2019年一季报点评：新增客户和订单依然强劲，CDMO“漏斗效应”弹性大

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2020年4月29日，公司发布2020Q1业绩，公司实现营业收入31.88亿元，归母净利润3.03亿元，扣非后归母净利润3.76亿元，分别同比增长15.09%、-21.59%和-24.09%，经营活动产生的现金流净额为10.97亿元，同比增长477.26%，主要是各业务板块增长和及时收回应收款项。经调整Non-IFRS归母净利润为5.76亿元，同比增长10.8%，主要是公司所投资标的的公允价值变动损失1.05亿元、应占联合营企业亏损0.84亿元拖累净利润。 （官网链接：https://www.wuxiapptec.com/zh-cn/news/wuxi-news/3960） 一、 二、分析与判断  收入端：新增客户和订单仍然强劲，我们预计CDMO/CMO业务贡献较大 受益于中国区实验室服务板块和美国区实验室服务板块收入保持快速增长，2020Q1公司营业收入同比增长15.1%。1）新增客户数量环比增长仍然强劲：公司2020Q1新增客户超过240家（2019年全年新增客户超过1200家），其中海外客户128家；活跃客户超过3,900家。按照2020Q1环比增加的客户数量来看，公司仍然保持强劲的增长势头；2）按照新增项目数量计算，订单持续向前推进，预计CDMO业务贡献较大：①临床CRO及其他业务：公司2020Q1研究性新药的临床试验申报项目新增6个（2019H1新增11个），临床试验许可项目新增5个（2019H1新增10个），我们预计两个项目相对2019Q1保持持平或略有增加；②小分子CDMO平台：相比于2019年末，临床III期项目新增2个（2019年末40个项目），已上市项目增加1个（2019年末21个），我们预计这两个小分子CDMO项目带来较大的业绩增量；③细胞和基因治疗CDMO平台：临床I期新增1个（2019年末23个），临床II/III期新增3个（2019年末8个），基本稳定。  利润端：2020Q1公司内生业务盈利能力保持稳定，疫情影响短期利润水平 公司2020Q1毛利率为34.4%，略低于2019Q1的38.1%，主要是公司加大了人才激励力度以及疫情对公司武汉研发中心的运营以及临床试验服务业务造成一定负面影响。经调整后Non-IFRS毛利率为38.1%。相比于2019Q1Non-IFRS毛利率下滑1.8个百分点。归母净利润同比下滑21.6%，主要是公司所投资标的（Hua Medicine和Unity Biotechodlgy）公允价值变动损失1.05亿元以及应占联合营企业亏损0.84亿元。经调整Non-IFRS归属于上市公司股东的净利润同比增长10.8%，同比增速低于营收增速主要是管理费用同比增长23.5%。  CDMO/CMO产品端“漏斗效应”及后续产能拓展奠定未来成长基础 截止2020Q1，公司小分子CDMO/CMO服务项目所涉新药物分子超过1,000个，其中，处于III期临床试验阶段的项目42个（2020Q1新增2个）、已获批上市的项目22个（新增1个），我们认为公司2020Q1业绩主要受益于“漏斗效应”带来的较大弹性。此外，正如我们2019年报点评报告《境外“长尾客户”、CDMO业务奠定增长基础》中提到，公司新技术/产能投入运营以及后续新产能拓展将会继续奠定公司在CDMO/CMO领域的龙头地位，我们预计公司未来CDMO/CMO业绩也有望伴随着产能的释放而继续保持快速增长。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 102.53元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-4-29 近12个月最高/最低（元） 117.38/62.8 总股本（百万股） 1,638 流通股本（百万股） 1,006 流通股比例（%） 61.41 总市值（亿元） 1,680 流通市值（亿元) 1,032 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -17%3%23%43%64%84%19/419/719/1020/120/4药明康德沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjian@mszq.com 研究助理：郭双喜 执业证号： S0100119100011 电话： 010-85127728 邮箱： guoshuangxi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.药明康德(603259):境外“长尾客户”、CDMO业务奠定增长基础 2.药明康德（603259）点评：创新药投资加码，创新服务生态圈进一步完善 [Table_Title] 药明康德（603259） 公司研究/点评报告 新增客户和订单依然强劲，CDMO“漏斗效应”弹性大 —药明康德2019年一季报点评 点评报告/医药 2020年04月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 药明康德（603259） 三、投资建议 我们预计2020-2022年EPS分别为1.60、2.07、2.68元，按2020年4月29日收盘价对应2020年64倍PE，参考可比公司估值及公司行业龙头地位，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险；各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险；汇兑风险; 交易不确定性风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 12,872 16,547 21,131 26,416 增长率（%） 33.9% 28.6% 27.7% 25.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,855 2,643 3,415 4,424 增长率（%） -18.0% 42.5% 29.2% 29.5% 每股收益（元） 1.14 1.60 2.07 2.68 PE（现价） 89.9 64.0 49.6 38.3 PB 9.8 8.5 7.2 6.1 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 药明康德（603259） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 12,872 16,547 21,131 26,416 成长能力 营业成本 7,858 10,023 12,717 15,828 营业收入增长率 33.9 28.6 27.7 25.0 营业税金及附加 28 36 46 58 EBIT增长率 33.1 31.9 30.2 26.7 销售费用 439 564 720 900 净利润增长率 -18.0 42.5 29.2 29.5 管理费用 1,482 1,906 2,433 3,042 盈利能力 研发费用 590 755 967 1,207 毛利率 39.0 39.4 39.8 40.1 EBIT 2,474 3,264 4,248 5,382 净利润率 14.4 16.0 16.2 16.7 财务费用 24 99 108 117 总资产收益率ROA 6.6 8.2 9.2 10.2 资产减值损失 (1) 86 93 13 净资产收益率ROE 10.7 13.2 14.6 15.9 投资收益 48 64 56 60 偿债能力 营业利润 2,341 3,143 4,102 5,312 流动比率 1.9 2.0 2.2 2.4 营业外收支 (4) 0 0 0 速动比率 1.6 1.9 1.9 2.2 利润总额 2,337 3,184 4,114 5,328 现金比率 1.0 1.3 1.3 1.6 所得税 426 446 576 746 资产负债率 0.4 0.4 0.4 0.3 净利润 1,911 2,738 3,538 4,582 经营效率 归属于母公司净利润 1,855 2,643 3,415 4,424 应收账款周转天数 69.0 68.1 68.5 68.3 EBITDA 3,288 4,174 5,348 6,684 存货周转天数 61.7 54.3 56.0 57.4 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 5227 8205 10404 15388 每股收益 1.1 1.6 2.1 2.7 应收账款及票据 2961 3622 4743 5856 每股净资产 10.5 12.1 14.2 16.8 预付款项 92 126 155 196 每股经营现金流 1.7 2.6 2.1 3.8 存货 1742 1322 2753 2441 每股股利 0.3 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 491 491 491 491 估值分析 流动资产合计 12663 15991 20650 26626 PE 89.9 64.0 49.6 38.3 长期股权投资 794 862 923 987 PB 9.8 8.5 7.2 6.1 固定资产 4693 5895 7097 8298 EV/EBITDA 43.5 33.7 26.0 20.2 无形资产 918 1074 1238 1380 股息收益率 0.3 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 15471 16077 16509 16731 资产合计 28134 32068 37159 43357 短期借款 1604 1804 2054 2254 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 592 755 958 1193 净利润 1,911 2,738 3,538 4,582 其他流动负债 1 1 1 1 折旧和摊销 815 997 1,193 1,315 流动负债合计 6634 7830 9383 10999 营运资金变动 (170) 492 (1,250) 411 长期借款 762 762 762 762 经营活动现金流 2,873 4,221 3,521 6,349 其他长期负债 3328 3328 3328 3328 资本开支 2,516 1,406 1,459