C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2018年2月28日 顾向君 H70420@capital.com.tw 目标价(元) 60 公司基本资讯 产业别 休闲服务 A股价(2018/2/28) 52.36 上证指数(2018/2/28) 3259.41 股价12个月高/低 55.79/23.98 总发行股数(百万) 1952.48 A股数(百万) 1952.48 A市值(亿元) 1022.32 主要股东 中国旅游集团有限公司(55.30%) 每股净值(元) 7.19 股价/账面净值 7.29 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 6.9 25.6 118.1 近期评等 出刊日期 2017-01-29 2017-10-27 2017-08-08 前日收盘 48.98 38.54 28.21 评等 买入 买入 买入 产品组合 商品贸易-免税商品 43% 旅游服务-出境旅游 32% 旅游服务-国内旅游 17% 机构投资者占流通A股比例 基金 6.3% 一般法人 66.7% 股价相对大盘走势 中国国旅(601888.SH) BUY买入 拟收购日上上海51%股权，免税巨头起航 结论与建议： 公司公告拟收购上海浦东及虹桥两机场免税店运营商日上（上海）51%股权，公司免税业务有望覆盖国内三大枢纽机场。综合来看，受益政策利好，公司免税龙头地位稳固，业绩有望保持快速增长。  公司发布公告，旗下全资子公司中免公司拟通过支付现金的方式向Base Rich Investments Limited（佰瑞投资有限公司）及上海文语斋收购日上（上海）51%股权，本次交易符合此前市场预期。交易双方约定的股权转让价格为15亿元（或等值美元）。  日上（上海）为上海浦东国际机场和虹桥国际机场免税店运营商。据公告，日上（上海）扣除日上中国投资收益后，2016年营收分别为63.3亿，净利润分别为2.5亿。照此计算，2016年PE为11.6倍，公司公告中采取收益法评估标的价值，其中预估2018年日上上海净利润达6亿，对应PE为5倍。考虑到日上上海在品牌、口碑、采购管道、销售规模等方面据行业领先地位，以及此后中免得以垄断国内核心免税管道，本次收购价公司极为有利。从长期看，本次收购对公司实现国内免税业务寡头垄断地位及实现国内三大国际枢纽机场免税业务全覆盖有重要战略意义。  公告中，约定在过渡期内（不超过一年）日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式，过渡期结束后日上上海销售的免税商品由中免公司统一采购。受此影响，评估中日上上海销售净利率有明显提升，2018年销售净利率达11.7%（2016年仅4%）。按照公司公告中收益法评估资料，2018年，日上上海对上市公司净利润贡献预计约3.07亿。  根据公告中收益法预估的日上上海财务资料计算，日上上海2018-2021年毛利率偏低，约23%-24%，推测主要原因是由于浦东T1免税店机场扣点率提升（当前机场扣点率为20%-25%），参考白云机场及首都机场新招标后扣点率情况，估计浦东T1新扣点率在35%-40%之间。当前公司毛利率约45%—46%，短期来看，日上上海幷表后公司毛利率可能会受到一定影响，从长期看，在日上上海采购管道幷入中免后，通过整合两方管道，中免作为国内免税行业的绝对龙头，预计在于上游供应商谈判时议价能力将有所提升。  盈利预测：上调此前预测，预计公司2018、2019年分别实现净利润33.57亿元和39.83亿元，同比增33.54％和18.65%，EPS分别为1.72元和2.04元，当前股价对应2018、2019年PE分别为31倍、26倍，估值合理，维持买入评级。  风险提示：免税政策变更，浦东T2及虹桥免税店招标不及预期 ......................... 接续下页 ............................... 年度截止12月31日 2015 2016 2017 2018F 2019F 纯利 (Net profit) RMB百万元 1506 1808 2514 3357 3983 同比增减 ％ 2.42 20.07 39.01 33.54 18.65 每股盈余 (EPS) RMB元 1.65 1.85 1.29 1.72 2.04 同比增减 ％ 118.71 12.46 -30.49 33.54 18.65 A股市盈率(P/E) X 32.26 28.69 41.28 30.91 26.05 股利 (DPS) RMB元 0.50 1.00 0.70 0.95 1.12 股息率 (Yield) ％ 0.94 1.88 1.31 1.78 2.11 访 谈 报 告R e s e a r c h D e p t . 营运分析 2月27日，公司发布公告，旗下全资子公司中免公司拟通过支付现金的方式向Base Rich Investments Limited（佰瑞投资有限公司，持有日上上海99%股权）及上海文语斋（持有日上上海1%股权）分别收购日上（上海）50%、1%股权，合计51%，符合此前市场预期。另外，本次收购定价由收益法评估，交易双方约定的股权转让价格为150523.51万元（或等值美元）。 表1：日上上海基本情况 资料来源：公司公告，群益金鼎证券 日上（上海）为上海浦东国际机场和虹桥国际机场免税店运营商，据公告，日上（上海）扣除日上中国（2017年日上上海持有日上中国股权被中免收购）投资收益后，2016年、2017年1-9月营收分别为63.3亿、63.4亿，净利润分别为2.5亿和1.2亿。照此计算，2016年PE为11.6倍，根据公告中使用收益法预估的资料，2018年日上上海净利润达6亿，收购价对应PE为5倍。从日上上海口碑、销售规模等方面以及此后受益政策利好，中免垄断国内核心免税管道，本次收购价对公司极为有利。 由于日上上海经营的免税店中，浦东T1免税店到期日为2021年12月31日，浦东T2及虹桥机场免税店将于2018年3月31日到期，预计近日将展开招标，因此，资产评估结果主要基于浦东T1免税店财务资料及业绩展望。此次交易完成后，公司将间接获得浦东T1免税店经营权，且参照首都机场竞标情况，公司将有大概率中标浦东T2、虹桥机场免税店招标。 从长期看，本次收购对公司实现国内免税业务寡头垄断地位及实现国内三大国际枢纽机场免税业务全覆盖有重要战略意义。 表2：日上上海2015—2017年1-9月财务状况 资料来源：公司公告 收購前收購後股權狀況99%佰瑞投資，1%上海文語齋51%中免，49%佰瑞投資2016年營收2016年淨利潤免稅店範圍日上上海63.3億元2.5億元浦東T1（2021年12月31日到期）浦東T2，虹橋機場免稅店（浦東T2與虹橋到期日為2018年3月31日）單位：萬元營收淨利潤2015536,495.7934,693.882016632,955.0025,458.232017年1-9月633,517.5411,977.11 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2018年2月28日 表3：公告中收益法下预估2018-2021年日上上海财务情况 资料来源：公司公告 注1：2018年营收、净利润比2019年高的主要原因在于2018年计入浦东T1、T2及虹桥机场免税店财务资料，2018年3月31日浦东T2与虹桥机场免税店经营到期，故2019年不在包含这两项数据 注2:2019-2021年评估中净利润增幅分别为22%、20%，推测主要原因在于1）得以于近年来旅游市场火爆，出入境人数不断上升，消费能力提升致营收增长，2019-2021年营收增幅分别为20%、20.7%；2）过渡期后免税商品由中免统一采购，减少中间采购加价 2016年上海两机场免税销售额（63.3亿，yoy+18%）远高于同年首都机场免税销售额（44.3亿元），受中间采购环节影响（日上香港采购后加价供应给境内免税店），2016年日上上海销售净利率仅4%。公告中约定在过渡期内（不超过一年）日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式，过渡期结束后日上上海销售的免税商品由中免公司统一采购。受此影响，公告使用的收益法评估中，日上上海销售净利率有明显提升，2018年销售净利率达11.7%，据评估，日上上海对上市公司净利润贡献预计约3亿。 图1：日上上海2015-2017年1-9月销售净利率及公告内收益法评估的2018-2021年销售净利率情况 资料来源：公司公告，群益金鼎证券 注：2019年数据不包含浦东T2、虹桥机场免税店数据 另外，根据公告中收益法预估的日上上海财务资料计算，2018年日上上海毛利率约为24%，2019-2021年约23%，推测主要原因是由于浦东T1免税店机场扣点率提升（当前机场扣点率为20%-25%），参考白云机场及首都机场新招标后扣点率情况（白云进境T1、T2分别39%、42%，出境35%，首都机场T2、T3分别47.5%、43.5%），估计浦东T1新扣点率在35%-40%之间。 目前，公司免税业务毛利率在45%-46%之间，短期看，幷表日上上海后，公司單位：萬元營收淨利潤2018513,178.7260,271.192019434,739.3450,517.122020523,712.0861,879.912021631,958.4474,245.826.47% 4.02% 1.89% 11.74% 11.62% 11.82% 11.75% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2015 2016 2017年1-9月 2018 2019 2020 2021 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2018年2月28日 短期毛利率可能受到影响，但从长期看，在日上上海采购管道幷入中免后，通过整合中免与日上上海相关管道后，中免国内免税业务垄断优势将更加稳固，预计中免整体对于上游的议价能力有望提高。 图2：收益法评估中日上上海2018-2021年毛利率情况 资料来源：公司公告，群益金鼎证券 注：2019年数据不包含浦东T2、虹桥机场免税店数据 盈利预测 综上，我们认为公司本次收购估值对公司有利，并有利于公司中标浦东T2及虹桥机场免税店招标，从长期看，利好公司实现国内免税业务垄断地位，提高与上游之间议价能力。 上调此前预测，预计公司2018、2019年分别实现净利润33.57亿元和39.83亿元，同比增33.54％和18.65%，EPS分别为1.72元和2.04元，当前股价对应2018、2019年PE分别为31倍、26倍，估值合理，维持买入评级。 23.92% 23.36% 23.22% 23.13% 23.00% 23.20% 23.40% 23.60% 23.80% 24.00% 2018 2019 2020 2021 毛利率 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 StrongBuy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 5 2018年2月28日 附一：合幷损益表 百万元 20