2021年年报及2022年一季报点评：业绩低于预期，风物长宜放眼量

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 赤峰黄金（600988.SH）2021年年报及2022年一季报点评 业绩低于预期，风物长宜放眼量 2022年05月03日 [Table_Summary]  公司公布2021年报、2022年一季度季报：2021年，公司实现营收37.83亿元，同比减少17.01%；归母净利润5.83亿元，同比减少25.69%。其中，Q4公司实现营收11.14亿元，同比增长3.93%、环比增长11.90%；归母净利润0.32亿元，同比减少88.60%、环比减少78.93%。2022Q1公司实现营收14.88亿元，环比增加33.52%；归母净利润1.74亿元，环比增长450.62%。  黄金主导，多金属同步拓展。从业务结构来看，2021年黄金营收29.69亿元（+79.1%），毛利占比69.34%，毛利率29.28%；电解铜营收3.37亿元（-79.95%），毛利占比16.72%，毛利率62.10%。价格端：2021年黄金、电解铜的销售单价同比变动-2.82%/+53.72%。销量端：黄金、电解铜的销量分别同比+100.17%/-86.96%。  短期业绩下滑，放眼长期发展。公司2021年业绩下滑的主要源于：1）Sepon矿铜转处于初期，矿产金回收率处于低位，叠加技改项目进展不及预期和疫情干扰生产，整体带来矿产金的营业成本上升，权益计算的净利润同比下降29.34%；2）境内五龙、吉隆矿业由于基建项目的推进影响了生产效率和矿石品位，导致暂时性的产量减少和成本上行，净利润分别同比-28.09%/-12.60%；3）出于谨慎性原则，低回收率下对老挝库存矿石计提资产减值准备1.92亿元。从长期发展来看，随着基建和技改项目落地，克金成本下降空间较大，业绩增长潜力充足。  海外资源延伸，外延+内生前景广阔。1）塞班探矿增储和Wassa并购带来资源储量的飞跃，截至2021年底，公司共保有金资源量575.37吨；2）瀚丰矿业立山矿深部勘探成果突出，新增锌金属量54.26万吨，铜金属3.09万吨，铅金属量2.86万吨和银金属量131吨；3）国家自然资源部牵头的3000米深钻项目在五龙金矿正式启动；4）塞班矿新发现稀土资源，资源禀赋进一步增强。  技改项目推进，降本增产可期。1）五龙矿业扩产项目于2021年底正式投产，选矿能力提升至3000吨/日。2）吉隆矿业1000吨/日选厂升级项目已经启动，项目周期预计18个月。3）万象矿业：新建氧气站预计于2022Q3完全建成，原生矿处理能力将提升60%，随着项目优化，回收率将从55%左右提升至80%。4）加纳Wassa选矿产能达300万吨/年，随着竖井工程建设提升地下采矿量，有望贡献6-8吨产量。5）2021年立山矿证载规模提升至60万吨/年，新建千米竖井工程，计划2022年竣工，深部资源将得到效利用。  盈利预测与投资建议：2022年，全球通胀水平仍处高位，实际利率大概率继续下行，持续推动金价，我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润为12.91/17.88/24.26亿元，4月29日收盘价对应的PE分别为24X/17X/13X，维持“推荐”评级。  风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,783 8,299 10,289 12,493 增长率（%） -17.0 119.4 24.0 21.4 归属母公司股东净利润（百万元） 583 1,291 1,788 2,426 增长率（%） -25.7 121.5 38.5 35.7 每股收益（元） 0.35 0.78 1.07 1.46 PE 52 24 17 13 PB 6.1 4.2 3.0 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月29日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 18.36元 [Table_Author] 分析师： 邱祖学 执业证号： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 研究助理： 张建业 执业证号： S0100120080003 邮箱： zhangjianye@mszq.com 相关研究 1. 黄金行业深度报告：黄金配置来了 2. 黄金行业深度报告:以史为鉴：金价上行的前瞻指标 ——期限利差倒挂” 赤峰黄金（600988）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1.业绩短期下滑，费用管控卓有成效 ............................................................................................................................ 3 2.黄金主业不断聚焦，成本有望下行 ............................................................................................................................ 7 2.1 2021年度业绩：金价下行、成本抬升，业绩步伐放慢 ............................................................................................................. 7 2.2 22Q1季度业绩：塞班矿项目推进，盈利水平逐渐恢复 ............................................................................................................ 9 3.黄金资源全球布局，增储扩产双重驱动 .................................................................................................................. 10 3.1 优质资源保障竞争实力 ................................................................................................................................................................... 10 3.2 技改扩产助推业绩增长 ................................................................................................................................................................... 11 3.3 股权结构优化带来成长活力 ........................................................................................................................................................... 11 4.盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 12 5.风险提示 ............................................................................................................................................................... 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 15 表格目录 .................................................................................................................................................................. 15 赤峰黄金（600988）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司公布2021年年报：2021年，公司实现营收37.83亿元，同比减少17.01%；归母净利润5.83亿元，同比减少25.69%；扣非归母净利5.34亿元，同比减少21.32%。 分季度来看，2021Q4，公司实现营收11.14亿元，同比增长3.93%，环比增长11.90%；归母净利润0.32亿元，同比减少88.60%、环比减少78.93%；扣非归母净利-0.43亿元，同比减少123.52%、环比减少126.55%。 公司公布2022年一季报：2022Q1，公司实现营收14.88亿元，同比增长94.92%，环比增加33.52%；归母净利润1.74亿元，同比增长3.23%，环比增长450.62%；扣非归母净利1.70亿元，环比扭亏为盈，同比增长0.76%。 图1：2021年，公司实现营收37.83亿元 图2：2021年，公司实现扣非归母净利润5.34亿元 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2022Q1，公司实现营收14.88亿元 图4：2022Q1，公司实现扣非归母净利润1.70亿元 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.业绩短期下滑，费用管控卓有成效 2021年公司实现归母净利润5.83亿元，同比减少2.01亿元。减利点主要在于减值损失等（-1.88亿元），毛利（-1.47亿元）和其他/投资收益（-0.93亿元）。增利点来自于费用和税金（+1.41亿元），营业外利润（+0.33亿元），所得税（+0.26亿元），公允价值变动（+0.19亿元）和少数股东权益（+0.08亿元）。万象矿业氧气站设备事故延误项目进度，回收率未达目标，出于谨慎性原则公司对在库矿石计提减值准备，减少了2021年净利润。 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000营业收入（万元）营收YOY（右轴）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,000归母净利（万元）扣非归母净利（万元）归母净利YOY（右轴）扣非归母净利YOY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0