%-65.1%-43.0%-32.9%-45.8%-48.9%-34.3%-49.1%-55.2%-47.0%-60.2%RPK（亿公里）276 166 310 346 1,098 235 347 254 210 1,046 170 同比-52.0%-71.1%-48.9%-40.0%-52.9%-14.7%108.8%-18.2%-39.3%-4.7%-27.8%较19年-51.4%-71.1%-48.9%-40.0%-52.9%-58.5%-39.6%-58.3%-63.6%-55.1%-70.1%客座率67.8%66.8%73.6%71.6%70.4%66.1%74.0%67.4%65.1%68.6%61.3%同比-13.6%-13.8%-8.5%-8.5%-10.6%-1.8%7.3%-6.2%-6.5%-1.7%-4.8%较19年-13.6%-13.8%-8.5%-8.5%-10.6%-15.4%-6.5%-14.8%-15.0%-12.4%-20.2%客公里收益（元）0.569 0.436 0.501 0.498 0.507 0.496 0.554 0.624 0.552 0.557 0.548 同比7.8%-16.2%-12.0%-4.5%-5.0%-12.9%27.1%24.5%10.8%9.9%10.5%较19年7.8%-16.2%-12.0%-4.5%-5.0%-6.1%6.5%9.6%5.8%4.4%3.8%座公里收益（元）0.386 0.291 0.369 0.357 0.357 0.328 0.410 0.420 0.359 0.383 0.336 同比-10.2%-30.5%-21.1%-14.6%-17.5%-15.2%40.9%14.0%0.7%7.1%2.5%较19年-10.2%-30.5%-21.1%-14.6%-17.5%-23.8%-2.0%-10.1%-14.0%-11.6%-21.9%成本194 148 188 227 756 192 224 215 227 858 197 同比-28%-47%-34%-24%-33%-0.6%51.5%14.4%0.0%13.5%2.3%航油成本49 19 39 41 148 40 59 54