2021年报及2022一季报点评：CDMO业务漏斗效应强化，22年产能释放加速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月4日 公司研究 CDMO业务漏斗效应强化，22年产能释放加速 ——药石科技（300725.SZ）2021年报及2022一季报点评 买入（维持） 当前价：76.84元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.00 总市值(亿元)： 153.45 一年最低/最高(元)： 66.00/210.80 近3月换手率： 142.51% 股价相对走势 -52%-29%-5%19%42%04/2107/2111/2101/22药石科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.72 -0.57 -24.70 绝对 -14.30 -13.90 -45.35 资料来源：Wind 相关研报 2021Q2业绩超预期，分子砌块导流+M端能力升级——药石科技（300725.SZ）2021年中报点评（2021-08-01） 21Q1业绩超预期，新业务拓展打开成长空间——药石科技（300725.SZ）2021年一季报点评（2021-04-25） 2020年内生增长强劲，新业务拓展值得期待——药石科技（300725.SZ）2020年年报点评（2021-03-29） 事件：公司发布2021年年报，全年实现营收12.02亿元（+17.55% YOY），归母净利润4.87亿元（+164.14% YOY）,扣非归母净利润为2.33亿元（+34.24% YOY），处于业绩预告中值附近。公司发布2022年一季报，实现营收3.36亿元（+17.44% YOY），归母净利润7084万元（+1.53% YOY）,扣非归母净利润为6523万元（+0.88% YOY）。 分季度：21Q4、22Q1业绩主要受大客户订单交付周期影响。  21Q4，公司实现营收2.99亿元（+0.64% YOY），主要受大客户订单交付周期以及上虞疫情导致停产的影响。21Q4，公司实现归母净利润4418万元（+5.53% YOY），扣非归母净利润为3217万元（-17.43% YOY），主要是费用率短期提升：汇兑损失增加，以及四季度晖石年终奖的一次性计提。  22Q1，剔除大客户订单交货的周期性影响，公司收入同比+38.45%，实现快速增长。扣除21Q1大额汇兑收益的影响，22Q1公司净利润同比增长14.85%，实现稳健增长。 分业务：CDMO业务漏斗效应强化，22年产能释放加速。  公斤级以上业务（包括CDMO）：2021年，实现收入8.93亿元（+11.02% YOY），其中，CDMO业务收入4.55亿元（+33.48% YOY）；毛利率39.37%（+1.24pp YOY），主要是创新技术运用、工艺路线优化。订单结构及客户结构的变化，显示公司CDMO业务漏斗效应强化：（1）2021年，公司承接项目中有1430个处在临床前至临床II期，45个处在临床III期至商业化阶段；（2）2021年，144家公斤级以上终端客户中，销售额500万以上的达到58家，同比增长28%。产能方面，浙江晖石于2021年接受了NMPA的GMP现场检查，其产能主要会在2022年释放，其中，501车间已于22年3月启用，新增产能165m³；502车间预计22年中投产，新增产能94m³；503车间预计22年底启用，新增产能171m³。  公斤级以下业务（主要是分子砌块）：2021年，实现收入2.46亿元（+ 27.22% YOY），毛利率72.02%（- 2.38pp YOY），主要受实验室产能瓶颈影响。一体化服务能力建设方面，2021年，公司继续基于药物分子砌块优势优化新药筛选核心技术平台，同时，重点加强了CDMO团队建设以增强前端项目到CDMO阶段的导流效应。 盈利预测、估值与评级：公司是药物分子砌块龙头，分子砌块业务突破实验室产能瓶颈，CDMO业务漏斗效应强化，业绩将持续较高增长。考虑到大客户订单交付周期性以及新产能释放后固定资产折旧的影响，我们下调公司22-23年归母净利润为3.81/5.40亿元（较原预测分别下调5.2%/3.3%），新增预测24年归母净利润为7.60亿元，按照最新股本测算EPS分别为1.91/2.71/3.81元，现价对应PE分别为40/28/20倍，考虑到公司未来3~5年利润端有望维持高增长（扣除21年浙江晖石2.22亿元投资收益影响后22年净利润同比增长44%），同时估值处于近三年来相对低位，维持“买入”评级。 风险提示：CDMO业务拓展不及预期的风险，国内外疫情加剧的风险，市场竞争加剧的风险。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 药石科技（300725.SZ） 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,022 1,202 1,673 2,356 3,264 营业收入增长率 54.36% 17.55% 39.22% 40.82% 38.57% 净利润（百万元） 184 487 381 540 760 净利润增长率 21.13% 164.14% -21.69% 41.85% 40.64% EPS（元） 1.20 2.44 1.91 2.71 3.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.72% 20.04% 13.66% 16.40% 18.97% P/E 64 32 40 28 20 P/B 6.2 6.3 5.5 4.7 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29；2020-2022年股本数分别为1.54/2.00/2.00亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 药石科技（300725.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,022 1,202 1,673 2,356 3,264 营业成本 554 623 866 1,215 1,676 折旧和摊销 24 53 65 82 97 税金及附加 6 8 11 15 21 销售费用 31 24 34 48 66 管理费用 121 150 198 277 382 研发费用 91 114 161 215 281 财务费用 20 16 -19 -16 -12 投资收益 3 238 2 2 2 营业利润 194 493 417 594 838 利润总额 205 508 428 605 849 所得税 20 4 42 60 84 净利润 184 504 386 545 765 少数股东损益 0 17 5 5 5 归属母公司净利润 184 487 381 540 760 EPS(元) 1.20 2.44 1.91 2.71 3.81 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 272 238 257 334 479 净利润 184 487 381 540 760 折旧摊销 24 53 65 82 97 净营运资金增加 122 248 280 446 597 其他 -59 -550 -469 -734 -976 投资活动产生现金流 -145 -914 -326 -323 -198 净资本支出 -75 -506 -250 -250 -150 长期投资变化 156 8 0 0 0 其他资产变化 -225 -417 -76 -73 -48 融资活动现金流 993 145 -213 160 -53 股本变化 9 46 0 0 0 债务净变化 60 261 -233 147 -57 无息负债变化 182 88 95 208 269 净现金流 1,096 -548 -281 171 227 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 2,425 3,507 3,735 4,601 5,530 货币资金 1,245 700 418 589 816 交易性金融资产 108 304 304 304 304 应收账款 167 201 251 354 490 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1 2 3 4 6 存货 310 448 562 794 1,098 其他流动资产 28 125 196 300 438 流动资产合计 1,873 1,804 1,770 2,393 3,219 其他权益工具 1 1 1 1 1 长期股权投资 156 8 8 8 8 固定资产 138 596 754 888 966 在建工程 171 575 536 507 433 无形资产 34 111 159 205 250 商誉 31 356 356 356 356 其他非流动资产 7 33 60 60 60 非流动资产合计 552 1,703 1,965 2,208 2,311 总负债 531 879 741 1,096 1,308 短期借款 120 348 124 272 215 应付账款 56 116 110 155 213 应付票据 128 152 222 312 430 预收账款 0 0 8 11 15 其他流动负债 3 2 3 3 5 流动负债合计 476 789 640 965 1,137 长期借款 0 24 24 24 24 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 54 54 75 105 145 非流动负债合计 55 90 101 131 171 股东权益 1,895 2,628 2,994 3,505 4,222 股本 154 200 200 200 200 公积金 1,364 1,373 1,399 1,399 1,399 未分配利润 444 893 1,228 1,735 2,446 归属母公司权益 1,895 2,427 2,788 3,295 4,006 少数股东权益 0 200 205 210 215 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 45.8% 48.1% 48.3% 48.4% 48.7% EBITDA率 24.2% 29.0% 27.7% 28.3% 28.6% EBIT率 21.6% 24.2% 23.8% 24.9% 25.6% 税前净利润率 20.0% 42.3% 25.6% 25.7% 26.0% 归母净利润率 18.0% 40.5% 22.8% 22.9% 23.3% ROA 7.6% 14.4% 10.3% 11.9% 13.8% ROE（摊薄） 9.7% 20.0% 13.7% 16.4% 19.0% 经营性ROIC 26.2% 12.6% 12.7% 15.2% 18.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 22% 25% 20% 24% 24% 流动比率 3.94 2.29 2.76 2.48 2.83 速动比率 3.29 1.72 1.89 1.66 1.87 归母权益/有息债务 15.73 6.37 18.83 11.16 16.82 有形资产/有息债务 19.48 7.92 21.59 13.60 20.57 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 3.00% 2.02% 2.02% 2.02% 2.02% 管理费用率 11.85% 12.51% 11.86% 11.76% 11.71% 财务费用率 1.99% 1.36% -1.16% -0.69% -0.36% 研发费用率 8.89% 9.49% 9.61% 9.11% 8.61% 所得税率 10% 1% 10% 10% 10% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 202