证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 半导体设备 2022年05月06日 拓荆科技（688072）深度研究报告 强推 （首次） 半导体薄膜沉积设备龙头稀缺性凸显，在手订单充沛开启加速成长期 目标价：178.1元 当前价：110.85元  公司是国内半导体薄膜沉积设备龙头，饱满订单驱动业绩与盈利能力双增。公司成立于2010年，主要从事高端半导体专用设备PECVD、ALD和SACVD的研发与销售。自2011年10月首台12英寸PEVCD出厂到中芯国际验证，公司陆续推出PF-300T、PF-200T、HTM、ACHM等型号丰富的PECVD设备系列生产线，并加速ALD和SACVD设备研发进程，持续提升竞争力。不断拓展新客户，至今已进入中芯国际、华虹集团、长江存储、厦门联芯、燕东微电子等国内领先集成电路制造企业产线，打破国际龙头对国内市场垄断。产品广泛应用于上述晶圆厂14nm及以上制程集成电路制造产线，并已展开10nm 及以下制程产品验证测试，截止2022年2月，客户端累计流片量超过5000万片，引领半导体薄膜沉积设备国产化浪潮。  行业高景气与国产替代趋势共振，国内半导体设备厂商奋起直追。5G、新能源汽车、AIOT领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，晶圆厂积极扩产，投资热情持续高涨，带动半导体设备市场不断增长。据IC Insights数据，全球半导体行业资本开支在2021年同比大涨36%至1536亿美元，创历史新高，2022年有望继续增长24%至1904亿美元。同时近年来地缘政治格局紧张、新冠疫情不确定性等加剧半导体供应短缺，国内供应链自主可控需求急切，以北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海等为代表的优质国产半导体设备厂商抓住历史机遇，积极配合下游晶圆厂验证导入，在细分领域实现突破，取得阶段性进展。随着下游晶圆厂新一轮扩产，国内设备厂商有望在成熟制程产线提高覆盖率，并在先进制程中崭露头角，于国产替代进程中不断提升话语权。  PECVD设备放量增长，ALD和SACVD业务蓄势待发。根据行业资本开支数据进行测算，公司所处的PECVD+ALD+SACVD细分赛道，在中国市场已突破100亿元规模，空间广阔。公司PECVD设备已基本覆盖28nm及以上前道工艺各制程节点，14nm验证正在积极推进中，下游领域涉及逻辑、存储、先进封装，是唯一实现半导体PECVD设备产业化的国产厂商，2021年该业务实现销售额6.75亿元，同比增长61.49%，在手订单饱满，业务持续高增。公司ALD设备处于国内领先地位，2021年完成小批量出货，14nm制程验证顺利，ALD具有深沟槽、台阶覆盖率更高的薄膜沉积技术优势，未来将是公司推进先进制程战略重要的发展方向。SACVD设备方面，公司亦是唯一一家实现产业化应用的国产厂商，2021年完成第二台设备的销售，SACVD有望成为公司新兴业务重要一极。  盈利预测、估值及投资评级。全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于薄膜沉积设备需求增长；充分受益于国产替代机遇，截至2021年9月，公司在手订单超过15亿元（对应合同负债4.45亿元），2022年一季度末合同负债7.8亿元（YoY+258%，QoQ+60%），采购及订单规模迅速扩大。我们预测2022-2024年公司营业收入分别为15.0/21.9/30.3亿元，结合公司所处百亿赛道市场空间、行业平均估值水平，以及更纯正的半导体业务结构，给予2022年15倍PS，对应目标价为178.1元，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：中美贸易摩擦加剧；上游零部件供应短缺；下游客户扩产不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万） 758 1,502 2,192 3,032 同比增速（%） 74.0% 98.2% 46.0% 38.3% 归母净利润（百万） 69 158 263 428 同比增速（%） 696.1% 130.9% 66.4% 62.6% 每股盈利（元） 0.72 1.25 2.08 3.38 市盈率（倍） 154 89 53 33 市净率（倍） 9 10 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年5月5日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：葛星甫 邮箱：gexingfu@hcyjs.com 执业编号：S0360521120001 公司基本数据 总股本(万股) 12,647.88 已上市流通股(万股) 2,617.08 总市值(亿元) 140.20 流通市值(亿元) 29.01 资产负债率(%) 59.11 每股净资产(元) 12.45 12个月内最高/最低价 119.28/89.71 市场表现对比图（近12个月） -7%5%17%29%22/0422/0422/0422/0422/0522/052022-04-20~2022-05-05拓荆科技-U沪深300华创证券研究所 拓荆科技（688072）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本报告对公司PECVD设备业务进行详细地分析，我们认为公司是国内少数具有国际竞争力的厂商，能够在国内两大头部晶圆厂中芯国际和长江存储中取得重大突破，是前瞻视野、强大需求匹配能力，以及高研发投入共同作用下的必然结果。中芯国际与公司合作较早，2013年公司在中芯国际的首台设备即验证通过，针对其提出的特定工艺材料、特定制造工序薄膜性能的诸多客制化需求，公司进行了快速响应，与其奠定了良好的合作基础，因此在客户面临海外政策风险压力后，公司可以快速切入供应链，实现订单高速增长。而在长江存储方面，公司亦于2021年验证中取得实质性进展，通过加装E-chuck装置，解决了3D NAND薄膜堆叠导致的翘曲问题，加装该技术的设备通过产线验证，在后续量产订单中份额占比将实现显著提升。凭借头部客户的示范效应，公司在后续拓展新客户群体时将事半功倍，业绩增速有望保持高位。同时，随着销售规模的增长，公司的规模经济效应开始显现，稳定盈利期指日可待。 投资逻辑 根据IC Insights预测数据，预计中国大陆2022年半导体资本开支接近1000亿元，设备投资占据了其中绝大多数支出，目前海外厂商占据主要份额，随着以北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海为代表的优质国产半导体设备厂商在技术上的持续突破，以及半导体国产替代进程的不断加速，大陆半导体设备厂商份额持续提升。 根据行业资本开支数据进行测算，公司所处的PECVD+ALD+SACVD细分赛道，在中国市场已突破100亿元规模，价值量大且技术难度高，后进厂商在短期内突破难度较大。公司是唯一具备PECVD设备产业化的国产厂商，竞争格局良好，随着客户的稳步扩产及自身工艺、技术的不断迭代，有望为半导体国产化进程提供坚定的设备支持，同时自身也将实现较快增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体设备行业持续高景气，下游晶圆厂积极扩产，同时上游零部件供应充足，公司PECVD业务在客户和产品领域的开拓顺利；2）国际贸易关系相对稳定，国内晶圆厂国产替代动力充足；3）公司PECVD业务产业化能力逐年提高，demo机台订单占全部订单的比例将持续降低，进而缩短平均验证周期、提升公司产销率，有利于毛利率稳步上行。我们预计2022-2024年公司营业收入为15.0/21.9/30.3亿元，整体毛利率水平分别为45.2%、45.7%、45.9%，归母净利润为1.58/2.63/4.28亿元，对应EPS为1.25/2.08/3.38元。 国产半导体设备厂商处于起步阶段，具有高研发投入或者高资本投入、费用支出较高、政府补助等非经常性项目较多的特征，利润并不反映企业的真正经营水平，一般采取 PS 估值方法。选取北方华创、中微公司、盛美上海作为可比公司，可比公司 2022E 年平均 PS 为 12 倍，拓荆科技 PS为 9倍，低于可比公司平均水平（预测PS为2022.5.5收盘价/wind一致预期2022年每股营业收入）。 全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于薄膜沉积设备需求增长；公司充分受益于国产替代机遇，截止2021年9月，公司在手订单超过15亿元（对应合同负债4.45亿元），2022年一季度末合同负债7.8亿元（YoY+258%，QoQ+60%），采购及订单规模迅速扩大。我们预测2022-2024年公司营业收入分别为15.0/21.9/30.3亿元，结合公司所处百亿赛道市场空间及更纯正的半导体业务结构，在行业可比公司平均12倍PS的基础上可给与30%估值溢价，即公司2022年合理估值水平为15倍PS，对应目标价为178.1元，首次覆盖给予“强推”评级。 拓荆科技（688072）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、半导体薄膜沉积设备国产先锋，业绩迎来爆发期 ......................................................... 6 （一）国内半导体薄膜沉积设备龙头，硬核赛道稀缺标的 ......................................... 6 （二）核心人员具备国际化的研发和管理经验 ............................................................. 8 （三）股权激励提高公司活力，市场化薪酬巩固人才优势 ....................................... 10 （四）下游需求持续旺盛，盈利能力快速提升 ........................................................... 11 二、半导体制造核心设备，国产替代大势所趋 ................................................................... 14 （一）半导体设备核心赛道，市场规模持续增长 ....................................................... 14 1、三大核心制造工艺之一，价值占比高 ................................................................. 14 2、细分品类众多，市场高度垄断 ............................................................................. 16 3、平台型半导体设备，对各式沉积薄膜的理解是重要know-how ....................... 18 （二）高景气叠加国产替代，行业天花板不断打开 ................................................... 19 1、半导体投资热情不减，设备市场持续受益 ......................................................... 19 2、技术端多重因素驱动，薄膜沉积设备需求持续提升 ......................................... 21 3、大陆市场欣欣向荣，国产替代势在必行 ..........................................................