以煤为基，开新图强

陕西动力煤龙头，竞争优势显著。1）资源优势：陕西煤业煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，自然灾害少，97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，目前煤炭储量149亿吨、可采储量86亿吨，可采年限70年以上。2）产能优势：陕西煤业煤炭产能分布合理，公司现有核定产能约1.4亿吨/年，97%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。公司目前有陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井，陕北矿区千万吨矿井规模将集群化，产能优势将更加明显。3）技术优势：陕西煤业强力推进“智能矿井”和“智慧矿区”建设，积极构建煤矿“智能系统化、系统智能化”发展格局，智能化产能占比达到95%，所有矿井的生产辅助系统全部实现智能化。张家峁矿业成为全国煤炭行业首个全矿井智能化示范标杆，引领全国煤炭行业智能化高速发展。 煤炭：短期产能有核增，长期集团有注入。1）陕西煤业积极落实国家相关部委“稳增长、保供应”相关要求，对孙家岔矿、红柳林矿、袁大滩矿、柠条塔矿、张家峁矿五对矿井进行产能核增，合计增加核定产能800万吨。另外小保当一号煤矿也正申请由1500万吨核增至1700万吨，煤炭产能增长可期。2）截至2021年6月末，陕煤集团（不含陕西煤业）拥有5对主要在建矿井，合计产能3000万吨/年，均为单矿产能大、生产效率高的矿井，主要位于陕北及关中等先进产能地区。在建矿井建成后，考虑避免同业竞争，集团资产注入上市公司可能性较大，届时陕西煤业核定产能进一步增加至约1.7亿吨。 聚焦优质资产，股权投资拓宽发展方向。陕西煤业立足资本市场，按照国家30/60碳达峰、碳中和的目标方向，优化产业投资地图，建立了投顾模式，布局新能源、新材料、新经济等行业优质资产。聚焦“世界一流、中国之最”的龙头企业，为公司转型升级孵化新项目。适时介入新兴产业赛道，为公司探索培育第二增长曲线。公司2021年投资收益和公允价值变动收益合计金额43.99亿元，占利润总额的10.81%。 高分红回馈股东，投资价值凸显。陕西煤业《关于未来三年（2020-2022年）股东回报规划的公告》要求，除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元。公司2014-2021年度累计现金分红331.14亿元，其中2021年现金分红130.88亿元，分红比例高达61.91%，远超分红承诺，创公司上市以来分红比例新高，充分彰显了公司的投资价值。 盈利预测、估值及投资评级：基础价从535上提到675元，导致长协价格上涨超预期，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为1592.17、1623.96、1638.27亿元，实现归母净利润分别为274.75、285.10、287.36亿元（前述预测2022-2023年248.97、293.77亿元），每股收益分别为2.83、2.94、2.96元，当前股价17.21元，对应PE分别为6.1X/5.9X/5.8X。动力煤供需紧张格局下，煤炭价格高位震荡，叠加产能核增，公司盈利有望持续超市场预期，我们维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、财务预算超支风险。 1.历史沿革和股权结构 陕西煤业股份有限公司（以下简称“陕西煤业”或“公司”）是陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有色、陕鼓集团于2008年12月23日共同发起设立的股份有限公司。2014年1月28日，陕西煤业在上海证券交易所挂牌上市。公司具有较强的资源优势、产品优势、区位优势、政策优势和专业化管理优势。 根据公司2021年年报，陕西煤业化工集团有限责任公司持股占比65.12%，为公司第一大股东，公司前十大股东合计占比75.60%，陕西省国有资产监督管理委员会为公司实际控制人。 图表1：陕西煤业股权结构（截至2021年末） 2.主营煤炭业务，盈利能力强劲 2.1公司业绩创历史新高 公司2021年营业收入为1522.66亿元，同比增长60.17%；归母净利润为211.40亿元，同比增长42.26%。2021年公司煤炭价格大幅上涨，各项业绩指标创历史最好水平。 图表2：陕西煤业2014-2021年营业收入及同比变化情况 图表3：陕西煤业2014-2021年归母净利润及同比变化情况 2.2煤炭业务贡献主要盈利 公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，其中煤炭产品主要用于电力、化工及冶金等行业。2021年公司煤炭业务营业收入为1445.28亿元，占公司营业收入的94.92%；毛利为535.43亿元，占公司毛利的98.10%，是公司盈利的主要来源。 图表4：陕西煤业2014-2021年营收结构变化 图表5：陕西煤业2014-2021年毛利结构变化 图表6：陕西煤业2014-2021年主营业务毛利率变化 3.资源储量丰富，长期发展可期 3.1资源储量丰富，品质优异 截至2021年，公司拥有煤炭储量149亿吨、可采储量86亿吨，可采年限70年以上。公司产煤区90%以上的煤炭储量属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，在全国范围内具有较强竞争优势。 图表7：陕西煤业主要矿区煤炭资源储量情况（截至2021年） 3.2煤炭产能核增，贡献成长 截至2021年，公司所属矿井中，97%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。公司目前有陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井，陕北矿区千万吨矿井规模将集群化，产能优势将更加明显。 公司积极落实国家相关部委“稳增长、保供应”相关要求，提高所属矿井生产能力核定。截至目前，公司孙家岔矿、红柳林矿、袁大滩矿、柠条塔矿、张家峁矿五对矿井有产能核增，合计增加产能800万吨，充分保障了优质产能稳定释放，2022年总核定产能约1.4亿吨，预计产能与产量大致相当。另外小保当一号煤矿也正申请由1500核增至1700万吨，公司煤炭产能发展可期。 图表8：陕西煤业煤炭产能一览表 4.自产煤产销量齐增，贸易煤销量下降 公司2021年实现煤炭产量13587.60万吨，同比增长8.39%；实现煤炭销量23057.75万吨，同比下降4.56%。其中，自产煤销量为13428.91万吨，同比增长8.41%；贸易煤销量为9628.84万吨，同比下降18.21%。 图表9：陕西煤业2014-2021年煤炭产销量一览表 5.煤炭业务成本测算 截至2021年，公司97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。 煤价上涨，自产煤吨煤利润大幅上升。根据测算，2021年公司自产煤吨煤销售收入为583.58元/吨，同比增长67.98%；吨煤销售利润232.76元/吨，同比增长102.69%。 图表10：陕西煤业2014-2021年煤炭业务吨煤利润及成本测算 2021年公司自产煤吨煤生产成本220.15元/吨，同比增长36.31%。其中，原材料、材料及动力成本38.48元/吨（+65.91%）、人工成本40.21元/吨（+18.89%）、折旧及摊销成本16.38元/吨（+4.39%）、运输成本31.22元/吨（+31.13%）、其他成本93.87元/吨（+44.41%） 图表11：陕西煤业2021年自产煤吨煤成本结构 6.资本支出与现金分红 公司2022年资本开支计划41.48亿元，其中：一是小保当二号矿井及选煤厂项目计划7.89亿元，下半年项目建设全部完成；二是神渭管道输煤项目富余煤浆应用工程计划投资2.87亿元，下半年建成投运；三是神渭管道输煤项目计划投资27.50亿元，年底完成部分工程验收；四是榆阳煤炭物流园区项目计划投资3.22亿元，预计下半年建成投运 图表12：陕西煤业2016-2021年资本开支使用情况 图表13：陕西煤业2021年重要在建工程项目变动情况 图表14：陕西煤业2016-2021年经营现金流与资本开支情况对比 根据公司《关于未来三年（2020-2022年）股东回报规划的公告》要求，除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元。 公司坚持实施现金分红，2014-2021年度累计现金分红331.14亿元。 其中，2021年现金分红130.88亿元，分红比例高达61.91%，待股东大会批准后，由董事会负责实施。 图表15：陕西煤业2014-2021年现金分红情况 图表16：陕西煤业2021年现金分红比例创新高 7.核心假设与盈利预测 公司截至目前总共有五对矿井有产能核增，合计增加产能800万吨，另外小保当一号煤矿也正申请由1500万吨核增至1700万吨。假设公司2022年现有产能全部达产，小保当一号煤矿产能核增成功后为公司在2023-2024年每年递增100万吨的产量，则预计公司2022-2024年自产煤产量分别为1.40亿吨、1.41亿吨、1.42亿吨。假设公司2022-2024年自产煤产销率为100%，则预计公司2022-2024年自产煤销量分别为1.40亿吨、1.41亿吨、1.42亿吨，同比增速分别为4.3%、0.7%、0.7%。 公司2021年贸易煤销量中包含贸易公司瑞茂通2000万吨，因集团增资使得公司股比下降，这部分从2022年开始将不再并入销量统计范围内，预计将导致2022年公司贸易煤销量下滑。因此，假设公司2022-2024年贸易煤销量分别为0.77亿吨、0.78亿吨、0.79亿吨，同比增速分别为-20%%、1%、1%。 假设公司2022-2024年煤炭售价上涨后维持高位，预计公司2022-2024年自产煤销售价格分别为654元/吨、660元/吨、660元/吨，同比增速分别为12%、1%、0%；贸易煤销售价格分别为689元/吨、696元/吨、696元/吨，同比增速分别为10%、1%、1%。 长期以来贸易煤业务微利，摊薄了公司煤炭业务的整体盈利水平。伴随瑞茂通不再并表，贸易煤业务规模下降，公司煤炭业务毛利水平大幅提升，预计2022-2024年毛利率从2021年的37.0%攀升至42.5%、42.3%、42.0%。 图表17：陕西煤业2022-2024年营业收入预测表（百万元） 8.估值 按照2022年4月29日的收盘价，可比公司中国神华、中煤能源、兖矿能源3家公司2022年平均PE为7.4倍，预计陕西煤业2022年PE为6.1倍；可比公司中国神华、中煤能源、兖矿能源的平均PB为1.8，陕西煤业的PB为1.8。 动力煤供需紧张格局下，煤炭价格高位震荡，叠加产能核增，公司盈利有望持续超市场预期，我们维持“买入”评级。 图表18：陕西煤业可比公司盈利预测与估值表 9.风险提示 煤矿产能释放受限 若受到其他因素影响，公司2022年不能按照现有产能全部投产或后期煤矿产能核增申请进程不顺利，将会对公司未来煤炭产量增加产生不利影响，从而降低公司盈利。 煤炭价格大幅下跌 报告的盈利预测和分析是基于经济平稳运行的假设前提。受新冠疫情影响，当前宏观经济尚未完全恢复，或将带来经济增长不及预期的风险，从而导致煤炭市场需求下降，煤炭价格大幅下跌。根据模型敏感性测算，若其他不变，公司煤炭综合售价下跌50元/吨，则2022-2024年归母净利润分别下滑52.80/54.36/55.36亿元。 财务预算超支 公司目前在建矿井辅助运输系统改造工程截止到2021年末，工程累计