房地产行业2022年报及2023年1季报综述：缩表速度过快，利润率探底

缩表速度过快 ，资产首次衰退 。从2018年资管新规开始，房企便开始去金融化，所以从2019年起房企的资产端就持续缩表，但是进入到2022年，由于缩表速度过快造成负债首次净减少再加上利润结转大幅缩水，造成资产首次出现净减少。此外，2022年重点房企结算首次减少，主要为民企在资金压力下结算变慢，且重点房企仅剩3成业绩增速为正。 利润率探底 ，盈利能力创新低。而造成房企毛利率和净利率双杀的，主要因素是：①高价地被套，房企从2018年便开始计提存货减值准备，之后每年计提都在创新高，2022年是2021年的1.2倍；②联合营项目利润率的下降以及项目结算进展变缓，造成对联营企业和合营企业的投资收益同比下降了55%；③自2020年“三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长，且造成少数股东对利润的大幅吞噬。综上，75%的房企毛利率下滑、78%的归母净利率下滑。 房企继续降杠杆去库存 ，加快周转保现金 。一方面，进入2022年房企继续降杠杆缩表，由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企表内外土储开始减少。另一方面，2022年房企销售回款遇冷，表内外回款同比分别减少21%、37%，尤其在回款率创历史新低的趋势下，房企都在加快盘活库存，在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。 央国企持续信用派生 ，民企降有息为主。从跟踪的36家重点房企降杠杆成效来看，16家房企2022年有息负债是增加的（包括红档企业），20家房企2022年有息负债是减少的。在有息负债增加的16家房企里，仅1家民企，占比6%；在有息负债减少的20家房企里，有8家民企，占比40%。 竣工增长是亮点，新开工继续下滑。在重点房企2022年新开工下行61%的背景下，2023年新开工计划继续下行8.3%。2022年实际竣工下滑12.7%，2023年竣工计划增加4.3%。考虑到2022年受疫情影响，2023年的恢复尤为关键，当前表现较好，但金融数据则回落幅度较大，对未来的预期影响不佳，对冲型政策仍然可以期待。全年我们核心推荐园区类公司，首选中新集团、招商蛇口，受益成长性的中交地产、建发股份，并推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。 风险提示：融资调控超预期，导致缩表速度过快。 1.资产首次衰退，盈利能力持续新低 1.1.缩表速度过快，资产开始减少 2022年36家重点房企资产扩张首次减少5052亿元，主要源于负债扩张首次净减少4984亿元和权益扩张减少516亿元。2022年重点房企资产扩张首次减少5052亿元，也即房企开启缩表。其中：负债扩张首次减少4984亿元；净利润扩张447亿元，同比大幅减少67%，回到2011年的盈利水平；权益扩张减少516亿元。 图1：2022年重点房企资产扩张首次出现减少 从2018年资管新规开始，房企便开始去金融化，所以从2019年起房企的资产端就持续缩表，但是进入到2022年，由于缩表速度过快造成负债首次净减少再加上利润结转大幅缩水，造成资产首次出现净减少。 图2:2022年，负债和权益扩张都成为负贡献 图3:2022年，重点房企负债扩张首次减少4984亿元 图4:2022年，重点房企利润扩张持续大幅收缩67% 图5:2022年，重点房企权益扩张减少516亿元 1.2.结算首次减少，重点房企仅剩3成业绩增速为正 2022年重点房企结转首次减少，主要为民企在资金压力下结算变慢，且业绩持续大幅下滑93%。2022年，A股36家重点房企营收合计实现3.2万亿，首次出现同比下滑3%；归母净利润仅实现54亿元，同比大幅减少93%，在2021年同比下滑62%的低基数下又大幅下滑。 一方面，我们看到本轮重点房企结算速度从2017年的低位开始复苏，房企进入业绩持续释放期，但2020年受疫情影响结转开始受拖累，增速开始下滑，2022年因为累积的资金缺口造成房企结算首次转负增长。另一方面，我们也观察到随着高价地的结转，存货减值的拖累，以及与出险企业合作造成投资收益的大幅下降，造成归母净利润连续三年减少。 图6:2022年，重点房企营收同比下滑3% 图7:2022年，重点房企归母净利润同比大幅减少93% 2022年监测到36家重点房企中，有21家房企业绩增已经速连续两年为负增长，5家房企业绩增速在2022年转负增长，仅有10家房企业绩增速维持正增长，占比28%。 9家房企中，万科A、华夏幸福、张江高科的归母净利润增速是从2021年的负增长转为2022年的正增长。 图82022年，重点房企业绩增速依然维持正增长的占比仅为28% 表1:2022年，重点房企中已经有72%业绩增速负增长 1.3.利润率探底，盈利能力创新低 1.3.1.管理费用率下降明显，财务费用率处于高位 2022年，重点房企的三费率较2021年下降0.1pct至6.4%，主要系销售费用率下降0.1pct和管理费用率下降0.3pct。2021年财务费用率的大幅提升，主要是因为2021年是公司债到期偿还的高峰期，出现房企债务违约后，部分房企信用债没法展期。此外由于在结算趋缓后，去杠杆过程中每年的利息支出依然较大，因此占比也会提升，到2022年占比已经提升到2.1%的历史高位；而大多数房企从扩张期进入到深耕期后，再加上聚焦核心城市战略，管理费用率进入了历史低位。 图9:2022年，三费率同比下降0.1pct至6.4% 图10:2022年，销售费用率和管理费用率均下降 1.3.2.高价地被套，存货跌价损失又创新高 房企经历2017年火爆抢地，从2018年开始便大规模计提存货减值准备，随着土地溢价率的持续走高，之后便一年计提比一年多，而2022年大幅计提了547亿元的存货跌价损失，是2021年的1.2倍。由于地价的持续创新高，加上限价、限签等政策的持续收紧，房企的利润持续被压缩，甚至出现亏本。不过土拍利润从2021年第三轮土拍开始有改善迹象，因此未来房企的业绩改善已经出现。 图112022年，资产减值损失持续大幅计提 1.3.3.联合营项目利润率下降，投资收益近乎腰斩 2022年重点房企投资收益（扣除华夏幸福的重组投资收益影响）继2021年转负增长后继续大幅收缩，主要是因为联合营项目毛利率的下降以及项目结算进展变缓，造成对联营企业和合营企业的投资收益同比下降了55%。 图122022年，重点房企对联营企业和合营企业的投资收益大幅收缩 1.3.4.引入股权降负债，少数股东持续对利润大幅吞噬 自2020年“三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长，且造成少数股东对利润的大幅吞噬。 2022年少数股东占总权益的比例与其分得利润的比例失衡现象明显：2022年重点房企少数股权益继续提升2pct至45%，但少数股东损益占比却大幅提升46pct至88%。 图132022年，重点房企对联营企业和合营企业的投资收益大幅收缩 1.3.5.综上：75%的房企毛利率下滑、78%的归母净利率下滑 重点房企毛利率从2019年开始下滑，2021年同比下滑6.7pct，2022年继续同比下滑2.9pct创历史的新低至13.9%，2023年Q1仍在持续下探。重点房企毛利率从2016年开始复苏，直到2019年出现下滑。究其原因，2016、2017年为“地王”频出的两年，再加上后续土地溢价率的居高不下，目前房企已经陆续开始结转这些高价地项目。 图14：2022年,重点房企毛利润率继续下滑2.9pct至13.9% 2022年，27家重点房企毛利率较2021年下降，仅9家重点房企毛利率较2021年上升。这9家房企分别是建发股份、新湖中宝、信达地产、中国国贸、外高桥、浦东金桥、华夏幸福、天健集团和北辰实业。 图15：2022年,仅25%的重点房企毛利率较2021年上升 大公司中保利发展、万科、招商蛇口2022年毛利率分别同比继续下滑4.8pct、2.3pct、6.2pct，重点公司中中南建设、城建发展和天健集团毛利率下降最多，分别同比下降29.0pct、27.7pct、20.1pct。 表2：2022年，27家重点房企毛利率较2021年下降，仅9家重点房企毛利率较2021年上升 2022年重点房企净利率继续断崖式下滑，净利润率扣除投资收益和公允价值变动后下降2.7pct至0.1%，归母净利率下滑2.2p Ct 至0.2%，创历史盈利水平新低。综上分析，我们得知2020年重点房企净利率已经下滑到至2015年的水平，在限价政策下伴随着高价地的陆续结转毛利率持续下滑且伴随大规模的减值计提；于此同时联合营项目毛利率的同步下降，导致投资收益也回落；而且在降负债的背景下，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式下，造成少数股东对利润的大幅吞噬，从而造成归母净利润率创历史新低。 图16:2022年，净利润率扣除投资收益和公允价值变动图17:2022年,重点房企归母净利润率下滑2.2pct至后下降2.7pct至0.1%0.2% 2022年，28家重点房企归母净利率较2021年下降，8家重点房企归母净利率较2021年上升。这8家房企分别是华夏幸福、张江高科、南京高科、中国国贸、外高桥、新湖中宝、滨江集团、上实发展。 图18：2022年,仅22%重点房企归母净利率较2021年上升 大公司中保利发展、万科、招商蛇口2022年归母净利率分别继续同比下滑3.1pct、0.5pct、4.1pct。重点公司中有10家房企归母净利润是亏损的，分别是华侨城、北辰实业、城建发展、大悦城、格力地产、金科股份、荣盛发展、首开股份、阳光城、中南建设。 表3：2022年，28家重点房企归母净利率较2021年下降，仅8家重点房企归母净利率较2021年上升 2.降杠杆去库存，快周转保现金 2.1.土拍遇冷，回款去化新低 从现金回款的角度来看，2022年统计局全国商品房销售金额同比下滑26.7%，主要源于对房企信用端政策并未实质放松，造成土地市场的全面遇冷，最终影响到房企销售回款的大幅下滑。以销售商品收到的现金代表表内项目的现金回款，以其他与经营活动有关的现金及取得投资收益收到的现金代表表外项目的现金回款，发现现金回款与预售房款的表现一致，分别同比下滑21%、37%。 图19:2022年，表内回款同比减少21% 图20:2022年，表外回款同比减少37% 2022年，重点房企回款率下滑12pct至101%，创历史新低。以销售商品、提供劳务收到的现金/（预收账款+合同负债）模拟销售回款，可以看到2022年重点房企回款率下滑12pct，至历史低位。 图21：2022年,重点房企回款率相较同期下滑12pct至101% 2.2.杠杆续降，央国企增有息 房企2018年的负债水平（扣除预收账款和合同负债）达到历史最高分位，但随着2018年4月资管新规，以及2019年5月银监会发布23号文，整个行业前端融资受限，房企被迫降负债，再到2020年的融资三道红线，有息负债增速被彻底限制。随着竞地价、限房价，房企利润被不断压缩，囤地模式难以为继，便开始主动降杠杆，随着2021年交易资金也被纳入监管，房企一直在持续缩表。 2022年，重点房企资产负债率（扣除预收账款和合同负债）下滑0.3pct至71.7%，2023年Q1还在持续下降，已回落至2016年水平；而净负债率较2021年上涨6.4pct至74.1%，主要是因为销售回款大幅下滑，在手现金同比下滑了12%。 图22:2022年，重点房企资产负债率为71.7% 图23:2022年，重点房企净负债率为74.1% 进入2022年重点房企有息负债规模和2021年几乎持平。 图24：2022年，重点房企有息负债规模同比增长0.5% 从跟踪的36家重点房企降杠杆成效来看，16家房企2022年有息负债是增加的（包括红档企业），20家房企2022年有息