证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 航空机场 2022年03月31日 中国国航（601111）2021年报点评 推荐 （维持） 疫情影响致21年亏损扩大，行业供给逻辑不变，持续关注公司恢复节奏 目标价：11.60元 当前价：9.50元  公司发布2021年报：全年亏损166亿，较20年有所扩大。1）2021年：营收745.3亿，同比增长7.2%，较19年下降45.3%，其中客运收入583.2亿，同比增长4.6%，货运收入111.1亿，同比增长29.9%。亏损166.4亿（20年亏损144.1亿），扣非后亏损170.6亿。2）分季度：Q4营收170.7亿，同比下降18.9%，较19年下降48.4%；亏损63.2亿（20Q4亏损43亿），Q1-Q4扣非净利分别为-63.0、-6.2、-36.5及-64.8亿。3）投资收益：全年亏损7.5亿，但亏损显著收窄。其中国泰航空投资亏损8.6亿，山航集团亏损1.9亿；20年投资亏损为59.2亿。4）汇兑损益：21年人民币升值2.3%，实现汇兑收益12.4亿，20年为36亿；其中Q4人民币升值1.7%，汇兑收益8.5亿，20Q4为24亿。5）其他收益：38.4亿元，同比下降5.8%，其中Q4实现9.2亿，同比下降15.3%。  经营数据：1）2021全年：ASK同比-2.3%，其中国内+7.7%，国际-77.7%；RPK同比-4.7%，其中国内+4.5%，国际-84.0%；客座率68.6%，同比-1.7pts，其中国内69.5%，同比-2.1pts，国际45.1%，同比-17.9pts；与19年全年比，ASK恢复至53%，其中国内恢复至87%；RPK恢复至45%，其中国内恢复至73%；客座率下降12.4pts，其中国内下降12.9pts。2）21Q4：与19年相比，ASK恢复至19Q4的45%，其中国内恢复至72%；RPK恢复至36%，其中国内恢复至58%，客座率较19Q4下降15.2pts，其中国内下降15.7pts。21Q4受到国内多地疫情散发影响，经营压力较前三季度更为明显。  投资建议：1）盈利预测：a）基于前篇研究报告后，行业发生重要变化，其一航油价格上行，布油一度接近140美元/桶，截止3月底仍维持在100美元上下，航油成本作为航空公司第一大成本项，在供需尚不足以支撑价格传导的情况下，且客座率尚未恢复，燃油附加费只能覆盖一部分新增成本。其二国内疫情的扩散以及其他因素超出此前预期，对出行产生了制约。我们调整2021年盈利预测至预计亏损35亿（原预测为盈利46亿）。b）我们认为2022年的影响因子并不改变23年航空业供给趋紧的判断，国航年报披露机队引进计划中，不考虑商飞的引进，以及暂未确认的737MAX交付情况，2023-24年会呈现净退出，尤其2024年目前尚未有可确认的空客订单（具体情况会因实际而调整），因此维持2023年99亿的盈利预期，引入2024年盈利预测至预期实现归属净利164亿，对应23-24年EPS分别为0.68和1.13元，对应22-23年PE分别为14、8倍。2）投资建议：基于此前关于飞机资产供给端有限扩张的研究，我们仍维持2023年起行业有望实现供需缺口，国航有望实现强弹性。公司三重压制有望逐步消除。包括：a）国际航线排班处于“冰点”，而公司国际资源最为丰富；b）主基地北京市场相对更为严格的疫情防控政策；c）公司持有国泰航空29.99%股权，疫情下国泰航空严重亏损拖累公司业绩。因此在后疫情时代行业恢复期，预期前述压制一旦逐步削弱以及消除，将有望推动公司实现更强的业绩弹性。维持此前估值方式及一年期目标价11.6元，预期较当前空间22%，强调“推荐”评级。  风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 74532 101168 134922 163945 同比增速(%) 7.2% 35.7% 33.4% 21.5% 归母净利润(百万) -16642 -3539 9892 16414 同比增速(%) -15.5% 78.7% 379.6% 65.9% 每股盈利(元) -1.15 -0.24 0.68 1.13 市盈率(倍) -8 -39 14 8 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 3月30日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 1,452,481.52 已上市流通股(万股) 996,213.18 总市值(亿元) 1,379.86 流通市值(亿元) 946.40 资产负债率(%) 74.54 每股净资产(元) 4.68 12个月内最高/最低价 11.00/6.31 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中国国航（601111）2021年业绩预告点评：疫情影响致21年预计亏损较上年有所扩大，持续看好航空复苏之路，公司有望上演“王者归来”》 2022-01-29 《华创交运“2022变局之年系列”重点标的之中国国航：航空复苏之路，行业龙头能否上演“王者归来”》 2022-01-02 《中国国航（601111）2021年三季报点评：受疫情反复及航油成本大幅上涨影响，Q3亏损35.4亿，看好2022年民航业开启复苏之路》 2021-10-31 -30%-13%4%22%21/0321/0621/0821/1122/0122/032021-03-31~2022-03-30中国国航沪深300华创证券研究所 中国国航（601111）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 中国国航季度分拆（亿元） 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 20Q120Q220Q320Q4202021Q121Q221Q321Q42021收入（亿元）172.6123.9188.1210.5695.0145.8230.8197.9170.7 745.3同比-47.0%-62.2%-50.2%-36.4%-49.0%-15.5%86.3%5.2%-18.9%7.2%较19年-47.0%-62.2%-50.2%-36.4%-49.0%-55.2%-29.5%-47.6%-48.4%-45.3%归属净利-48.1-46.4-6.7-43.0-144.1-62.1-5.8-35.4-63.2-166.4同比-276.5%-1212.7%-118.5%1115.5%-324.8%-29.2%87.5%-427.0%-47.1%-15.5%扣非归属净利-48.8-47.1-7.5-44.0-147.4-63.0-6.2-36.5-64.8-170.6同比-284.2%-1357.3%-121.2%1048.0%-338.8%29.0%86.9%-388.4%-47.5%-15.7%汇兑-10.70.522.224.036.0-4.19.7-1.88.512.4其他收益10.07.312.610.940.89.112.87.39.238.4投资收益-12.4-16.3-8.0-22.5-59.2-10.5-2.3-3.28.5-7.5扣汇利润总额-57.2-63.6-26.9-73.1-220.8-82.3-17.4-50.6-80.4-230.7同比-308.0%-440.3%-139.5%561.0%-314.0%-43.9%72.6%-88.1%-10.0%-4.5%ASK（亿公里）407 249 422 483 1,561 356 469 377 323 1,524 同比-43.0%-65.1%-43.0%-32.9%-45.8%-12.4%88.3%-10.7%-33.2%-2.3%较19年-41.6%-65.1%-43.0%-32.9%-45.8%-48.9%-34.3%-49.1%-55.2%-47.0%RPK（亿公里）276 166 310 346 1,098 235 347 254 210 1,046 同比-52.0%-71.1%-48.9%-40.0%-52.9%-14.7%108.8%-18.2%-39.3%-4.7%较19年-51.4%-71.1%-48.9%-40.0%-52.9%-58.5%-39.6%-58.3%-63.6%-55.1%客座率67.8%66.8%73.6%71.6%70.4%66.1%74.0%67.4%65.1%68.6%同比-13.6%-13.8%-8.5%-8.5%-10.6%-1.8%7.3%-6.2%-6.5%-1.7%较19年-13.6%-13.8%-8.5%-8.5%-10.6%-15.4%-6.5%-14.8%-15.0%-12.4%客公里收益（元）0.569 0.436 0.501 0.498 0.507 0.496 0.554 0.624 0.552 0.557 同比7.8%-16.2%-12.0%-4.5%-5.0%-12.9%27.1%24.5%10.8%9.9%较19年7.8%-16.2%-12.0%-4.5%-5.0%-6.1%6.5%9.6%5.8%4.4%座公里收益（元）0.386 0.291 0.369 0.357 0.357 0.328 0.410 0.420 0.359 0.383 同比-10.2%-30.5%-21.1%-14.6%-17.5%-15.2%40.9%14.0%0.7%7.1%较19年-10.2%-30.5%-21.1%-14.6%-17.5%-23.8%-2.0%-10.1%-14.0%-11.6%成本194 148 188 227 756 192 224 215 227 858 同比-28%-47%-34%-24%-33%-0.6%51.5%14.4%0.0%13.5%航油成本49 19 39 41 148 40 59 54 54