22Q1实现扣非净利4.66亿同增7.47%，优化产品结构拓展IP合作，营销网络拓宽打造业绩稳定根基

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 老凤祥（600612） 证券研究报告 2022年04月30日 投资评级 行业 纺织服饰/饰品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 39.03元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 317.11 流通A股股本(百万股) 317.11 A股总市值(百万元) 12,376.79 流通A股市值(百万元) 12,376.79 每股净资产(元) 18.35 资产负债率(%) 53.22 一年内最高/最低(元) 60.51/37.25 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《老凤祥-公司点评:发布业绩快报，21年实现归母净利18.76亿元同增18%，行 业 龙 头 持 续 拓 店 精 耕 市 场 》 2022-03-07 2 《老凤祥-季报点评:21Q3营业收入同比增长4.7%，品牌优势进一步强化，融资 渠 道 拓 展 助 力 长 期 发 展 》 2021-11-03 3 《老凤祥-半年报点评:21H1归母净利润同增40.63%，品牌渠道优势凸显，助力实现高质高效发展》 2021-08-30 股价走势 22Q1实现扣非净利4.66亿同增7.47%，优化产品结构拓展IP合作，营销网络拓宽打造业绩稳定根基 事件：公司发布2021年报及2022一季报。2021年公司实现营业收入586.91亿元，同比+13.47%，归母净利润18.76亿元，同比+18.30%，扣非净利15.89亿元，同比+5.01%。2022Q1公司实现营业收入184.42亿元，同比+7.23%，归母净利润4.07亿元，同比-37.30%，扣非净利4.66亿元，同比+7.47%。 收入端：持续推进渠道下沉，多元营销升级品牌形象，不断优化产品结构，助力市占率提升，扩大销售。①分季度看，21Q1-22Q1公司分别实现营业收入171.98/143.92/181.96/89.04/184.42亿 元 ， 分 别 同 比+18.70%/+19.95%/+4.70%/+13.36%/+7.23%；②分产品看，笔类/珠宝首饰/黄金交易/工 艺 品 销 售/商贸/其 他 分 别 实 现 营 业 收 入2.60/468.60/112.08/0.92/0.74/0.26亿 元 ， 分 别 同 比+6.81%/+23.06%/-13.88%/+9.51%/-45.86%/-0.97%，公司加快产品开发，合作打造文创热销品。 毛利率端： 2021年公司毛利率为7.77%，同比-0.41pct。①分产品看，笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售/商贸/其他毛利率分别为38.37%/9.02%/0.73%/21.77%/2.23%/37.07%， 分 别 同 比+5.71/-1.12/-0.53/+2.04/+0.51/-9.39pct境内/境外分别为7.50%/21.04%，分别同比-0.44/+0.40pct。 期间费用端：2021年公司期间费用率为2.55%，同比-0.20pct。①销售费用率为1.36%，同比+0.03pct；②管理费用率为0.68%，同比-0.14pct；③研发费用率为0.05%，同比+0.01pct；④财务费用率为0.45%，同比-0.11pct。 利润端：分 季 度 看 ，21Q1-22Q1公 司 分 别 实 现 归 母 净 利 润6.48/3.93/4.56/3.78/4.07亿 元 ， 分 别 同 比+74.46%/+6.56%/-7.20%/+6.99%/-37.30%，分别实现扣非归母净利润4.34/3.80/4.52/3.24/4.66亿 元 ， 分 别 同 比+12.97%/+4.57%/-7.16%/+15.87%/+7.47%。 投资建议：公司作为黄金行业龙头，品牌历史悠久构建高壁垒，渠道铺设快速卓有成效，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率。我们预计公司22/23年归母净利润分别为20/24亿元，分别对应10x/9xPE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，宏观经济环境风险，门店拓展不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 51,721.50 58,690.77 66,907.48 75,939.99 85,812.19 增长率(%) 4.22 13.47 14.00 13.50 13.00 EBITDA(百万元) 2,997.88 3,174.12 3,919.85 4,517.35 5,040.63 净利润(百万元) 1,586.02 1,876.31 2,040.69 2,354.59 2,622.36 增长率(%) 12.64 18.30 8.76 15.38 11.37 EPS(元/股) 3.03 3.59 3.90 4.50 5.01 市盈率(P/E) 12.87 10.88 10.01 8.67 7.79 市净率(P/B) 2.56 2.22 1.90 1.61 1.39 市销率(P/S) 0.39 0.35 0.31 0.27 0.24 EV/EBITDA 9.02 8.39 6.55 4.96 5.31 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2021-042021-082021-12老凤祥沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年报及2022一季报。2021年公司实现营业收入586.91亿元，同比+13.47%，归母净利润18.76亿元，同比+18.30%，扣非净利15.89亿元，同比+5.01%。2022Q1公司实现营业收入184.42亿元，同比+7.23%，归母净利润4.07亿元，同比-37.30%，扣非净利4.66亿元，同比+7.47%。 图1：公司营业收入变动 图2：公司归母净利润变动 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 点评 2.1. 收入端 持续推进渠道下沉，多元营销升级品牌形象，不断优化产品结构，助力市占率提升，扩大销售。①分季度看，21Q1-22Q1公司分别实现营业收入171.98/143.92/181.96/89.04/184.42亿元，分别同比+18.70%/+19.95%/+4.70%/+13.36%/+7.23%；②分产品看，笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售/商贸/其他分别实现营业收入2.60/468.60/112.08/0.92/0.74/0.26亿元，分别同比+6.81%/+23.06%/-13.88%/+9.51%/-45.86%/-0.97%，公司加快产品开发，合作打造文创热销品；③分区域看，境内/境外分别实现营业收入581.32/3.88亿元，分别同比+13.42%/+17.57%。 图3：各季度营收情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 毛利率端 2021年公司毛利率为7.77%，同比-0.41pct。①分产品看，笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售/商贸/其他毛利率分别为38.37%/9.02%/0.73%/21.77%/2.23%/37.07%，分别同比+5.71/-1.12/-0.53/+2.04/+0.51/-9.39pct境内/境外分别为7.50%/21.04%，分别同比-0.44/+0.40pct。 398.10437.84496.29517.22586.910%5%10%15%010020030040050060070020172018201920202021营业收入（亿元）yoy11.3612.0514.0815.8618.760%5%10%15%20%0510152020172018201920202021归母净利（亿元）yoy144.89119.98173.8078.55171.98143.92181.9689.04184.420%5%10%15%20%25%0501001502002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入（亿元）yoy 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：2021年公司毛利率为7.77% 图5：公司各产品毛利率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3. 费用端 2021年公司期间费用率为2.55%，同比-0.20pct。①销售费用率为1.36%，同比+0.03pct，主要由于销售人员工资社保及福利费增加；②管理费用率为0.68%，同比-0.14pct，主要由于管理人员工资社保及福利费减少；③研发费用率为0.05%，同比+0.01pct，主要由于研发人员工资社保及福利费和研发物料消耗增加；④财务费用率为0.45%，同比-0.11pct，主要由于下属子公司上海老凤祥有限公司利息费用减少。 图6：公司期间费用率情况 资料来源：wind、天风证券研究所 2.4. 利润端 分季度看，21Q1-22Q1公司分别实现归母净利润6.48/3.93/4.56/3.78/4.07亿元，分别同比+74.46%/+6.56%/-7.20%/+6.99%/-37.30%，分 别 实 现 扣 非 归 母 净 利 润4.34/3.80/4.52/3.24/4.66亿元，分别同比+12.97%/+4.57%/-7.16%/+15.87%/+7.47%。 图7：公司分季度归母净利率情况 8.35%8.24%8.47%8.18%7.77%7.40%7.60%7.80%8.00%8.20%8.40%8.60%20172018201920202021-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021珠宝首饰黄金交易工艺品销售商贸笔类及其他其他业务1.66%1.62%1.50%1.33%1.36%1.15%1.07%0.99%0.83%0.68%0.05%0.04%0.04%0.05%0.48%0.51%0.56%0.45%2.81%3.22%3.04%2.75%2.55%0%1%1%2%2%3%3%4%20172018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind、天风证券研究所 2.5. 公司经营 不断优化产品结构，多渠道加强品牌建设。2021 年公司加快产品开发，全年产品更新率为26%。与自在文旅集团合作，共同开发高质量的旅游纪念品；与文创类IP合作，全年新品立项 116 项，其中开发的“百年恰是风华正茂”成为建党100周年文创商店的热销品。签约知名艺人，打造国潮文创新成果，依托公众号、抖音等新媒体效应，吸引年轻粉丝流量，增加老凤祥品牌在年轻人中的影响力。 持续推进渠道下沉，整合资源打通海内外市场。2021年老凤祥专卖店、专柜等净增 495 家，累计达到4945家，其中自营171家，净增9家；海外16家，减少3家。老凤祥营销网络布局的日益拓展，为公司的业绩的持续增长提供了最根本的保障，借助网络直播、会员商城等渠道，吸引年轻客户群体。同时，公司在海南自由贸易港设立公司，持续整合资源，更好地打通境内外业务，架构老凤祥海内外自由贸易桥梁。 3. 投资建议 投资建议：公司作为黄金行业龙头，品牌历史悠久构建高壁垒，渠道铺设快速卓有成效，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率。我们预计公司22