房地产2021年年报综述：缩表和盈利下修共振，竣工将超预期

当前销售增速下滑叠加利润率下滑，如果2022年有息负债收缩速度放缓，预计去金融化将延后到2024年中。当前A股重点房企三道红线中已满足两条，即现金短债比和净负债率。销售增速下滑，再叠加2021年去金融化过快后再2022年迎来修正，因此去杠杆周期将延长，且迎来缩表的情况。结算加速虽然可以提前去杠杆，但是由于当前处于销售负增长区间，因此会造成房企在2023年下半年出现缩表的情况，合同负债下降过快，意味着预计2024年结算收入大幅下降，无货可结的情况。而行业净利润率如果在2022年企稳回升至2.4%，那么预计能提前至2023年底完成去杠杆。 2021年房企资产扩张回落至2014年水平，盈利能力创新低。2021年重点房企资产扩张大幅收缩68%，回落到2014年的水平，主要源于负债和利润扩张的持续大幅收缩，以及权益扩张的减少。而造成房企毛利率和净利率双杀的，主要因素是：①高价地被套，房企从2018年便开始大规模计提存货减值准备，而2021年计提的存货跌价损失是2020年的1.4倍之高；②三费率回升，源于财务费用提升57%，主要是因为2021年是公司债到期偿还的高峰期，出现房企债务违约后，部分房企信用债没法展期；③2021年重点房企投资收益出现10年来的首次减少，同比2020年减少了22%，主要是由于联合营项目毛利率下降。④自2020年“三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东对利润的大幅吞噬。 房企继续降有息负债去库存，加快周转保现金。一方面，2021年受融资三道红线试点扩大的影响，房企继续降杠杆，重点房企有息负债规模首次减少，同比下滑3%。由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，拿地不再激进，尤其是表内土储。另一方面，房企也在加快盘活库存，因为在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利，重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度在加快，从2020年平均3.3年加快到2021年平均3.0年。 持续降土储，竣工增长是亮点。1）重点房企土储规模首降，降幅高达8.7%至18亿平，去化周期微降至4.72年。民企降绝对规模、央企降去化周期，国企去化周期逆势提升5.4年，为三种最高。2）2021年实际新开工反弹2%，但2022年计划开工大幅下滑27%；竣工稳健增长，2021年增长7%，2022年竣工计划仍增7%。当前将防风险放在房住不炒之前，预计将迎来金融政策在范围和力度方面的持续扩大，继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份；同时宽货币兑现之后，结构性资产荒也将出现，推荐金融街，受益中新集团等，并持续推荐一线央国企。 风险提示：融资调控超预期，导致缩表速度过快。 1.展望：行业基本面的下滑使得去杠杆进程延长 随着销售增速下滑，利润率下滑，行业去金融化速度过快，如果2022年有息负债收缩速度放缓，预计去金融化将延后到2024年中。当前A股重点房企三道红线中已满足两条，即现金短债比和净负债率。销售增速下滑，再叠加2021年去金融化过快后再2022年迎来修正，因此去杠杆周期将延长，且迎来缩表的情况。考虑到三道红线以半年度作为一次考核，因此这里主要以年中为节点展望未来。 表1:预计2023年年中完成三档全绿 表2:销售增速下滑预计带来缩表风险 自2021年半年度综述以来，我们调整部分核心假设指标：与2021年半年度相比，销售增速、土地投资力度、净利润率、结算增速和有息负债增速都出现了下调。 1、有息负债规模扩张增速：2021年重点房企有息负债同比下降5.3%，较2020年全年增速下降12.9pcts。在三道红线对有息负债扩张规模的限制下，预计各房企有息负债扩张增速在此基础上再收窄5pct。 2、销售增速：2021年全年重点房企销售增速合计-7%，维持此前假设预计此后每半年销售增速回落5个pct，即到2022年上半年重点房企增速为-12%，下半年增速跌幅收窄，回落3个pct，2022年全年预计为-15%。 此后从2023年开始每半年3pct回升。维持销售回款率假设70%。 3、土地及相关投资：2021年全年重点房企土地投资力度为33%，此前预计的土地投资力度从40%下调到35%，即预计2022-2024年全年及每半年控制在35%以内，且当年全款支付。继续维持建安等支出假设为当年销售额的25%。考虑到行业紧缩，员工薪酬此后按照与2021年持平，无增长，且均为当年全款支付。部分房企存在个别调整。 4、结算增速：2021年全年重点房企结算增速为8.0%。维持此前假设结算同比增速每半年提升5个pct，部分房企存在手动调整，以防合同负债转负。 5、净利润率：2021年全年重点房企归母净利润率为1.2%，考虑到2021年大量房企计提存货跌价减值准备，假设在2022年利润率企稳，此后各个房企利润率维持2021年水平（行业平均水平因为各个房企结算增速的不同而略有所增长），对比此前假设4.5%水平有所下调。 除此之外，我们对房企三张表的展望依赖于重新构建的简单报表。除了上述的核心假设外，此外还有几项假设：1）总资产的扩张=有息负债的扩张+合同负债的扩张+净资产的扩张；2）合同负债的扩张=前期合同负债+当期销售规模的90%-结算收入的90%，因为预计90%为期房；3）净资产的扩张=前期净资产+当期归母净利润。 表3:核心假设指标 核心结论： 1、三道红线中最难达到的指标是扣除预收账款后的资产负债率，行业净利润率在2021年继续下降，结算增速依然保持提升，伴随有息负债增速的下降，预计较2021年半年度测算的时间推延到2024年中。 2、结算加速虽然可以提前去杠杆，但是由于当前处于销售负增长区间，因此会造成房企在2023年下半年出现缩表的情况，合同负债下降过快，意味着预计2024年结算收入大幅下降，无货可结的情况。 3、行业净利润率如果在2022年回升至2.4%，那么预计能在2023年底完成去杠杆。行业净利润率回升至2.4%，意味着各个房企回升0.5pct。 净利润率提升的方式包括但不限于投资性房地产公允价值变动的收益、联营和合营企业投资性收益、资产处置等等方式。 1.1.销售快速下滑将导致缩表去杠杆，预计出现在2024年 销售增速并不明显影响去杠杆的进度，但是下降太快会造成缩表。我们预计2022年销售增速继续下滑，但在2023年逐渐回升，2024年下半年会出现缩表的情况。如果假设销售增速在2023年依然下行，在2024年企稳，那么三道红线依然在2024年年中实现绿档，但是自2023年下半年开始进入缩表状态，且经营性现金流有转负的风险。 表4:销售增速下滑态势延续到2023年并不影响去杠杆进程 表5:销售增速下滑态势延续到2023年预计带来房企2023年下半年开始缩表 回款率如果低于68%预计三道红线和附属条件将无法达标。受银行房地产相关贷款统一监管影响，如果行业整体回款率从70%下降到60%，那么现金短债比将从当期开始不达标，而扣除预收账款后的资产负债率完成进度不受影响。回款率对三道红线影响的临界点在68%左右。当下滑至67%时，2023年现金短债比下降至0.98，且经营性现金流为负。 表6:当期销售回款率下滑至68%以下使得现金短债比不达标，且无法完成附属条件 1.2.结算加速将提前完成去杠杆，但面临缩表和后期收入下降 随着达标的房企逐渐提升，结算增速放缓对全行业扣除预收账款后的资产负债率指标影响较小，依然能在2024年年中达标。假设各个房企结算增速每半年放缓约10个pct（个别房企存在调整），依然能在2024年年中实现三档全绿。 表7:结算增速每半年放缓10个pct依然能实现2024年中完成三档全绿 如果结算加速，预计能提前至2023年底完成三档全绿，但是将面临缩表去杠杆的情况。假设结算增速每半年同期提升10个pct左右，那么重点房企将在2023年底实现三档全绿，但是会在2023年下半年出现的情况，延续到2024年，且合同负债大幅下降，意味着第二年面临结算收入大幅下降的风险。原因在于当前是销售下行期，尽管2024年销售增速预计回升，但是预计依然在负增长区间，因此结算加速会使得可结货源处于净下降状态。 表8:如果结算增速提速每半年同比10个pct，那么预计2023年下半年开始缩表 1.3.投资现金支出占比将影响净负债率达标进度 建安支出占比的提升将加剧现金短债比达标的难度。三道红线的附属条件之一是要求过去三年的经营性现金流净额不能为负。从行业层面看，在上述的假设中2021E~2023H的经营性现金流净额均满足条件。其中如果建安的占比提升，例如从25%提升到30%，那么经营性现金流净额将转负。而在这个情况下，扣除预收账款后的资产负债率依然能在2023年年中转为绿档，同时净负债率也满足要求，但是现金短债比却无法达标。而建安成本随着大宗商品价格的上涨，以及要求精装配比的提升而提升，因此这可能要求回款率的进一步提升，或者建安工程和土地支付进度层面需要一定程度的放缓。 表9:建安支出占比提升到30%将带来现金短债比难以达标 土地投资力度在当前的监管下限定在40%以内，2021年重点房企的土地投资力度在33%，出现一定程度下降。而如果土地力度在2022年回升到40%的水平，由于销售处于下行，因此经营性现金流面临转负，且现金短债比面临不达标。考虑到土地市场的回暖伴随的是房企融资环境的改善，因此现金短债比也会因为融资渠道的打开而改善。 1.4.利润率触底回升后预计带来三道红线2023年底达标 净利润率下行延长了去杠杆进程，如果此后迎来净利润率的改善，那么预计可以在2023年底实现三档全绿。2021年的净利润率大幅下行已经将我们2021年半年度的测算去杠杆周期延长，如果各房企依然维持2021年半年度水平，那么预计2023年底能完成去杠杆。行业净利润率的临界点约2.2%，低于这个水平，那么三档全绿将延长至2024年。考虑到大量房企在2022年计提了存货跌价减值准备，因此预计净利率在2021年见底，2022年下滑态势有所减缓。如果此后开始净利润率出现改善，假设各个房企提升0.5pct，那么预计能在2023年底完成三档全绿。 表10:净利润率如果在2021年触底此后回升预计带来房企在2023年底实现三档全绿 2.资产扩张回落至2014年水平，盈利能力创新低 2.1.资产扩张大幅收缩68%，源于负债和利润扩张的大幅收缩 2021年重点房企资产扩张大幅收缩68%，回落到2014年的水平，主要源于负债和利润扩张的持续大幅收缩，以及权益扩张的减少。2021年重点房企资产扩张4811亿元，同比减少68%。其中：负债扩张3954亿元，同比减少66%；净利润扩张976亿元，同比减少62%；而权益扩张继2014年第二次出现由正转负，减少119亿元。 图1：2021年重点房企资产扩张大幅收缩68% 重点房企的资产扩张依然主要来自于负债扩张。2021年权益扩张贡献率继2014年第二次出现负贡献,由此造成负债扩张贡献率和利润扩张贡献率较2020年同比上升5.3pct、3.1pct至82%、20%。 图2:房企扩张主要来源于负债扩张和利润扩张 图3: 2021年，重点房企负债扩张继续收缩66% 图4:2021年，重点房企利润扩张持续收缩62% 图5: 2021年，重点房企权益扩张第二次出现减少 2.2.竣工结转持续2年放缓，重点房企仅剩2成业绩正增长 2021年重点房企结转继续放缓，且业绩大幅下滑76%。2021年，A股32家重点房企营收合计实现2.6万亿，同比增长8%，相比2020年的13%增速继续放缓；归母净利润实现462亿元，同比大幅减少76%，仅为2020年归母净利润1913亿元的四分之一。 一方面，我们看到本轮重点房企结算速度从2017年的低位开始复苏，房企进入业绩持续释放期，但2020年受疫情影响结转受拖累，2021年又因为交易资金监管加之正逢“偿债高峰年”，债务违约从6月份