2021年年报及2022年一季报点评：地产减值年度业绩低于预期，Q1净利增5%环比改善

维持增持。21年净利润同降309%低于预期，下调预测2022-23年EPS为0.68/0.75元(原0.83/0.92元)增137/11%，预测24年EPS0.82元增9%。受地产链债务风险影响，下调目标价至6.71元，对应22年10倍PE。 减值拖累21年净利同降309%，22Q1增5%环比改善。1)21年营收253.7亿(-19%)，22Q1营收58.5亿(+3%)，21Q1-Q4单季营收同增31%/-10%/-31%/-39%；21年归母净利-49.5亿(-309%)，22Q1归母净利5.0亿(+5%)，21Q1-Q4单季净利增41%/-11%/-53%/-1063%。2)22Q1毛利率14.5%(21年16.1%)，22Q1净利率8.5%(21年-19.5%)。3)21年计提减值77亿(20年计提4亿)因恒大项目债务风险，计提后对恒大应收款敞口可完全覆盖。 4)21全年经营性现金流8.1亿(-54%)，资产负债率69.9%(20年末61.9%)。 22Q1新签订单72亿环增25%，住宅类合同减少订单结构优化。1)21年新签308亿(-19%)，22Q1新签71.7亿(-17%)较21Q4环比增25%，21Q1-Q4单季新签同增43%/-4%/-21%/-55%，其中公装业务新签58亿(+0.5%)，住宅业务新签9亿(-61.5%)，设计业务新签5亿(-3.6%)。2)21年分业务：装饰营收225亿(-19.5%)占88.6%，幕墙营收12亿(-27.3%)占4.7%，设计营收15亿(+0.2%)占5.9%。3)22Q1末在手订单301亿保障倍数1.2倍。 装饰行业龙头聚焦EPC、装配式、城市更新等业务。1)公司是中国建筑装饰行业百强第1名，首批住建部认定国家“装配式建筑产业基地”，重点聚焦长三角、珠三角、山东等核心市场，打造EPC、装配式、城市更新等业务核心竞争力。2)完善供应链管理机制，打造集中采购、集中招标的大工管平台，实现规模经济效应，具有行业内绝对领先优势。3)引领BIM、VR、装配式装饰等行业关键技术发展，提高项目管理效率和质量。 风险提示：宏观政策超预期紧缩，疫情反复等。 1.经营情况 ：22Q1净利同增5%，现金流/订单结构 改善 2022年第一季度，公司实现营业总收入58亿元(+3%)，归属于母公司股东的净利润5亿元(+5%)。ROE4.39%(+1.64pct)。经营性现金流-14亿元（去年同期为-17亿元），经营性现金流改善主要原因是公司贯彻收付款管理计划，加强应收款项的项目审计收款工作，严控垫资项目，保障了公司经营现金流的持续稳定。 2022年第一季度毛利率14.46%(-1.93pct)，归母净利率8.53%(+0.19pct)。 完成新承接业务额72亿元，较去年同期下降17%，主要原因是，受新冠肺炎疫情以及房地产行业去杠杆因素影响，行业市场需求阶段性收缩，导致公司新签订单减少，且公司加强风险管控，较去年同期减少住宅类订单承接，新签住宅类订单较去年同期减少62%，同时，优化公司订单结构，增加公装订单占比，提升订单质量，增加公建业务、政府平台、国企业务，央企总包等项目承接。新签订单中，公装业务58亿元（+0.47%），住宅业务9亿元（-62%），设计业务5亿元（-4%）。 表1：金螳螂 2021年，公司实现营业总收入254亿元(-19%)，归属于母公司股东的净利润-50亿元(-309%)。ROE-35.36%(-50.19pct)。经营性现金流8亿元（去年同期为18亿元）。21年计提减值77亿(20年计提4亿)，因恒大项目债务风险。 2021年下半年以来，恒大集团债务风险持续发酵，导致公司部分子公司承接的该客户及其关联公司的部分建筑装饰工程不能按时回收到期应收款项，公司对该客户应收账款、应收票据以及合同资产按照会计政策进一步计提了信用减值损失和资产减值损失。 截止21年末，公司对恒大的应收款项总敞口（含应收账款、应收票据及合同资产等）合计86.5亿元，累计计提各类减值损失61.0亿元，应收款项敞口净额25.5亿元。其中包括正在办理抵账手续的实物资产16.8亿元；已完成保全金额7.7亿元，其中已首封财产金额3.2亿元；可用于抵账的甲供材料应付款12.2亿元。考虑上述因素影响，公司对该客户的应收款项敞口可完全覆盖。 2.业务和战略规划：打造EPC、装配式、城市更新业 务核心竞争力，加强收付款管理 金螳螂形成了自身强大的品牌优势和市场口碑，保持蝉联中国建筑装饰行业百强第1名。(1)以室内装饰为主体，融幕墙、景观、软装、家具、机电设备安装等为一体的综合性专业化装饰集团。(2)是中国建筑装饰行业内获得鲁班奖、中国建筑工程装饰奖最多的企业。(3)首批获得中华人民共和国住房和城乡建设部办公厅认定的国家“装配式建筑产业基地”之一，并被江苏省科技厅认定为江苏省建筑绿色装饰装修工程技术研究中心。 金螳螂围绕EPC项目、装配式、城市更新等业务，优化业务结构，不断提升市场竞争力。(1)公司持续优化业务结构，积极开拓新基建、新能源、人工智能、医疗养康等新业态业务。(2)聚焦细分专业，打造专业资质，做专、做精、做透，加速开拓医院、酒店、学校、佛教、剧院、轨道交通等专业化板块市场。(3)公司紧跟市场趋势，重点打造EPC、装配式、城市更新等业务核心竞争力。 金螳螂作为行业龙头，始终引领BIM、VR、装配式装饰等行业关键技术发展。(1)研发适配装饰行业BIM系统，有效的提高了项目管理效率和质量，增强了服务水平。(2)VR技术实现了帮助设计方和业主身临其境感受空间及效果，使设计到施工全程清晰化操作，在营销、设计、施工方面大幅提升效率，降低成本。(3)积极组织参与建筑装饰行业相关质量技术标准编制，主编中国建筑装饰协会《住宅装配式装修技术规程》、江苏省《装配式装修技术规程》等，参编多项装配式相关标准规范。 金螳螂加强风控应对重要客户发生票据违约事件造成的公司营业收入和净利润下滑。(1)全面加强风控管理，停止承接票据违约客户的相关业务，并谨慎承接其他地产类相关业务，2021年住宅类项目合同产值同比下降57%。(2)对违约票据、应收账款等进行坏账计提，最大程度降低风险事件对公司未来业务影响。(3)对公司经营目标做出调整，提出高质量发展战略，重点关注利润、现金流更优质的公开标项目，2021年公开标项目合同产值同比增长52%。(4)贯彻收付款管理计划，加强应收款项的项目审计收款工作，严控垫资项目，保障公司经营现金流的持续稳定。 表2：装饰业务收入占主营业务88.9% 3.投资建议：下调目标价至6.71元，对应22年10倍 PE 维持增持。21年净利润同降309%低于预期，下调预测2022-23年EPS为0.68/0.75元(原0.83/0.92元)增137/11%，预测24年EPS0.82元增9%。 受地产链债务风险影响，下调目标价至6.71元，对应22年10倍PE。 4月29日政治局会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境面临新的挑战。(1)要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。(2)要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。(3)要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。 央行/外汇局《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》。(1)加大对水利/交通/管网/市政等重点投资项目的资金支持力度,推动新开工项目尽快开工实现实物工作量。要合理购买地方政府债券，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,支持地方政府适度超前开展基础设施投资。(2)因城施策实施好差别化住房信贷政策,更好满足购房者合理住房需求，促进当地房地产市场平稳健康发展。加大对优质项目支持力度，加大并购债券融资支持力度。(3)适度加大流动性贷款等支持力度，满足建筑企业合理融资需求，不盲目抽贷断贷压贷，保持建筑企业融资连续稳定。 房建市场蕴含着强劲的发展动能。(1)据国家统计局，2021年末我国常住人口城镇化率为64.72%，比2020年末提高0.83个百分点。我国城镇化率每年平均以一个百分点的速度提升，将使公共服务设施、住房等方面产生的投资建设需求，房建市场蕴含着强劲的发展动能。(2)积极推进京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区等城市群一体化发展，培育发展现代化都市圈。(3)加快改造城镇老旧小区、老旧厂区和老旧街区，加强保障性住房供应，以及医疗卫生、文化娱乐、体育健康、养老托育等民生保障建设，将给建筑企业发展带来新机遇。 4.风险提示 宏观政策超预期紧缩。基建与地产产业链受宏观经济影响较大。目前全球经济与地缘政治形势复杂严峻，对宏观政策的影响存在不确定性，存在政策紧缩超预期风险。 疫情反复。新型冠状病毒肺炎疫情不稳定不平衡，奥密克戎变异株新的进化分支具有强传染性，海内外疫情反复，外部环境的变化给行业和公司的运行和业务发展带来风险。