证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 物流 2022年04月29日 顺丰控股（002352）2022年一季报点评 强推 （维持） 22Q1实现扣非净利9.1亿，同时拟推股权激励绑定核心人才健全长效机制 目标价：70.6元 当前价：47.50元  公司发布2022年一季报：同比扭亏为盈，实现扣非净利9.1亿。1）财务数据：公司Q1收入630亿元，同比增长47.8%，其中速运物流收入396亿元，同比增2.7%，供应链及国际收入202亿元（含嘉里物流并表）；实现归属净利10.2亿元，扣非净利9.1亿元，同比增180%。（21Q1分别为亏损9.9及11.3亿）。注：非经损益主要为政府补助1.3亿。2）经营数据：公司Q1业务量24.3亿件，同比下降1.5%，票均收入16.29元，同比增长4.2%。  分季度看：我们认为公司盈利环比持续改善节奏虽因疫情影响有所干扰，但已明确走向正轨。公司自21Q1出现亏损后，及时调整战略，不考虑嘉里并表因素，21Q2-Q4单季度扣非净利分别为6.6、8.1及11.3亿，尤其21Q4实现同比增长且为上市以来同期最佳单季度利润；22Q1我们预计不含嘉里并表的利润在5亿+，虽然环比下降，但同比改善超过16亿，而环比下降则因受到国内部分城市疫情影响，导致公司 3 月业务量下滑。整体看22Q1实现扭亏为盈并获得良好经营成绩，表明公司财务与业务条线步入良性协作。公司解释主要得益于5项因素：公司持续聚焦核心物流战略，强调可持续的健康发展/主动调优产品结构，减少低毛利产品件量/坚持精益化成本管控，提高投入产出效率，以科技方式提升资源使用效率的管理/业务盈利能力改善，新业务同比减亏/自 2021 年第四季度起合并嘉里物流业绩。（请参考下文中评述）。  公司推出股权激励：公司公告拟向激励对象授予股票期权数量不超过6000万份（占公司总股本的1.23%），首次授予对象不超过 1471 人，行权价格为42.61元。公司设置考核条件为2022-25年收入或归母净利率，指标分别为22-25年收入不低于2700、3150、3700、4350亿，对应23-25年17%-18%的增速区间，或归属净利率不低于2.1%、2.6%、2.9%及3.3%。推出股权激励有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，有效调动公司核心人才的积极性，将股东利益、公司利益和核心人才的个人利益结合在一起，促进各方共同关注公司的长远发展。  我们强调公司当前市值存在被低估成分，面临明确的市值修复战略机遇期。1）公司市值仅约2300亿，剔除嘉里物流权益市值后仅约2100亿，回到20年初的水平，意味着公司自20年以来的诸多积极变化均未反应。2）我们认为成本管控亦会帮助利润修复。3）同时我们认为收入端亦有看点，时效快递业务可以扩大赛道、渠道，持续拓展电商退货、延期接单、新业务领域等；电商标快产品在市场从价格导向转向服务、品质导向阶段或迎重要机遇。4）更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级。鄂州机场在未来投产并达到理想状态下预计将助力公司体系升级。包括但不限于：航空成本降低、产品升级增收、产业集群形成推动综合供应链及国际业务发展。  投资建议：1）盈利预测：我们维持2022-24年盈利预测，即预计实现归属净利分别为63、90、117亿，对应22-24年EPS分别为1.3、1.8、2.4元，对应PE分别为37、26及20倍。2）投资建议：维持分部估值方式及一年期目标市值约3460亿，对应目标价70.6元，预期较现价49%空间，强调“强推”评级。  风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 207187 284068 333385 401065 同比增速(%) 34.5% 37.1% 17.4% 20.3% 归母净利润(百万) 4269 6315 9005 11657 同比增速(%) -41.7% 47.9% 42.6% 29.4% 每股盈利(元) 0.87 1.29 1.84 2.38 市盈率(倍) 55 37 26 20 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 489,520.24 已上市流通股(万股) 450,300.67 总市值(亿元) 2,325.22 流通市值(亿元) 2,138.93 资产负债率(%) 53.35 每股净资产(元) 16.91 12个月内最高/最低价 75.73/42.82 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《顺丰控股（002352）2021年报点评：21Q4扣非净利为上市以来同期最佳，公司市值已处被低估状态》 2022-04-01 《顺丰控股（002352）2021年业绩预告点评：预计21Q4实现同环比双增长，强调观点公司进入明确的市值修复战略机遇期》 2022-01-29 《华创交运“2022变局之年系列”重点标的之顺丰控股：市值修复战略机遇期》 2022-01-03 -35%-18%-1%16%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-28~2022-04-28顺丰控股沪深300华创证券研究所 顺丰控股（002352）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 顺丰控股季度数据分拆 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 图表 2 顺丰扣非净利（亿元） 图表 3 顺丰扣非净利率 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1收入（亿元）335.4375.9384.6443.9426.2457.2475.2713.3629.8同比39.6%44.3%34.0%33%27.1%21.6%23.5%60.7%47.8%速运物流收入319.5 352.8 359.7 413.9 385.6 418.5 430.5 467.2 395.9 同比38.1%44.0%33.7%32%25.0%18.6%19.7%12.9%2.7%业务量（亿件）17.219.420.224.624.726.526.128.224.3同比77.1%85.2%64.7%56.1%44.1%37.1%29.2%14.8%-1.5%行业业务量125.3 213.5 222.6 272.2 219.3 274.6 273.8 315.3 242.3 同比3.2%36.8%37.9%38.7%75.0%28.6%23.0%15.9%10.5%市场份额13.7%9.1%9.1%9.1%11.3%9.7%9.5%8.9%10.0%单票收入（元）18.58 18.23 17.84 16.85 15.63 15.77 16.53 16.56 16.29 同比-22.0%-22.2%-18.8%-15.2%-13.2%-13.5%-7.4%-1.7%4.2%营业成本（亿元）281.7296.9318.7390.8395.7398.5411.2610.1552.6YOY43.0%45.2%36.2%34.3%40.4%34.2%29.0%56.1%39.7%毛利率16.0%21.0%17.1%12.0%7.2%12.8%13.5%14.5%12.3%三项费用率10.7%10.1%9.8%8.0%9.4%9.8%10.0%8.7%8.8%研发费用率1.0%1.1%1.2%1.2%1.2%1.1%1.2%0.8%0.9%投资收益2.8 3.7 3.1 3.6 1.0 10.31.2 11.5 1.7 其他收益2.8 3.6 3.1 3.6 3.1 4.14.6 6.0 4.4 归属净利9.128.518.417.3-9.917.510.4 24.7 10.2 同比-28.2%55.3%51.6%51.6%-38.7%-43.5%43.0%203.4%扣非归属净利8.326.116.610.3-11.36.68.115.09.1同比-0.5%74.8%40.5%47.6%-236%-74.9%-51.2%46.1%180.4%扣非归属净利率2.5%7.0%4.3%2.3%-2.7%1.4%1.7%2.1%1.4%单票扣非净利0.48 1.35 0.82 0.42 -0.46 0.25 0.31 0.53 0.38 9.0 11.9 7.3 6.6 8.4 14.9 11.8 7.0 8.3 26.1 16.6 10.3 -11.3 6.6 8.1 15.0 9.1 (15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.0扣非归属净利润（亿元）-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%扣非归属净利率 顺丰控股（002352）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 在国内部分城市疫情影响情况，导致公司 3 月业务量下滑情况下，一季度实现扭亏为盈并获得良好经营成绩，公司解释主要得益于5项因素： 1）公司持续聚焦核心物流战略，强调可持续的健康发展； 2）主动调优产品结构，减少低毛利产品件量； 点评：我们认为公司产品结构调优分为两个层面： 其一是时效产品结构持续优化。20Q1以来消费类占比超过商务信函成为时效产品的核心驱动，该趋势依旧存在，21年消费品寄件占比超过45%。 其二是核心盈利产品与低毛利产品的比例优化。公司自21Q2以来开始控制高低毛利产品比例，减少低毛利产品业务量，可观察公司22Q1单票收入16.29元，同比增长4.2%，公司单票收入从21年11月以来连续5个月同比增长，票均收入的变化体现了公司产品结构的调优。 3）坚持精益化成本管控，提高投入产出效率，以科技方式提升资源使用效率的管理，持续推进四网融通，加强场地、线路资源整合