1 / 10 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·远东评论 2022年5月7日 本文重点针对2022年4月29日沪深交易所发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2022年修订）》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——审核重点关注事项（2022年修订）》（下文简称《2022年指引》）进行探讨，主要以上交所指引修订情况为例进行分析。 《2022年指引》系在2021年4月22日沪深交易所分别发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》（下文简称原指引）基础上修订完成，修订内容主要包括城投公司、多元化集团、产业政策调整等特定情形发行人的相关规则、信息披露具体要求、主承销商和相关证券服务机构执业要求等方面。此次修订，表明了近期公司债注册制改革深化、相关规则体系不断完善和债券市场违约形势仍较为复杂等环境和形势下，沪深交易所结合公司债券市场发行实践情况与市场环境形势变化，针对公司债券发行准入制度进行自我补充与完善。 《2022年指引》预计会给发行人、中介机构、投资者带来一定影响。此次修订可以进一步提升债券审核透明度及效率，保护投资者合法权益，维护债券市场稳定健康发展。相信未来该指引会继续不断完善，推动债券市场高质量发展，更好服务于实体经济增长。 摘 要 相关研究报告： 1.《以信息披露为核心，提升公司债券运作市场化效率——公司债券审核新规点评》，2021.05.06 2.《注册制下的公司债市场变化探究》，2021.03.18 3.《一文带你通览公司债券市场“八项变化”》，2020.09.02 进一步夯实中介机构责任，城投公司关注范围更加灵活 ——公司债券审核指引修订点评 作者：梅芷菁 邮箱：research@fecr.com.cn 2 / 10 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·远东评论 2022年5月7日 4月29日，沪深交易所分别发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2022年修订）》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——审核重点关注事项（2022年修订）》（下称《2022年指引》），明确了债券发行上市审核要求，进一步提升债券审核透明度，保护投资者合法权益，维护债券市场稳定健康发展。 一、《2022年指引》发布背景 近年来，公司债注册制改革实践不断深入，越发强调信息披露的重要性。2020年3月起，证监会针对公募公司债券实施注册制，在提高债券准入审核效率的同时，强调以信息披露为核心，以加强投资者保护，推动债券运作市场化、高质量发展。注册制强调以信息披露为核心，一大原因在于注册制强调监管部门针对债券的形式审查而非投资价值实质性判断，投资者高度依赖发行人高质量、高效率信息披露以提高投资决策效率，促进债券市场风险、收益匹配。鉴于信息披露重要性，在企业债、一般公司债注册制先行先试之下，为完善公司信用类债券信息披露制度，2020年12月，央行、发改委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，明确了信披基本原则、债券发行及存续期信披要求等，自2021年5月起施行。2021年4月发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》（下称原指引）中也着重强调了债券市场信息披露管理，但仍存在完善空间。 公司债券相关规则体系不断完善，发行上市审核工作更加规范。2022年4月22日，沪深交易所总结整理业务规则，正式发布了公司债券发行上市审核规则、公司债券上市规则、非公开发行公司债券挂牌规则、债券市场投资者适当性管理办法四项基本业务规则（统称四项业务规则），基本形成了发行上市审核、发行承销、上市挂牌、交易运行、投资者保护等业务条线全覆盖的完整独立规则体系。其中，公司债券发行上市审核规则是首次推出，与之相配套的《公司债券发行上市审核规则适用指引——审核重点关注事项》也需要结合实践情况与市场环境进行相应完善，衔接好相应规则。 我国积极致力于防范化解金融风险，建立维护金融稳定的长效机制，《2022年指引》对于公司债券的信息披露、组织结构以及公司治理等方面的要求有助于高效防范化解公司债券市场的重大风险、保护投资者合法权益，在债券市场复杂的违约形势下显得十分重要。 二、与原指引相比的主要变化 《2022年指引》相对原指引而言，主要是在原指引基础上修订了一些具体内容，并新增了一些条款。《2022年指引》由沪深交易所公司债券发行上市审核业务指引组成，由于上交所、深交所针对公司债券发行上市审核重点关注事项基本一致，我们以上交所指引修订情况为例来进行分析（详见文后附表）。 《2022年指引》整体框架包括一般规定、组织机构与公司治理、财务信息披露、特定情形发行人、主承销商和相关证券服务机构执业要求及附则六个部分，此外还包含一份《主承销商关注事项核查对照表》，对公司债券发 3 / 10 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·远东评论 2022年5月7日 行上市审核中需要重点关注的事项做出了具体要求。其中，组织机构与公司治理部分没有变化，而特定发行人主体部分是本次修订变化最多的章节。 （一） 特定情形发行人 1. 城投公司 在城投公司方面，《2022年指引》将其审核重点关注范围从“主体信用评级低于AA（含）”修订为“主体资质较弱”，将“审慎确定公司债券申报方案”调整为“合理确定公司债券申报方案”。总体而言，相关调整对于低评级城投公司是一种利好。原指引审核重点关注范围涵盖所有主体信用评级低于AA（含）的城投公司，但此次修订后重点关注范围由主体资质来决定。可以预期此次修订后，一些区域风险较低、自身资质较好的AA级城投企业发行公司债难度将降低，融资空间扩大。实践中，AA级城投公司的占比较高，融资需求也很大，2021年5月以来融资情况受到原指引影响较大，预期未来会有所改善。 城投公司债务监管政策自2021年以来一直处于整体趋严的状态，但近期城投公司融资迎来一定利好。面对当前疫情形势，今年4月中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，在关于加大对有效投资等金融支持力度的举措中提到“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”；同月召开的中央财经委第十一次会议和政治局会议均提到要全面加强基础设施建设，城投公司是地方政府基建投资的重要实施载体，加强基础设施建设可以给城投公司带来一定利好。此次修订与当前城投公司相关政策方向保持一致，可以在一定程度上改善AA级城投公司的融资环境。 2. 发行人存在风险类债券情形 《2022年指引》第三十三条对重大风险事项的涵盖范围进行了一定修订，除原指引中发行人曾发生违约、延迟支付本息情况外，明确包含存在《上海证券交易所公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》风险类债券相关情形，即发行人的偿债能力或增信措施的有效性严重恶化、按期还本付息存在重大不确定性且预计将发生违约。此外，《2022年指引》还对于主承销商提出了更高要求，主承销商应当严格评估公司资信状况和偿债能力，就发行人是否存在短期流动性问题、生产经营是否正常、展业前景等进行审慎核查，并发表明确意见。此举会提高风险类主体再次发债的难度，进一步压实中介机构责任，同时尽可能保护投资者合法权益。 3. 企业集团发行人 企业集团发行人方面，《2022年指引》新增了对多元化经营、治理结构复杂的企业集团发行人充分披露集团公司股权架构、公司治理情况、融资情况以及体系内主要经营融资主体等情况的要求。发行人所属企业集团如存在治理重大缺陷或经营、融资存在较大不确定因素的，发行人和主承销商应当就募集资金使用管理制度及应对措施进行充分披露与核查，募集资金原则上应优先用于偿还存量公司债券。近年来发生违约的多元化经营集团发行人数量较多，例如恒大、海航等，对于债券市场的冲击相对较大。企业集团发行人多元化经营、治理结构复杂，会一定程 4 / 10 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·远东评论 2022年5月7日 度增加其管理风险以及集团内风险的相互传递，因此在进行投资及信用分析时，其股权架构、公司治理情况、融资情况及体系内主要经营融资主体等值得关注，在注册制下需要发行人对其进行充分披露。 4. 设置投资者保护条款 《2022年指引》中新增了投资者保护条款的设置要求：发行人经营、财务情况存在本指引重点关注事项或其他重大不利情形，可能严重影响偿债能力的，原则上应当设置增信、财务承诺、行为限制承诺等投资者保护条款，切实保护投资者合法权益，这项要求可以有效减少或避免投资者的损失。相应地，交易所将未针对性设置增信机制或投资者保护机制的上述情形发行人列入主承销商关注事项核查清单。此外，主承销商核查关注事项中还增加了募集说明书未适用一项《投保指南》1约定的增信机制或投资者保护条款以及投资者权益保护约定与《投保指南》及其他契约文件之间存在冲突或重大遗漏的情形。这项修订体现了交易所对于公司债券募集说明书中投资者保护条款的重视，并加强了对其制式规范及设置的要求。 5. 产业政策调整 《2022年指引》中还额外强调了当发行人所在行业涉及国家产业政策调整时，发行人及主承销商应当就相关行业政策调整情况，公司相关业务资质、展业范围以及经营情况、财务状况、偿债能力等方面受到的影响及应对措施等进行充分披露与核查，从而保证公司债券募集资金投向符合国家产业政策的业务领域。行业政策的调整会给发行人的经营情况、偿债能力造成较大影响，增加其违约风险，因此从发行阶段就要尽可能对产业政策调整风险进行有效识别与控制。 6. 特殊会计处理 《2022年指引》第三十五条中关于“发行人存在的特殊会计处理”关注事项中去掉了“重大无先例或存在争议”，扩大了关注范围，提高了对特殊会计处理方式的关注，并明确要求进行充分披露及核查。 （二） 财务信息披露 发行人及中介机构的信息披露义务仍是《2022年指引》强调的内容。其中第十八条将公司债券余额管理范围从“发行人”扩大到“发行人或其所属企业集团”，新增了对于发行人所属企业集团合并报表范围内公司债券余额及债务集中兑付压力的核查。同时，《2022年指引》继续强调，发行人或其所属企业集团合并报表范围内公司债券余额较大且存在显著债务集中兑付压力的，发行人应当合理确定公司债券申报规模，公司债券募集资金应优先用于偿还存量公司债券。此外，《2022年指引》中还新增了对相关情形发行人“结合有息债务结构、债务集中偿付 1 2021年8月13日发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核业务指南第2号——投资者权益保护（参考文本）》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指南第2号——投资者权益保护（参考文本）》。