化妆品行业板块2021年报及2022一季报总结：龙头超预期，马太效应放大

投资建议：化妆品板块2021及22Q1收入端平稳增长、盈利能力整体稳健。后流量红利时代一级市场融资遇冷，新锐品牌势头减弱，品牌龙头企业格局优化，投入产出比提升，业绩超预期较为明显。品牌商持续分化，组织效率较高、自营电商经验丰富、聚焦产品驱动的公司持续兑现业绩，龙头珀莱雅、贝泰妮超预期；代运营、代工板块整体受流量红利趋缓及成本上涨影响业绩承压。我们认为在行业增速平稳、监管趋严下，行业格局有望优化，组织灵活、研发产品实力强的龙头公司持续受益。建议增持：珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展、上海家化、青松股份、水羊股份、丸美股份、嘉亨家化、拉芳家化、若羽臣。 2021全年化妆品零售额双位数增长，22Q1受疫情影响行业增速承压，但线上渠道新兴平台持续崛起。2021年化妆品社零增速14%，由于基数以及流量红利边际趋缓，增速呈现前高后低，其中估算单Q4同比增速约为6%。22Q1化妆品社零同比+1.81%，Q1为化妆品淡季，叠加线下疫情反复、行业新规等短期因素冲击导致行业整体增速承压。从渠道看，线上平台中抖音、快手等新兴社交电商平台持续崛起，预计抖音、快手等内容电商将持续为品牌方创造渠道拓展增量。 2021板块营收、调整后利润实现双位数增长，22Q1受益龙头增长提速，板块营收同比+9%，但分化进一步加剧。2021年化妆品板块收入、归母净利润、剔除青松股份后调整归母净利同比+12%、-25%、+17%； 单Q4板块收入、归母、调整归母净利同比+7%、-69%、+19%。Q4旺季营收增速环比改善，利润端在贝泰妮、上海家化等相对大体量公司利润端快速增长的拉动下，盈利能力优化。22Q1板块收入、归母、调整归母净利润同比+9%、-14%、+8%，收入端在贝泰妮、珀莱雅等龙头提速下增速显著好于社零，Q1净利润增速环比放缓。板块内部进一步分化，龙头贝泰妮、珀莱雅业绩超此前预期，水羊股份、鲁商发展化妆品业务实现30%以上增长兑现业绩；上海家化稳健双位数增长；其余品牌商以及代运营、代工厂板块利润多有下滑。 2022Q1化妆品公司基金持股比例环比下降，主因市场风格变化减配成长股，外资持股比例持续上行。受双十一催化，板块基金平均持股比例在21Q4提升至8.29%，22Q1降至2.69%（同口径为4.21%），主因市场风格切换至稳增长板块，减配成长股。外资持股方面，持续验证优质业绩的珀莱雅、贝泰妮沪（深）股通持股比例进一步提升至23.08%、1.67%，板块平均外资持股比例仍处于上升态势。 风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品表现不及预期等。 1.受疫情影响22Q1化妆品零售增速承压，新兴电商 平台崛起 2021全年化妆品零售额双位数增长，增速前低后高；22Q1受疫情影响行业增速承压，但线上渠道新兴平台持续崛起。2021年限额以上化妆品零售额增速达到14%，高于社零增速1.2pct，全年维度看，由于基数以及流量红利边际趋缓，增速呈现前高后低，其中估算单Q4同比增速约为6%。22Q1限额以上化妆品零售额同比+1.81%，Q1为化妆品消费淡季，叠加线下疫情反复、行业新规等短期因素冲击导致行业整体增速承压。从渠道看，线上平台中抖音、快手等新兴社交电商平台持续崛起，根据第三方爬虫数据我们估算21全年、22Q1抖音平台护肤GMV体量已近淘系的1/4、1/3（但抖音退货率较高），占比环比持续提升，预计抖音、快手等内容电商将持续为品牌方创造渠道拓展增量。 图1：2021、22Q1限额以上企业化妆品类零售额同比+14%、+1.8% 图2：抖音美容护肤品类持续高增，22Q1GMV增速达120% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2021板块收入双位数增长，22Q1分化加剧、龙头 增长提速 2.1.化妆品板块2021年&22Q1趋势总结 2021板块营收、调整后利润实现双位数增长，22Q1受益龙头增长提速，板块营收同比+9%，但分化进一步加剧。2021年化妆品板块实现收入、归母净利润356亿元、26亿元，同比+12%、-25%，剔除青松股份后板块归母净利润53亿同比+17%；单Q4板块实现收入、净利润119亿、4亿元，同比+7%、-69%，剔除青松股份后板块归母净利润14亿同比+19%。 2021板块收入端增速与社零数据趋势同步，Q4旺季营收增速环比改善，利润端在贝泰妮、上海家化等相对大体量公司利润端快速增长的拉动下，盈利能力优化。22Q1板块收入、归母净利润同比+9%、-14%，收入端在贝泰妮、珀莱雅等龙头提速下增速显著好于社零；利润端若同样剔除青松，Q1净利润同比+8%环比Q4放缓，板块内部进一步分化，贝泰妮、珀莱雅、水羊股份、鲁商发展化妆品业务实现30%以上增长，上海家化稳健双位数增长，其余品牌商以及代运营、代工厂板块均有下滑。 图3：2021年化妆品板块收入同比+12% 图4：2021年化妆品板块调整后归母净利同比+17% 图5：2022Q1化妆品板块收入同比+9% 图6：2022Q1化妆品板块调整后归母净利增速放缓 21全年板块毛利率、调整后净利率微增，22Q1净利润率微降。2021化妆品板块整体毛利率上升0.72pct至51.06%，21Q4毛利率51.5%同比基本持平，22Q1毛利率同比-0.43pct至53.26%，但品牌商整体毛利率有所提升，持续验证化妆品品牌商在通胀背景下通过产品结构升级等展现较强的成本消化和转嫁能力。2021板块销售费用率同比提升2.04pct至31.25%，21Q4/22Q1销售费用率26.58%/33.54%，同比+1.07pct/1.64pct，因线上流量成本提升叠加竞争加剧下广宣投放力度加强。2021板块管理费用率同比提升0.4pct至6.21%，因部分公司加强人员配置及激励费用。2021板块利润率7.26%受青松股份商誉减值影响同比-3.69pct，22Q1净利率8.02%同比-1.98pct；剔除青松后板块21全年、21Q4、22Q1净利率10.96%、13.34%、9.6%同比+0.17、+1.07、-0.31pct，22Q1板块在部分品牌商以及代运营、代工厂板块盈利能力恶化下净利率微降。 图7：2021年板块毛利率、调整净利率同比+0.72、+0.17pct 图8：2021年板块销售费用率同比上升2.04pct 图9：2022Q1板块毛利率、净利率同比-0.4、-1.98pct 图10：2022Q1板块销售费用率同比+1.64pct 细分子版块中，品牌商内部分化加剧，马太效应边际放大，龙头超预期。 2021品牌公司整体收入、净利润同比分别+22%，21Q4收入、净利润同比+20%、33%，22Q1收入、利润同比+16%、20%，在龙头强势业绩拉动下，板块整体维持较快增长。行业渗透速度整体放缓、监管趋严环境下，新品牌崛起难度加大，而组织效率较高，具备电商经验丰富、聚焦产品驱动的龙头贝泰妮、珀莱雅22Q1营收同比+59%、39%，归母净利润同比+86%、44%，业绩均超此前市场预期，展现行业马太效应下的强大业绩兑现能力。 此外卡位功效护肤、研发基础深厚的鲁商发展以及运营优化的水羊股份，通过平台拓展、产品升级兑现业绩。而受疫情影响，线下渠道相对主导的上海家化、丸美股份、拉芳家化增速承压；但上海家化持续降费提效22Q1净利润同比双位数稳健增长，拉芳家化、丸美股份发力转型，费用投入大幅增加导致利润下滑。 表1：线上渠道为化妆品品牌公司增长的主要驱动力 代运营受线上流量边际趋缓及费用投入加大等影响，业绩承压；代工板块盈利受成本上涨、员工储备增多等拖累。2021代运营板块收入/净利润同比-6%/+4%，Q4收入/净利润同比-17%/-20%，收入端因模式切换（由经销切换为服务费模式）以及线上流量增幅趋缓影响同比下降，利润端因竞争加剧以及部分公司加大人员储备、发力转型等费用投入加大导致盈利能力下降，22Q1代运营板块收入/净利润同比+1%/-42%。化妆品上游制造企业嘉亨家化2021年因业务结构升级维持较好表现，但22Q1受原材料成本上涨、新工厂人员储备等因素利润同比下滑；青松股份旗下诺斯贝尔因化妆品新规下订单遇冷、员工储备扩充以及上游原材料价格上涨等多因素影响持续亏损。 表2：行业增速放缓下化妆品板块表现分化（采用2022年4月29日收盘市值） 表3：行业增速放缓下化妆品板块表现分化 2.2.板块重点个股更新 贝泰妮：22Q1业绩超预期，延续高成长。2021年公司营收/归母/扣非净利润40.22/8.63/8.13亿元， 同比+53%/59%/59%，归母净利率提升0.82pct至21.46%。其中毛利率、销售费用率分别同比微降0.24pct、0.20pct至76.01%、41.79%，毛销差稳定。21Q4公司营收/归母/扣非净利润19.10/5.08/4.80亿元，同比+57%/55%/51%，单Q4净利率高达26.6%，主要因公司大单品在Q4大促期间爆发力强劲。22Q1公司营收/归母/扣非净利润8.09/ 1.46/1.24亿元，同比+59%/+86%/+62%，归母净利率提升2.6pct至18.06%，非经常性损益主要系公司委托理财收益2156万元、上市奖励政府补助616万元。22Q1公司毛利率同比微降0.3pct至77.82%；销售费用率同比+2.1pct至48.02%，主因公司持续投入品牌形象推广宣传及营销人员薪酬费用增加。22Q1公司线上、线下同步高增，根据我们跟踪测算，线上天猫、京东、抖音、私域等渠道增速预计超50%，线下OTC渠道预计翻倍以上增长。产品端，Q1薇诺娜明星单品特护霜、防晒霜同步高增，持续抢占份额；同时推出升级版敏感肌抗初老精华、光透皙白淡斑精华等多款新品，不断丰富产品矩阵。子品牌薇诺娜baby22Q1Q1预计实现收入2000万+，同比数倍增长趋势向好。高端抗衰新品牌预计于22Q2面市，探索国货高端品牌之路，期待未来品牌矩阵发力。 珀莱雅：业绩符合预期，22Q1增长提速。2021年公司营收/归母/扣非净利润46.33/5.76/5.68亿元，同比+23.5%/21.0%/20.9%，净利率12%同比持平。22Q1营收/归母/扣非净利润12.54/1.58/1.47亿元，同比+38.5%/ 44.2%/36.2%，净利率提升1.7pct至13.5%。2021年公司毛利率+2.9pct至66.5%，主要因线上营收、大单品、线上自播占比提升；销售费用率同比+3.1pct至43 %，主要因新品牌孵化投入增加；管理费用率、研发费用率同比-0.3/-0.3pct至5.1%/1.7%，主要受益于规模效应。 公司拟每股派发现金红利0.86元；每股以资本公积金转增0.4股。线上直营驱动高增，线下持续优化调整。2021年公司线上/线下营收分别+50%/-38%，线上渠道占比提升至85%。其中线上直营/分销实现收入28/11亿元，分别同比+76%/+9%，线下日化/其他实现收入5/2亿元，分别同比-41%/-31%，主要因公司主动收缩库存。大单品策略带动主品牌高增28%，品牌矩阵发力可期。2021年公司旗下珀莱雅/彩棠/其他品牌/跨境代理分别实现收入38.3/2.5/4.1/1.4亿元，分别同比+28%/+103%/-6%/-34%，主品牌大单品占比达25%+，未来主品牌持续高质增长，子品牌彩棠、OR有望构筑新增长极。 上海家化：22Q1业绩符合预期，毛利率提升、费用率优化带动盈利提升。 2021年公司营收/归母/扣非净利润76.46/6.49/6.76亿元，同比+9%/51%/71%，归母净利率提升2.4pct至8.5%,盈利优化主要因高毛利率的护肤品类占比提升，带动公司毛利率提升2.8pct至58.7%；同时公司销售费用率、管理费用率分别+1.0、+0.1pct至38.5%、10.3%。21Q4公司营收/归母/扣非净利润18.16/2.29/2.02亿元，同比+9%/94%/68%，单Q4净利率高达12.6%，同比+5.5pct，盈利能力进