2021年报及2022一季报点评：养猪迈向专业化，周期底部稳步扩张

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月29日买入天邦股份（002124.SZ）2021年报及2022一季报点评：养猪迈向专业化，周期底部稳步扩张核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·养殖业证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值收盘价6.95元总市值/流通市值12781/10689百万元52周最高价/最低价14.66/5.35元近3个月日均成交额625.46百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告猪价低迷叠加粮价上涨，公司短期业绩承压明显。公司2021年营业收入达105.07亿元，同比-2.39%，归母净利亏损44.62亿元，同比-237.5%。公司2021年业绩承压主要系猪价同比大幅下滑导致生猪养殖亏损。分业务来看，生猪收入达63.50亿元，同比-20.88%，占总收入60.44%；2021年商品猪出栏量为428.01万头，同比+39.06%，销售均价18.38元/公斤，同比-64.27%。屠宰规模大幅扩张，2021年生猪屠宰量为133.13万头，总毛利为4376.97万元，头均毛利为33.05元，分别同比+307%、+52%、-63%。2022年春节后猪价大幅下滑让公司2022Q1业绩进一步承压，2022Q1实现收入16.40亿元，归母净利润-6.74亿元，分别同比-51.89%、-444.78%，2022Q1生猪出栏100.43万头，销售均价为12.2元/公斤，分别同比变动-8.85%、-59.84%。生猪养殖主业进一步聚焦，养殖产能稳步上量。公司在年报中提出力争2022年全年生猪出栏超过500万头，生猪出栏量有望继续保持增长。截至2021年底，公司已建成母猪场产能达69.56万头，较2020年底增加10.76万头；能繁加后备母猪数量总计达47.53万头，其中，能繁母猪存栏达32.85万头，后备母猪存栏达14.68万头。此外，为了更加聚焦于以生鲜猪肉及肉制品为主体的产业链的搭建和完善，公司于2021年出售了疫苗和水产饲料子公司全部股权及猪料子公司部分股权，截止2022年1月底公司已收到相关股权转让款17.2亿元，进一步夯实了公司在周期底部的资金实力。积极开拓食品业务，完善猪肉产业链布局。公司致力于打造和完善从养殖到深加工食品的生鲜肉及肉制品产业链，持续加码食品业务发展。2021年底公司在阜阳的“年屠宰500万头屠宰及肉品深加工项目”一期工程基本完成建设，并于2022年1月试投产运营，该项目引进了世界一流技术水平的屠宰与深加工先进工艺，是亚洲单体最大的现代化屠宰加工厂，先进的自有屠宰产能为公司发展食品业务奠定了良好基础。此外，公司食品团队亦积极扩张，食品事业部人员由2020年底的500人增加到2021年底约1300人。品牌及渠道方面，公司自有猪肉品牌“拾分味道”在2021年被中商情报网列为“中国猪肉主要品牌”之一，同时公司持续优化渠道及产品，发展多元化销售网络，2021年生鲜销量、深加工销售额及电商销售额均取得较大增长。风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司为养猪专业化老牌企业，产能稳步上量，主业进一步聚焦，看好公司发展。预计公司22-24年归母净利为-22.07/12.54/30.94亿元，对应当前股价PE为-5.8/10.2/4.1X。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)10,76410,50713,42117,84023,372(+/-%)79.2%-2.4%27.7%32.9%31.0%净利润(百万元)3245-4462-220712543094(+/-%)3132.0%-237.5%50.5%156.8%146.7%每股收益（元）2.47-2.43-1.200.681.68EBITMargin32.9%-31.7%-16.5%5.2%15.1%净资产收益率（ROE）37.0%-129.2%-177.1%57.4%82.9%市盈率（PE）2.8-2.9-5.810.24.1EV/EBITDA3.7-12.1-23.517.16.9市净率（PB）1.043.7010.265.853.42资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2猪价低迷叠加粮价上涨，公司短期业绩承压明显。根据公司发布的2021年年度报告，公司2021年实现营业收入105.07亿元，较上年减少2.39%，实现归属于母公司所有者的净利润-44.62亿元，较上年减少237.50%。分业务来看：（1）生猪养殖业务：共实现收入63.50亿元，同比减少20.88%，于总收入中占比为60.44%，其中2021年商品猪出栏量为428.01万头，销售收入85.75亿元，销售均价18.38元/公斤，分别同比变动39.06%、-5.01%、-64.27%。虽然公司2021年商品猪出栏量同比扩张明显，但受猪价低迷及粮价上涨影响，公司生猪养殖板块营收规模下滑明显并陷入深亏，2021年毛利同比减少150.09%至-21.34亿元。（1）猪肉制品加工业务：共实现收入26.57亿元，同比增加95.51%，于总收入中占比为25.28%，其中2021年生猪屠宰量为133.13万头，总毛利为4376.97万元，头均毛利为33.05元，分别同比变动307.37%、52%、-63%。从2022年一季报来看，春节后猪价的大幅下滑让公司业绩进一步承压，公司2022Q1实现收入16.40亿元，归母净利润-6.74亿元，分别同比下滑51.89%、444.78%，其中2022Q1共实现生猪出栏100.43万头，销售收入14.1亿元，销售均价为12.20元/公斤，分别同比变动-8.85%、-53.60%、-59.84%。图1：天邦股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：天邦股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：天邦股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：天邦股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3毛利率随生猪价格周期波动，财务费用率、管理费用率上升明显。2021年销售毛利率-17.75%，同比减少59.97pct，毛利下滑和大额存货减值计提是公司净利承压的主要原因；销售净利率-42.57%，同比减少72.72pct。销售费用率0.95%（-0.07pct），管理费用率12.02%（4.89pct），财务费用率3.35%（+1.98pct）。三项费用率合计16.32%，同比提升6.79pct，其中管理费用大幅增加主要系2021年扩张生猪养殖及屠宰业务规模，公司职能管理人员数量增加；财务费用的明显增加主要系为补充流动资金，公司银行借款增加明显，因此利息支出有所增加。图5：天邦股份毛利率、净利率变化情况图6：天邦股份三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流大幅收紧，存货周转率提升明显。2021年经营性现金流净额-5.56亿元（-112.49%），经营性现金流净额占营业收入比例为-5.29%（-46.66%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为99.65%（-0.69%），经营现金流猪价低迷影响而整体明显收紧。在主要流动资产周转方面，2021年公司应收周转天数达3.8天（-3.03%），存货周转天数达63.0天（-39.69%），存货周转效率提升明显。图7：天邦股份经营性现金流情况图8：天邦股份主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司为养猪专业化老牌企业，产能稳步上量，主业进一步聚焦，看好公司发展。预计公司22-24年归母净利为-22.07/12.54/30.94亿元，对应当前股价PE为-5.8/10.2/4.1X。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级亿元21A22E23E21A22E23E300498.SZ温氏股份20.161,281-2.11-0.222.04-10-9210买入000876.SZ新希望14.30644-2.13-0.360.90-7-4016买入002714.SZ牧原股份53.702,8581.491.595.51363410买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测（牧原股份2021年尚未公告年报，21年EPS为wind一致预测值，其余公司为实际值） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物21261871162218731789营业收入1076410507134211784023372应收款项274214302392479营业成本621912372140691498517175存货净额25551774366941673925营业税金及附加1720243143其他流动资产817139514758732销售费用110100149184253流动资产合计57713998610771896925管理费用7681263128215472152固定资产639588129155985810210研发费用10887115160213无形资产及其他11449474543财务费用148352282368304投资性房地产30705433543354335433投资收益(38)731325长期股权投资151199329409489资产减值及公允价值变动5114920070030资产总计1550218491210712293423101其他收入(120)(2378)(115)(160)(213)短期借款及交易性金融负债15983563647161713715营业利润3348(4098)(2298)12673268应付款项10292033193123812658营业外净收支(96)(300)403(2)其他流动负债24344306483755076250利润总额3252(4399)(2258)12703266流动负债合计50609902132391405912624所得税费用674(45)13163长期借款及应付债券7941367256725672567少数股东损益1(11)(6)38其他长期负债8503512376638663916归属于母公司净利润3245(4462)(2207)12543094长期负债合计16444879633364336483现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计670414780195722049219106净利润3245(4462)(2207)12543094少数股东权益17258254256260资产减值准备(6)119051618368股东权益87813453124621873734折旧摊销682106684410151112负债和股东权益总计1550218491210712293423101公允价值变动损失(5)(1149)(200)(700)(30)财务费用148352282368304关键财