公司深度研究：平台化高端材料供应商，碳基复材进入爆发期
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）：16.00 元 目标价格（ 人民币）：22.28 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.49 已上市流通A股(亿股) 3.06 总市值(亿元) 71.80 年内股价最高最低(元) 33.28/11.22 沪深300指数 4016 上证指数 3047 满在朋 分析师 SAC执业编号：S1130522030002 manzaipeng＠gjzq.com.cn 平台化高端材料供应商，碳基复材进入爆发期 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 415 671 1,234 1,822 2,440 营业收入增长率 -28.65% 61.68% 83.77% 47.67% 33.96% 归母净利润(百万元) 114 175 353 500 671 归母净利润增长率 -57.77% 53.05% 101.97% 41.45% 34.14% 摊薄每股收益(元) 0.255 0.390 0.787 1.114 1.494 每股经营性现金流净额 0.42 0.03 0.71 0.61 1.01 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.73% 6.76% 12.63% 16.13% 19.15% P/E 56.25 84.76 20.32 14.36 10.71 P/B 2.66 5.73 2.57 2.32 2.05 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 平台化高端材料公司雏形已现，自主研发实现高盈利。公司致力于打造四大业务板块，碳基复材、航空航天零部件两大业务已在21年贡献收入，轨交业务的收入依赖程度明显降低，逐渐形成平台化材料供应商。2020年以来公司研发费率超过10%，高研发投入使得公司不断突破多个产品的技术瓶颈并保证高盈利能力，毛利率和净利率水平长期超过60%/25%。 ◼ 轨交闸片领域绝对龙头，市占率在30%-40%。公司为我国首家取得CRCC认证的企业，先发优势显著，我们估算公司在高铁闸片领域市占率在30%-40%，长期担任“复兴号”与“和谐号”的核心供应商。随着疫情逐步缓解，轨交闸片业务收入有望复苏，预计22-24年该业务收入为4.6/4.9/5.8亿元。 ◼ 碳基复合材料首年营收破亿，有望形成第二成长曲线。碳碳热场：碳基复材已成为光伏热场部件的主流应用材料，21年实现收入1.42亿元，随着公司产能不断释放，预计22-24年碳碳热场业务收入有望达到6.2/10.3/13.0亿元。碳陶刹车盘：碳陶刹车盘为下一代理想刹车材料，公司目前已突破碳陶刹车盘技术瓶颈，产品性能与海外竞品相当，有望在22年通过装车路试考核，预计22-24年汽车碳陶刹车盘领域的收入为0.04/1.01/3.18亿元。 ◼ 外延收购，打入军工供应链。21年公司以2.13亿元收购成飞零部件金牌供应商瑞合科技，切入军用航空领域，21年瑞合科技实现收入7353万元，并且瑞合科技原股东承诺21-23年扣非归母净利润不低于2500/3500/4500万元。凭借双方业务的协同效应，航空航天零部件板块有望高速发展。 ◼ 发布定增预案，打通上下游产业链。22年公司拟募集不超过23.7亿元，旨在深化上游碳碳预制体与汽车碳陶制动盘业务布局。募投项目投产后，公司碳陶制动盘年产能预计达到15万套、碳碳预制体年产能预计达到5.5万件。随着上下游产能的不断释放，公司碳基复材全产业链优势将更加明显。 投资建议 ◼ 暂不考虑本次非公开发行的影响，我们预计公司2022-24年营业收入为12.34/18.22/24.40亿元，归母净利润为3.53/5.00/6.71亿元，对应EPS为0.79/1.11/1.49元。考虑到公司业务的高成长性，给予公司23年20倍PE，对应目标价22.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 ◼ 疫情反复风险、碳基复材投产不及预期、商誉减值风险、限售股解禁风险。 01002003004005006007008.6212.1115.619.0922.5826.0729.5633.05210506210806211106220206人民币(元)成交金额(百万元)成交金额天宜上佳沪深300 2022年05月04日 新能源与汽车研究中心 天宜上佳 (688033.SH) 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件 ◼ 关键假设 收入端：我们对于轨交、碳碳热场、汽车碳陶制动盘、航空航天零部件四大业务收入预测如下： 1）轨交闸片业务：公司在粉末闸片领域市占率约30%，凭借公司在“和谐号”和“复兴号”的龙头供货地位，预计22-24年公司在轨交闸片领域市占率为33%/33%/34%，对应收入4.57/4.91/5.80亿元。考虑轨交闸片产品单价逐年下滑的趋势，预计该业务22-24年毛利率为66%/65%/64%。 2）碳碳热场业务：21年公司碳基复合材料销量为232.6吨，对应收入为1.42亿元；公司近期“2000吨级碳碳复合材料”二期项目已启动，我们预计22-24年碳基复合材料产能为1200/2000/2500吨，对应收入为6.24/10.34 /12.98亿元。碳碳热场部件未来竞争加剧可能导致产品单价下滑，预计该业务22-24年毛利率为65%/64%/63%。 3）汽车碳陶制动盘业务：碳陶刹车盘为下一代理想刹车材料，公司成功突破碳陶刹车盘技术瓶颈并且有望于2022年通过装车路试考核，随着该产品在我国迅速国产替代，我们预计22-24年汽车碳陶盘业务收入为0.04/1.01/3.18亿元，预计该业务22-24年毛利率为65%/64%/63%。 4）航空航天零部件业务：公司去年收购成飞金牌供应商瑞合科技实现业务优势互补，再度拓宽下游业务领域，21年瑞合科技实现营收0.74亿元，凭借着公司对瑞合科技在渠道、资源等方向赋能，预计22-24年航空航天零部件业务收入为1.19/1.66/2.14亿元，同比增长61.5%/40.0%/28.6%。我们假设该业务板块毛利率水平维持稳定，预计22-24年毛利率为33%/33%/33%。 费用率端：随着公司新业务的不断扩展，预计22-24年销售费率为5.0%/ 5.5%/6.0%，管理费率为13.0%/13.0%/12.0%。 ◼ 我们区别于市场的观点 市场普遍认为公司收入主要来源于高铁闸片业务，且近年来受疫情影响收入明显下滑。 我们的观点：公司凭借自主研发和外延收购等方式已经形成四大核心业务板块，逐步成为一家平台化高端材料供应商，而非高度依赖粉末冶金闸片业务。我们认为2022年碳基复合材料业务有望实现收入6.3亿元，成为公司第一大业务板块，打破市场对于公司的认知。 ◼ 股价上涨的催化因素 1）新业务拓展有望带来较大业绩弹性：随着碳基复材、航空航天零部件业务的高速发展，公司未来几年的营收、净利有望高速增长，推动公司业绩提升。 2）估值低：受到疫情反复、资金面影响下股价回调，当前市值对应23年仅11倍PE，估值处于上市以来3.27%分位，预计22/23年净利增速为102.0%/ 41.5%，当前估值具有较高性价比。 ◼ 估值和目标价格 暂不考虑本次非公开发行的影响，我们预计公司2022-24年归母净利润为3.53/5.00/6.71亿元，对应EPS为0.79/1.11/1.49元。采用市盈率估值法，22-24年可比公司平均PE为24/19/14。考虑到公司碳碳热场、碳陶刹车盘业务的高成长性，给予公司23年20倍PE，对应目标价22.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 投资风险 1）疫情反复导致高铁开行量减少，公司轨交业务收入可能受到影响。2）碳基复材投产不达预期，可能影响碳碳热场业务收入。3）公司收购瑞合科技后存在商誉减值风险。4）限售股解禁风险。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 ............................................................................................................ 2 一、打造高端材料产品矩阵，降低轨交业务依赖 .............................................. 5 1.1专注研发高端材料十余载，下游进军四大领域 ........................................ 5 1.2新业务发力，营收、净利明显恢复 .......................................................... 5 1.3毛利率、净利率近年略有下滑，仍具备较强盈利能力 ............................. 6 1.4发布定增预案：上游自制碳碳预制体，下游进军汽车碳陶盘 .................. 6 二、轨交：先发优势明显，轨交闸片领域绝对龙头 .......................................... 7 2.1长期坚持研发投入，实现轨交闸片国产替代............................................ 7 2.2龙头地位稳固，担任中国高铁刹车闸片核心供应商 ................................. 7 2.3疫情影响高铁开行量下滑，政策推动行业景气有望回升 ......................... 8 2.4期待疫后复苏，轨交收入有望重回增长 ................................................... 9 三、碳基复材业务迅速成长，打开第二成长曲线 ............................................ 10 3.1首年营收破亿，已成公司第二大业务 .................................................... 10 3.2光伏热场：取代传统石墨材料，受益下游超高景气 ............................... 10 3.3电动车：碳陶盘性能优异，顺汽车轻量化之势 ...................................... 13 3.4军工：收购瑞合科技，打入航空航天供应链.......................................... 16 四、盈利预测及估值建议 ................................................................................ 17 4.1盈利预测 ................................................................................................ 17 4.2投资建议及估值 ..................................................................................... 18 五、风险提示 ................................................................................................... 18 图表目录 图表1：公司核心四大业务板块产品和下游应用情况 ........................................ 5 图表2：新业务驱动下营收规模再创新高 .....................................
