券商行业21年&22Q1综述：经营环境挑战加剧，行业分化集中度提升

► 上市券商归母净利21年/22Q1分别同比+30%/-46%21年/22Q1上市券商分别实现收入5184.6/754.6亿元，同比+17%、-33%；实现归母净利润1898.0、229.2亿元，同比 +30%/-46%。21年上市券商ROE提升至9.54%，22Q1上市券商ROE大幅下降至4.54%(年化)。杠杆继续缓慢稳步提升，20年/21年/22Q1上市券商的主动杠杆率分别为3.83/4.02/4.03。 ► 基金管理收入贡献度提升，自营及减值是业绩变动关键 21年上市券商总收入5184.6亿元，同比+17%，所有业务板块均增长。经纪业务收入贡献度最大为31%，自营/基金管理/利息/投行/资管分别贡献28%、12%、6%、5%、5%。管理费用率从20年的48%提升至21年的49%，但由于减值计提金额同比大幅下降68%，整体利润率从20年的34%提升至21年的38%。 22Q1上市券商总收入754.6亿元，同比-33%，除了投行业务收入增长外，其余业务同比均下降。自营业务贡献收入下降的96%，经纪、利息、资管分别贡献收入下降的4%、3%、1%，投行业务收入增长抵消业绩下降的5%。管理费用率从21Q1年的49%大幅提升至22Q1的62%，整体利润率从21Q1年的39%降至22Q1的32%。 ► 业绩分化加剧，集中度提升明显 近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投行业务，衍生品业务大发展下的券商自营业务，以及资产管理与财富管理业务。21年、22Q1数据显示投行业务、自营业务、资管业务集中度进一步提升。 41家上市券商营收的CR15从20年的77%提升至21年的78%，并进一步提升至22Q1的84%。归母净利的CR15从20年的80%上升至21年的81%，后大幅提升至22Q1的98%。 ► 机构化与IPO繁荣驱动经纪与投行业务增长，自营业务去方向化保证业绩韧性 21年经纪业务收入1380.7亿元，同比+20%。由于机构业务大发展以及商品市场的火爆，机构席位租赁收入、代销金融产品以及期货经纪业务收入均获得较高增幅。22Q1经纪业务分别实现收入299.4亿元，同比-5%，差于同期7%的A股日均股基交易额。这一方面可能由于佣金率继续下滑，另一方面基金发行市场大幅下滑，以及香港市场、期货市场交投活跃度下滑也对相关经纪业务形成拖累。 IPO繁荣驱动投行业务增长。注册制落地以来，A股IPO承销保荐费呈现整体稳中有升的态势。据Wind数据我们计算，18年家均承销保荐费用为0.53亿元，22年1-4月家均承销保荐 费用提升至0.72亿元；18年承销保荐费率为4.0%，22年1-4月家均承销保荐费率提升至5.0%。21年11月以来新股破发数量逐渐增多，IPO业务将愈发考验投行的定价能力与销售能力，预计费率将继续稳中有升。 基金管理业务收入增速大大高于券商资管业务净收入，基金管理收入规模已经超过资管业务净收入。21年上市券商大资管业务收入590.7亿元（上市券商口径，资管+基金），同比28%。 其中券商资管净收入280.2亿元，同比+14%，基金管理业务净收入310.5亿元，同比43%。 21年/22Q1上市券商自营业务收入为1980.1/-21.0亿元，同比+12%/-106%。其中自营资产投入规模继续扩张，但22Q1权益市场急剧下跌导致上市券商证券投资业务整体略有亏损。据年报统计，21年上市券商债券类资产占比最高为60%，其次为股票股权，占比15%。券商持仓股票股权类资产的一个原因是客户衍生品的对冲持仓，还有部分是科创板跟投以及一级市场持仓。根据收益率推算，15%的权益持仓中相当大部分为衍生品对冲持仓。 21年/22Q1上市券商利息净收入为271.6/132.8亿元，分别同比+19%/-8%。融资融券业务规模持续提升，股票质押业务规模则持续压降。 盈利预测：中性假设下行业21年净利润增速16.8% 假设22年日均股基交易额10000亿元，同比-12%；日均两融余额1.67亿元，同比-4%；IPO规模5500亿元，同比持平；假设证券投资业务收益率3%。我们测算上市券商22年全年利润同比-16.8%。 ► 投资建议与标的: 目前行业估值乃至全市场估值处于历史偏低位置，行业业绩有望筑底回升，短期监管层降低交易结算费率表明资本市场政策底确立，个人养老金政策的推进以及公募基金的高质量发展有利于长线资金入场。长期国际板推出、注册制全面推进均需要一个健康的资本市场，看好资本市场与证券行业长期发展。 个股方面，建议关注三条主线：1）市场份额不断提升，受益财富管理大发展，业绩显著好于行业的东方财富；2)机构业务具优势，在经营环境极具挑战时业绩具备韧性的华泰证券、国泰君安；3）公募基金产业链布局领先，风险业务有望困境反转的兴业证券、广发证券。 风险提示 外围通胀与加息幅度超预期，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。 1.市场回顾：疫情、外围通胀加息下经营环境极具挑战 1.1.二级市场：21年股市震荡债市持续宽松，22Q1股市大幅下降债市缓慢波动 21年股市震荡起伏，整体小幅上涨。上证指数在上下8%范围内窄幅波动，创业板则有较大起伏。一季度创业板指先上升后快速回调，整体下调7%。二季度创业板指波动中持续上行约26%。创业板指三季度调整四季度上行。全年上证指数、创业板指分别上涨5%、12%。 22Q1股市剧烈下行，创业板调整幅度大于主板。整体上证指数、创业板指分别下跌11%、20%。 债市方面，21年市场流动性先紧后松。1月至3月中旬，十年期国债收益率呈上涨态势，从3.17%上涨至3.29%，之后持续缓慢向下波动，7月流动性急剧放松，十年期国债收益率从3.09%下降至2.82%，随后在2.80%附近波动。10月中旬短暂小幅收紧突破3.00%,不久又降至2.90%附近波动。中证全债指数全年持续上行，21年全年中证全债累计收益率+5.91%。 22Q1,1月十年期国债收益率持续下行，2-3月在2.77%附近波动。中证全债持续上涨。22Q1中证全债涨幅+0.75%。 21年为19年结构性牛市以来的第三年，市场交投活跃度进一步提升，年度日均股基成交额11370亿元，较20年的9072亿元同比增25%。22Q1日均股基成交额10920亿元，较21年全年下降，但较21Q1的10202亿元同比增7%。 21年两融余额大幅提升。周度日均两融余额全年始终维持在1.6万亿元以上的高位，21 H2 则维持在1.8万亿元以上。22Q1随着市场剧烈下行两融余额回落但仍维持在超过1.6万亿元的较高水平。4月以来两融余额持续下降至1.5万亿元。 21年北上资金持续净流入，全年流入超4300亿元。 22年初至1月下旬北上资金延续21年的流入趋势，之后净流入停滞，3月上旬北上资金大幅流出。22Q1整体北上资金净流出243亿元。 1.2.一级市场：21年、22Q1的IPO规模分别同比+15%、+130% 21年、22Q1的IPO融资规模大增，推动股权融资规模增长。21年股权融资规模15003亿元，同比增11%，其中IPO、再融资规模分别为5427亿元、9083亿元，分别同比增15%、8%。22Q1股权融资规模同比+8%，其中IPO、再融资分别同比+130%、-43%%，IPO规模暴增。 疫情下宏观经济承压，21年、22Q1核心债融资低迷，分别同比+6%，-20%。其中21年、22Q1公司债融资规模分别达到3.45万亿元、7478亿元，分别同比+2%、-12%。21年、22Q1 ABS融资规模分别达到3.14万亿元、4007亿元，分别同比+9%、-38%。 2.整体业绩回顾：21年/22Q1业绩冰火两重天 样本选取：本文选取样本为A股上市的41家证券公司，不包括华创阳安、东方财富等集团上市券商。 数据处理：近年来多家券商设置商品贸易子公司，由于此项业务的记账方式与传统业务采取净收入记账方式不同，表现出收入金额大、支出金额大的特点，原始数据会扭曲我们关于收入的分析，因此以下分析中我们在营业收入、营业支出中均做先扣除商品贸易支出的处理。 2.1.上市券商归母净利21年/22Q1分别同比+30%/-46% 从整体业绩情况来看，21年上市券商业绩均大幅提升。21年上市券商实现收入5184.6亿元，同比+17%，实现归母净利润1898.0亿元，同比+30%。但22Q1券商业绩大跌，22Q1上市券商实现收入754.6亿元，同比-33%，实现归母净利润229.2亿元，同比-46%。21年上市券商ROE持续提升，21年的ROE为9.54%；22Q1上市券商ROE下降，22Q1年的ROE为4.54%(年化)。 杠杆继续缓慢稳步提升，20年/21年/22Q1上市券商的主动杠杆率分别为3.83/4.02/4.03。 2.2.业绩归因分析：基金管理收入贡献度提升，自营及减值是整体业绩变动关键 21年上市券商总收入5184.6亿元，同比增长17%，受益交投活跃进一步提升、IPO等推动的投行业务增长、较好的债券市场表现以及公募基金业大发展，所有业务板块对业绩增长均为正贡献。经纪业务收入贡献度最大，贡献收入增长的31%，其次为自营业务，贡献收入增长28%，基金管理贡献收入增长12%。利息收入贡献6%，投行业务贡献5%，资产管理贡献5%，联营与合营企业投资、商品贸易则分别贡献4%、3%。 支出方面，管理费用率略有提升，从20年的48%提升至49%，但由于减值计提金额同比大幅下降68%，整体利润率从20年的34%提升至38%。归母净利增速30%，高于收入增速。 22Q1上市券商总收入754.6亿元，同比下降33%，期间疫情、俄乌冲突、外围通胀加息背景下资本市场急剧波动，除了投行业务收入同比增长外，其余业务同比均下降。从贡献度来看，自营业务贡献收入下降的96%，经纪、利息分别贡献收入下降的4%、3%，联营与合营企业投资、资管业务分别贡献3%、1%。投行业务收入同比增15%，抵消业绩下降的5%。 支出方面，管理费用率大幅提升，从21Q1年的49%提升至62%，减值计提金额同比下降118%，整体利润率从21Q1年的39%下降至32%。归母净利大幅下降46%，降幅高于收入降幅。 目前对联营与合营企业的投资收益以及商品贸易收入利润占比还较低，下文分析中将其并入“其他”项处理，不再单列。 注3：股权指“对联营与合营企业的投资收益”； 大宗指“商品贸易净收入” 2.3.业绩分化加大，集中度提升明显 近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投行业务，衍生品业务大发展下的券商自营业务，以及资产管理与财富管理业务。21年、22Q1数据显示投行业务、自营业务、资管业务集中度进一步提升。 41家上市券商营收的CR15从20年的77%提升至21年的78%，并进一步提升至22Q1的84%；CR20从20年的84%提升至21年的85%，并进一步提升至22Q1的90%。 归母净利的CR15从20年的80%上升至21年的81%，后大幅提升至22Q1的98%； CR20从20年的87%上升至21年的88%，后大幅提升至22Q1的103%。 从各项业务集中度来看，21年投行、资管与证券自营均体现了较强的集中度提升趋势。利息净收入近年集中度下降的原因是大型券商更多地扩表，从而利息支出增加更多导致。 2.4.传统轻资产业务收入占比提升 在极具挑战的经营环境下，资金类业务收入占比下降，传统中介类业务占比提升。21年资金类业务收入（自营与利息收入）占比43%，同比下降2pct，经纪、资管类业务收入占比均有所提升。22Q1市场波动下券商自营业务承压，整体资金类业务收入占比下降至15%，相应其他各类收费类业务收入占比提升。 各家上市券商收入结构分化较大，21年数据显示，经纪业务收入占比最高的方正证券、长江证券为55%、47%，最低的红塔证券、第一创业只有9%、15%；投