有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 绝味食品 603517.SH 公司研究 | 年报点评 点评 事件：发布21年年报及22年一季报，21年实现营收65.49亿元/+24.12%，归母净利润9.81亿元/+39.86%，归母扣非7.19亿元/+5.87%；22年Q1实现营收16.88亿元/+12.09%，归母净利润0.89亿元/-62.24%。 ⚫ 高速开店势头不减，店均营收持续恢复。21年实现营收65.49亿元/+24.12%，其中卤制品销售业务营收57.43亿元/+17.27%；全年净增门店1315家，逆势拓店继续进行战略布局，预计未来将保持年净增1000-1500家门店目标；21年单店营收均值恢复至19年91.0%，较20年恢复水平提升2.1pct；21年其他业务实现营收5.41亿元/+212.27%，主要由绝配等供应链业务贡献，与美食生态圈战略有机结合，看好该业务长期发展机会。 ⚫ 卓越供应链维持毛利率稳定，加大补贴力度增强加盟商信心。21年毛利率31.68pct /-1.79pct，22Q1毛利率30.31%/-4.18pct，鸭副、油脂等原料价格上涨，而公司在集中采购、柔性制造等方面具有优势，得以维持较为稳定的毛利率水平；21年销售费用率8.00%/+1.90pct， 22Q1销售费用率14.00%/+7.33pct，疫情扰动中公司加大了对加盟商补贴及新开门店激励力度，以提振加盟商信心，维持优于行业的低关店率，公司5年以上门店营收贡献占比46%，3年以上门店营收贡献占比66%，与加盟商利益深度绑定是公司的主要竞争优势，短期费用投放提升，方可帮助加盟商渡过难关，在长期释放更大利润空间。 ⚫ 把握战略机遇，坚持长期主义。对卤制品行业而言，优质点位是稀缺资源，公司在疫情反复的不确定因素下毅然加速开店，是对行业长期看好，配合星火燎原、海纳百川计划，在下沉市场、后发市场抢占份额；以充足的补贴激励，稳固自身竞争优势；佐餐卤味、热卤等第二成长曲线完成初步布局；于逆境中蓄势，方能行稳致远。 ⚫ 考虑疫情反复对门店经营的影响，我们调整预测公司2022-2024年每股收益分别为1.61/2.05/2.55元（调整前22-23年为1.91/2.44），可比公司估值法给予公司22年33倍PE，对应目标价53.13元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；拓店进度不及预期；费用补贴大幅提升；竞争加剧；食品安全风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,276 6,549 7,712 9,478 11,214 同比增长(%) 2.0% 24.1% 17.8% 22.9% 18.3% 营业利润(百万元) 956 1,262 1,268 1,625 2,029 同比增长(%) -5.0% 32.0% 0.5% 28.1% 24.9% 归属母公司净利润(百万元) 701 981 989 1,260 1,567 同比增长(%) -12.5% 39.9% 0.8% 27.4% 24.4% 每股收益（元） 1.14 1.60 1.61 2.05 2.55 毛利率(%) 33.5% 31.7% 31.3% 31.7% 32.4% 净利率(%) 13.3% 15.0% 12.8% 13.3% 14.0% 净资产收益率(%) 14.7% 18.4% 15.6% 16.6% 17.5% 市盈率 38.5 27.5 27.3 21.4 17.2 市净率 5.4 4.7 3.9 3.3 2.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月05日） 46.15元 目标价格 53.13元 52周最高价/最低价 90.1/38.68元 总股本/流通A股（万股） 61,471/60,863 A股市值（百万元） 28,369 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022年05月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 9.23 7.64 -12.24 -46.22 相对表现 6.68 15.23 3.14 -19.39 沪深300 2.55 -7.59 -15.38 -26.83 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 疫情拖累短期增速，四季度经营状况改善可期：——绝味食品2021年三季报点评 2021-11-02 营收增长彰显公司韧性，定增扩产保障长远发展：——绝味食品2021半年报点评 2021-09-01 行业龙头模式领先，卓越供应链铸就核心壁垒 2021-07-30 费用投入提振加盟商信心，战略布局领先行稳致远 ——绝味食品21年&22Q1点评 买入（维持） 绝味食品年报点评 —— 费用投入提振加盟商信心，战略布局领先行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 考虑疫情反复对门店经营的影响，我们调整预测公司2022-2024年每股收益分别为1.61/2.05/2.55元（调整前22-23年为1.91/2.44），可比公司估值法给予公司22年33倍PE，对应目标价53.13元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022/5/5 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 煌上煌 002695 10.89 0.28 0.53 0.66 38.60 20.74 16.63 巴比食品 605338 30.22 1.27 1.00 1.25 23.87 30.36 24.11 立高食品 300973 71.25 1.67 1.78 2.53 42.62 39.95 28.17 海天味业 603288 78.58 1.44 1.60 1.91 54.58 49.09 41.24 安井食品 603345 135.33 2.33 3.28 4.20 58.18 41.32 32.20 周黑鸭 1458.HK 3.33 0.15 0.16 0.23 22.20 20.81 14.48 调整后平均 39.92 33.11 25.28 资料来源：朝阳永续，Wind（周黑鸭盈利预测），东方证券研究所 风险提示 疫情反复风险；拓店进度不及预期；费用补贴大幅提升；竞争加剧；食品安全风险 绝味食品年报点评 —— 费用投入提振加盟商信心，战略布局领先行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,082 1,065 1,742 2,141 2,533 营业收入 5,276 6,549 7,712 9,478 11,214 应收票据及应收账款 37 155 84 103 122 营业成本 3,510 4,474 5,299 6,477 7,586 预付账款 113 91 140 172 204 营业税金及附加 40 51 60 74 87 存货 857 854 1,114 1,362 1,595 营业费用 322 524 623 757 896 其他 111 103 185 205 225 管理费用及研发费用 343 455 495 576 657 流动资产合计 2,201 2,267 3,265 3,983 4,678 财务费用 (8) 9 22 39 37 长期股权投资 1,558 2,120 2,544 3,053 3,664 资产、信用减值损失 30 10 5 1 1 固定资产 1,345 1,807 1,909 2,481 3,022 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 307 281 628 489 264 投资净收益 (101) 224 50 60 70 无形资产 213 249 234 218 203 其他 16 12 10 10 10 其他 298 676 584 553 544 营业利润 956 1,262 1,268 1,625 2,029 非流动资产合计 3,721 5,134 5,899 6,795 7,696 营业外收入 30 45 43 43 43 资产总计 5,922 7,401 9,163 10,777 12,373 营业外支出 15 5 10 10 10 短期借款 35 203 802 989 863 利润总额 971 1,302 1,301 1,657 2,062 应付票据及应付账款 432 473 565 691 809 所得税 279 334 325 414 516 其他 436 774 650 708 765 净利润 692 967 976 1,243 1,547 流动负债合计 904 1,450 2,017 2,388 2,437 少数股东损益 (9) (14) (13) (17) (21) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 701 981 989 1,260 1,567 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.14 1.60 1.61 2.05 2.55 其他 28 234 207 207 207 非流动负债合计 28 234 207 207 207 主要财务比率 负债合计 932 1,685 2,224 2,595 2,644 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 26 14 1 (15) (36) 成长能力 股本 609 615 615 615 615 营业收入 2.0% 24.1% 17.8% 22.9% 18.3% 资本公积 1,587 1,643 1,885 1,885 1,885 营业利润 -5.0% 32.0% 0.5% 28.1% 24.9% 留存收益 2,773 3,450 4,438 5,698 7,265 归属于母公司净利润 -12.5% 39.9% 0.8% 27.4% 24.4% 其他 (4) (5) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,990 5,717 6,940 8,183 9,730 毛利率 33.5% 31.7% 31.3% 31.7% 32.4% 负债和股东权益总计 5,922 7,401 9,163 10,777 12,373 净利率 13.3% 15.0% 12.8% 13.3% 14.0% ROE 14.7% 18.4% 15.6% 16.6% 17.5% 现金流量表 ROIC 13.8% 17.1% 14.0% 14.7% 15.6% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 692 967 976 1,243 1,547 资产负债率 15.7%