敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月1日 公司研究 国产正面银浆龙头公司，拟收购外资银浆巨头再起航 ——帝科股份（300842.SZ）投资价值分析报告 增持（首次） 帝科股份是全球光伏导电银浆龙头企业。帝科股份成立于2010年，始终致力于高性能电子材料的研发，深耕光伏金属化与互联领域，掌握了以玻璃体系、有机体系、银粉体系为代表的多项核心技术，形成了多系列光伏导电银浆产品，2020年公司在全球正面银浆市场的市占率第3。2021年公司实现营业收入28.14亿元，同比增长77.96%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长14.43%。 行业景气+产品迭代推动银浆需求放量，预计2025年全球光伏银浆需求突破5500吨。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏推动下，据CPIA预测2025年全球新增光伏装机规模将达330GW（乐观情形）；同时N型电池产品规模正快速提升，其单片银浆耗量相较P型产品有显著提升，2020年异质结和TOPCon电池的单片银耗分别是双面PERC电池的2.27倍和1.68倍。 虽然未来电池片单片银浆耗量将随着技术进步、材料工艺优化等变化而进入下行通道，但在全球光伏装机规模高速增长、N型电池片产量稳步提升的背景下，我们测算全球银浆市场空间仍将维持稳健增长态势，预计2025年全球银浆用量需求将达5689吨（其中高温银浆4354吨，低温银浆1335吨）。此外，随着国产银浆生产企业产品质量的稳步提升和生产规模的持续扩大，我们看好国产银浆企业在低温银浆领域实现突破，同时银浆国产化率保持稳步提升。 拟收购江苏索特强化核心竞争力，强强联手市占率+新产品市场开拓发展可期。公司计划收购江苏索特及其旗下的原杜邦Solamet®业务。Solamet®光伏银浆业务2020年正面银浆销量228.66吨，市占率10.70%，排名全球第五。此次收购完成后，一方面两者可以实现供应链配套及下游客户互补，综合市占率有望进一步提升，另一方面Solamet®业务在光伏低温银浆领域布局全球领先，未来将保障帝科股份在低温银浆领域的技术领先和产品扩张。 首次覆盖给予“增持”评级：我们预计公司2022-24年归母净利润分别为1.43/1.96/2.65亿元（暂不考虑并购Solamet®业务完成），对应EPS为1.43/1.96/2.65元，当前股价对应22-24年PE分别为24/18/13倍。在光伏装机需求高速增长、电池片技术进步带来单位银浆耗量增加的背景下，公司的品牌、产品竞争力优势将保障公司高温银浆产品出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入将使得公司低温银浆产品在未来实现突破并贡献新的业绩增量；叠加公司若成功实现Solamet®收购后将对公司的市场开拓、产品竞争力、技术储备等多方面提供支持，给予公司2022年合理估值水平（PE）30倍，对应目标价43.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；银价超预期上涨致公司盈利承压风险；金属化工艺技术进步超预期致电池片用银量降幅超预期；低温银浆产品研发及市场开拓不及预期；收购失败或商誉减值风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,582 2,814 4,006 4,678 5,461 营业收入增长率 21.71% 77.96% 42.32% 16.79% 16.73% 净利润（百万元） 82 94 143 196 265 净利润增长率 16.10% 14.43% 52.57% 36.87% 35.33% EPS（元） 0.82 0.94 1.43 1.96 2.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.84% 10.08% 13.33% 15.43% 17.27% P/E 42 37 24 18 13 P/B 4.1 3.7 3.2 2.7 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-25 当前价/目标价：34.61/43.00元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.00 总市值(亿元)： 34.61 一年最低/最高(元)： 30.19/135.44 近3月换手率： 124.97% 股价相对走势 -31%24%79%134%188%04/2107/2111/2101/22帝科股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -20.27 -30.29 1.08 绝对 -26.35 -43.62 -19.57 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 帝科股份（300842.SZ） 投资聚焦 关键假设 高温银浆 （1）销量方面，公司2021年高温银浆市占率达到17.19%（全球高温银浆需求2863吨，公司销量492.27吨），我们预计22-24年高温银浆市场需求分别为3749/4003/4253吨，同时预计公司市占率分别提升至20%/22%/24%，预计公司22-24年高温银浆销量分别为750/881/1021吨。 低温银浆 （2）销量方面，假设公司在近年来持续研发投入的基础上，将于2022年实现低温银浆产品的客户验证及小批量销售（但是规模可能不会到吨级别）；另我们预计23/24年低温银浆市场需求分别为593/821吨，同时预计低温银浆国产化率分别为10%/15%，而公司在国产低温银浆的市占率分别为10%/20%，测算得出公司22-24年低温银浆销量分别为0.5/6/25吨。 我们与市场的不同 （1）市场对于未来全球光伏银浆市场需求存在一定担心，我们根据国内外各专业机构对未来全球光伏装机规模、单片银耗、电池片结构变化等预测，详细测算未来全球高温银浆和低温银浆的市场需求，预计2025年全球银浆用量需求将达5689吨，和2021年约3000吨相比仍有明显提升空间。 （2）市场尚未对帝科股份拟收购的江苏索特（Solamet®业务）有过多了解，我们对Solamet®业务进行了详细介绍，并定性及定量分析未来若并购成功后给公司带来的增量变化。 股价上涨的催化因素 （1）公司出货量超预期：公司近年来高温银浆出货市占率稳步提升，未来若能在传统PERC电池领域维持上升势头，同时在TOPCon用高温银浆产品和异质结用低温银浆产品实现突破并迅速抢占市场，公司整体银浆出货量超预期将带来业绩的显著增厚。 （2）公司收购江苏索特完成增厚公司业绩：公司于2022年3月22日回复了重组问询函相关问题并补充披露了交易草案（修订稿），若本次收购于2022年顺利完成，将给公司22/23年业绩带来额外增量。 估值与目标价 我们预计公司2022-24年实现营业收入40.06/46.78/54.61亿元，归母净利润分别为1.43/1.96/2.65亿元（暂不考虑并购Solamet®业务完成），对应EPS为1.43/1.96/2.65元，当前股价对应22-24年PE分别为24/18/13倍。在光伏装机需求高速增长、电池片技术进步带来单位银浆耗量增加的背景下，公司的品牌、产品竞争力优势将保障公司高温银浆产品出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入将使得公司低温银浆产品在未来实现突破并贡献新的业绩增量；叠加公司若成功实现Solamet®收购后将对公司的市场开拓、产品竞争力、技术储备等多方面提供支持，给予公司2022年合理估值水平（PE）30倍，对应目标价43.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 帝科股份（300842.SZ） 目 录 1、 全球领先的光伏导电银浆供应商 ....................................................................................... 4 2、 行业景气+产品迭代推动银浆需求放量 .............................................................................. 8 2.1、 “十四五”期间光伏装机规模高增 ............................................................................................................ 8 2.2、 电池技术迭代推动银浆产品变革及耗量提升 .......................................................................................... 9 2.3、 市场前景广阔，重点关注低温银浆空间释放 ........................................................................................ 12 3、 拟收购江苏索特强化核心竞争力 ...................................................................................... 14 3.1、 公司拟收购江苏索特100%股权 ........................................................................................................... 14 3.2、 Solamet®技术专利及前瞻布局行业领先 ............................................................................................... 16 3.3、 强强联合，未来发展值得期待 .............................................................................................................. 18 4、 盈利预测 ......................................................................................................................... 19 4.1、 关键假设 .............................................................................................................................................. 19 4.2、 盈利预测 .............................................................................................................................................. 20 5、 估值水平 ....