有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 南玻A 000012.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 21业绩高增22Q1回落，产线技改与太阳能计提减值。公司21/22Q1收入136.3/27.9亿。YoY+27.7/-7.4%；归母净利15.3/3.8亿，YoY+96.2/-33.1%。21年玻璃价格高增和22Q1回落是业绩波动主因。21年计提资产/信用减值9.8/1.5亿，合计11.3亿，主要是清远二线技改资产减值和太阳能业务减值，风险顺利释放。 ⚫ 浮法玻璃业绩高增，工程玻璃利润承压。21年玻璃价格大幅增长环境下，公司21浮法玻璃收入/利润YoY+47/+170%，是业绩增长主因。21Q4-22Q1以来，地产竣工疲软，原料成本高涨，浮法玻璃价格与毛利有所回落，公司22Q1毛利率28.3%，YoY-9.0pct。考虑22年地产竣工仍有韧性，浮法玻璃仍有一定发挥空间。21年工程玻璃收入YoY+24%，受浮法玻璃价格大涨，21年公司工程玻璃收到一定冲击，随着浮法玻璃价格回落，目前工程玻璃盈利水品回归正常。因收取客户恒大商票导致计提1.0亿信用减值，原料波动与信用减值影响下，21年工程玻璃YoY-76%。考虑吴江、咸宁等基地未来陆续达产，工程玻璃市占率与市场影响力有望进一步提升。 ⚫ 光伏玻璃单价回落，太阳能业务资产包袱释放。受21年光伏装机量增长不及预期而光伏玻璃产能加速投放，光伏玻璃价格有所回落，公司21年光伏玻璃利润YoY-38%。但公司凤阳、咸宁项目持续建设，预计22Q2起将逐步点火，产能大幅提升，跃升行业第一梯队。太阳能业务方面公司启动南昌多晶硅技改并于22Q1复产，同时梳理存量资产，对落后产线进行资产减值，资产包袱顺利释放。21年公司太阳能业务收入10.7亿，计提7亿资产减值后净利润-6.7亿。 ⚫ 电子玻璃表现亮眼，产品升级后有望加速成长。21年公司电显业务表现亮眼，收入19.0亿，YoY+75%；计提减值后利润2.4亿，YoY+46%。公司高铝二代(KK6)产品顺利产业化并在国内高端客户大量使用，同时高铝三代(KK8)完成认证，是公司电子玻璃业务高速增长的主因。22年公司清远一线有望完成技改并量产KK8，持续兑现国产替代逻辑。KK8量产有望带动公司电子玻璃利润水平显著提升。同时公司在建河北110t/d超薄电子玻璃产线后续有望投产，投产后公司将实现三代高铝到中铝、纳钙不同层次全场及电子玻璃产品全覆盖，进一步提升公司市场影响力。 ⚫ 考虑浮法玻璃价格回落，公司多晶硅复产以及电子玻璃有望大幅增长，我们调整盈利预测，预计公司22-24年EPS0.79/1.28/1.79元(原预测22-23年EPS为0.93/1.33元)。参考同行水平，分别给予浮法玻璃/工程玻璃/电子玻璃/光伏玻璃/太阳能业务22年7/7/16/22/9X PE，合理市值276.0亿，对应目标价8.99元，维持“买入”评级。 风险提示 地产投资下滑，原料价格快速提升，电子玻璃量产不及预期，新增产线进度不达预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,671 13,629 19,456 26,778 32,103 同比增长(%) 1.9% 27.7% 42.8% 37.6% 19.9% 营业利润(百万元) 1,112 1,931 2,981 4,800 6,738 同比增长(%) 67.5% 73.7% 54.4% 61.0% 40.4% 归属母公司净利润(百万元) 779 1,529 2,437 3,925 5,506 同比增长(%) 45.3% 96.2% 59.3% 61.1% 40.3% 每股收益（元） 0.25 0.50 0.79 1.28 1.79 毛利率(%) 30.2% 35.1% 29.0% 31.4% 34.1% 净利率(%) 7.3% 11.2% 12.5% 14.7% 17.2% 净资产收益率(%) 7.9% 14.1% 19.3% 25.8% 29.5% 市盈率 21.7 11.1 7.0 4.3 3.1 市净率 1.7 1.5 1.2 1.0 0.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月29日） 5.62元 目标价格 8.99元 52周最高价/最低价 13.27/5.37元 总股本/流通A股（万股） 307,069/306,596 A股市值（百万元） 17,257 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2022年04月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -9.06 -20.96 -36.71 -37.05 相对表现 -11.24 -17.14 -26.26 -9.02 沪深300 2.18 -3.82 -10.45 -28.03 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 资产减值影响利润，业务结构继续优化：——21年业绩预告点评 2022-02-07 新兴业务发展顺利，静待22年释放：——公司动态点评 2021-11-23 浮法贡献弹性/现金流，电子玻璃成长潜力逐步兑现：——2021年中报点评 2021-08-30 资产减值包袱顺利释放，产品升级加速成长可期 ——南玻A2021年年报2022年一季报点评 买入（维持） 南玻A年报点评 —— 资产减值包袱顺利释放，产品升级加速成长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 与上篇报告相同，浮法/工程玻璃板块我们选取金晶科技/旗滨集团/信义玻璃，22年板块平均PE为7X，我们认可给予此板块22年7X PE。电子玻璃板块选取凯盛科技/蓝思科技，22年平均PE为16X，我们认可给予此板块22年16X PE。光伏玻璃选取福莱特/亚玛顿/信义光能，22年平均PE为22X，我们认可给予此板块22年22X PE。太阳能业务选取大全能源/特变电工/通威股份，22年平均PE为9X，我们认可给予此板块22年9X PE 表1：可比公司估值表（截止2022年4月29日） EPS(元/股) PE 简称 代码 股价(元/股) 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 浮法/工程玻璃平均估值 17.6 6.5 6.9 5.9 金晶科技 600586.SH 5.84 0.23 0.92 0.91 1.11 25.4 6.3 6.4 5.3 旗滨集团 601636.SH 11.11 0.68 1.58 1.41 1.67 16.3 7.0 7.9 6.7 信义玻璃 0868.HK 17.66 1.59 2.83 2.72 3.02 11.1 6.2 6.5 5.8 电子玻璃平均估值 30.0 31.0 15.6 11.0 凯盛科技 600552.SH 7.95 0.16 0.21 0.33 0.49 49.7 37.9 24.1 16.2 蓝思科技 300433.SZ 10.16 0.98 0.42 1.41 1.75 10.4 24.2 7.2 5.8 光伏玻璃平均估值 31.3 43.6 21.8 15.7 福莱特 601865.SH 40.60 0.80 0.99 1.38 1.90 50.8 41.0 29.4 21.4 亚玛顿 002623.SZ 18.57 0.86 0.27 0.98 1.52 21.6 68.8 18.9 12.2 信义光能 0968.HK 11.84 0.55 0.56 0.69 0.87 21.5 21.1 17.2 13.6 太阳能业务平均估值 55.8 17.2 9.2 9.8 大全能源 688303.SH 55.69 0.64 2.97 6.06 5.05 87.0 18.8 9.2 11.0 特变电工 600089.SH 19.38 0.67 1.91 2.58 2.83 28.9 10.1 7.5 6.8 通威股份 600438.SH 41.10 0.80 1.82 3.78 3.60 51.4 22.6 10.9 11.4 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为Wind一致预期，其中信义玻璃和信义光能股价和EPS为港元，最新价格为2022年4月29日收盘价 考虑光伏玻璃价格低于预期且22年行业有较大规模投产，同时纯碱价格提升，我们下调光伏玻璃业务净利率。同时考虑公司多晶硅复产，收入与利润率较高，将为公司带来较多的业绩增量，我们上调太阳能及其他净利率水平。预计浮法玻璃/工程玻璃/电子玻璃/光伏玻璃/太阳能及其他22年实现净利润4.5/5.6/5.1/3.2/5.9亿元，采用分部估值发分别给予22年7/7/16/22/9X PE，合理市值276.0亿元，对应目标价8.99元，维持“买入”评级。 表2：22年分部业绩拆分及其估值 浮法玻璃 光伏玻璃 工程玻璃 电子玻璃 太阳能及其他 收入 亿元 53.9 35.9 51.4 31.0 22.4 净利润 亿元 4.5 3.2 5.6 5.1 5.9 净利率 % 8.4 8.8 11.0 16.5 26.5 PE 倍 7.0 22.0 7.0 16.0 9.0 市值 亿元 31.6 69.9 39.5 81.7 53.3 总市值 亿元 276.0 数据来源：Wind，东方证券研究所 南玻A年报点评 —— 资产减值包袱顺利释放，产品升级加速成长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 风险提示 地产投资大幅下滑。地产产业链占据超过75%的玻璃下游需求，玻璃的安装位于建筑施工的尾端，时间上临近竣工完成时。在房企拿地放缓、资金面紧张的情况下，如果施工数据下滑会明显拖累地产投资，从而影响玻璃的安装需求。而玻璃行业产能在政策限制下，弹性很小，因此需求的下滑将会使价格承压。 原料价格快速提升。纯碱的总产能虽然有所增加，但另一方面光伏玻璃的大量投产对需求端的提振作用不可忽视，纯碱的供需格局在持续向好，未来价格依然具备向上的空间，若价格预期上涨将给玻璃的成本端带来一定压力。 电子玻璃量产不及预期。我们预计上半年三代高铝电子玻璃KK8将投产，但未来产品投放后市场竞争力如何仍有待检验，盈利能力是否能够达到预期的水平也需要继续跟踪。长期来看，国产替代进程中，需要直面康宁的竞争，公司是否能够持续具备产品迭代能力也有待考验。 新增产线进度不达预期。未来公司在工程/浮法/电子玻璃等业务上都将展开一轮持续扩张，资金、人员等因素都会影响项目进度，若部分项目达产进度滞后于规划之初的目标，可能会造成业绩不及预期。 南玻A年报点评 —— 资产减值包袱顺利释放，产品升级加速成长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页