业绩超预期，经营拐点已现，期待后续扩张加速

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 永辉超市（601933） 证券研究报告 2022年05月03日 投资评级 行业 商贸零售/一般零售 6个月评级 买入（调高评级） 当前价格 4.43元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 9,075.04 流通A股股本(百万股) 9,075.04 A股总市值(百万元) 40,202.41 流通A股市值(百万元) 40,202.41 每股净资产(元) 1.23 资产负债率(%) 82.78 一年内最高/最低(元) 5.82/3.32 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 李田 联系人 litiana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《永辉超市-公司深度研究:经营拐点或 已 现 ， 深 化 布 局 扬 帆 向 远 》 2022-03-18 2 《永辉超市-半年报点评:新业态冲击旧门店及转型期叠加利润承压，轻装上阵 、 仓 储 店 开 启 成 长 新 路 径 》 2021-08-30 3 《永辉超市-公司点评:任命李松峰为新CEO，数字化建设力度将进入新阶段》 2021-08-10 股价走势 业绩超预期，经营拐点已现，期待后续扩张加速 事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现收入910.62亿元/-2.29%，归母净利润-39.44亿元，由盈转亏；2022年一季度，收入272.43亿元/+3.45%，归母净利润5.02亿元/+2053.54%。 核心观点：2021年利润预告符合前期快报，2022Q1业绩整体超出市场预期。我们认为，公司整顿成效明显，长期经营拐点已现，一季度利润超预期是竞争缓和、自身经营调整、疫情催化短期景气的结果。全渠道战略稳步推进，供应链进一步提效，在自有品牌及预制菜布局深化，背后是数字化深层重构公司管理架构和业务模式提供的保障。 点评： ■收入上，2021全年收入910.62亿元/-2.29%，2022Q1收入272.43亿元/+3.45%。 ■■门店： 2021净开店40家，2022Q1开店14家。2021年超市业态门店数1057家，新开 Bravo 门店 75 家，关店 14 家。公司虽开店速度显著放缓，但仍领先同行，且后续随单店模型调整完毕，有望进一步加快。 ■■线上/线下结构：线上比例持续提升，提效显著；线下销售受同店影响更大，22Q1开始提升。 ■毛利率：2021公司毛利率18.71%/-2.67pct，2022Q1毛利率21.3%/+1.1pct。分区域看，2021经营普遍承压，2022西南、华南、东南等优势区表现亮眼，毛利率分别提升0.69、3.07、1.59pcts，与社区团购发展繁荣区域重叠度较高，竞争缓和对毛利率提振较大。 ■费用情况，管理扁平化、数字化采购不断压缩推动费用结构改善在2021年下半年开始逐渐体现，此外，公司2021费率整体承压于同店销售压力及会计准则，2022Q1开始收获成效。 ■利润：2021利润表现受经营承压及多种非经常性因素影响，还原非经营性因素冲击利润16.17亿元后实际亏损约23.27亿元；2022Q1利润5.02亿元，扣非净利润6.28亿元/+263%。 投资建议：我们认为，22Q1或将是公司的经营拐点，社区团购等生鲜零售模式投入拐点概率较大，永辉进一步提效在大卖场业态中脱颖而出，且以数字化推动线上化、自有品牌、人效提升及供应链效率提升，长期逻辑明确且有望加速扩张；景气上，我们预计全年增长有持续性。上调2022-2023年净利润预测至10.1、15.3亿元，预计2024年净利润20.7亿元，上调评级至买入。 风险提示：数字化推进不及预期，疫情的反复，消费下行，CPI承压等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 93,199.11 91,061.89 103,605.51 120,182.39 135,806.11 增长率(%) 9.80 (2.29) 13.77 16.00 13.00 EBITDA(百万元) 4,686.15 (143.91) 3,305.18 4,040.64 4,659.78 净利润(百万元) 1,794.47 (3,943.87) 1,008.94 1,526.49 2,067.23 增长率(%) 14.76 (319.78) (125.58) 51.30 35.42 EPS(元/股) 0.20 (0.43) 0.11 0.17 0.23 市盈率(P/E) 22.40 (10.19) 39.85 26.34 19.45 市净率(P/B) 2.08 3.77 3.96 3.67 3.20 市销率(P/S) 0.43 0.44 0.39 0.33 0.30 EV/EBITDA 12.95 (63.98) 11.00 8.20 6.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-31%-24%-17%-10%-3%4%2021-052021-092022-01永辉超市沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现收入910.62亿元/-2.29%，归母净利润-39.44亿元，由盈转亏；2022年一季度，收入272.43亿元/+3.45%，归母净利润5.02亿元/+2053.54%。 2. 核心观点 2021年利润预告符合前期快报，2022Q1业绩整体超出市场预期。我们认为，公司整顿成效明显，长期经营拐点已现，一季度利润超预期是竞争缓和、自身经营调整、疫情催化短期景气的结果。全渠道战略稳步推进，供应链进一步提效，在自有品牌及预制菜布局深化，背后是数字化深层重构公司管理架构和业务模式提供的保障。 3. 点评 ■收入上，2021全年收入910.62亿元/-2.29%，2022Q1收入272.43亿元/+3.45%。 ■■门店： 2021净开店40家，2022Q1开店14家。2021年超市业态门店数1057家，新开 Bravo 门店 75 家，关店 14 家。公司虽开店速度放缓，但后续随单店模型调整完毕，有望进一步加快。 ■■线上/线下结构：线上比例持续提升，提效显著；线下销售受同店影响更大，22Q1开始提升。到家业态UE对客单价、单店订单量、履约成本高弹性，预计改善显著，其中客单自2021的82.3元提升至96.1元；单个门店订单量提升自2021年的454单提升至2022Q1的490单/店；公司已改造到家仓441个门店，我们预计后续随到家仓推广，其履约成本有望进一步改善。 ■毛利率：2021公司毛利率18.71%/-2.67pct，2022Q1毛利率21.3%/+1.1pct。分区域看，2021经营普遍承压，2022西南、华南、东南等优势区表现亮眼，毛利率分别提升0.69、3.07、1.59pcts，与社区团购发展繁荣区域重叠度较高，竞争缓和对毛利率提振较大。 ■费用情况，管理扁平化、数字化采购不断压缩推动费用结构改善在2021年下半年开始逐渐体现，此外，公司2021费率整体承压于同店销售压力及会计准则，2022Q1开始收获成效： ■■销售费用率，永辉超市2021全年18.26%/+1.7%，员工数小幅提升、员工人均薪酬提升显著，租金表现基本稳健，费用率上升主要因同店承压；22Q1销售费用率14.72%/-0.85pct，费率下降主要因销售提升及管控良好，绝对金额同比下降超2%，我们估计主要由人效提升带动。 ■■管理费用率，永辉超市2021全年2.37%/-0.09pct，管理扁平化收获显著成效，2021行政人员数量1341人同比2020年的2077人进一步下降；22Q1管理费用率1.65%/-0.76pct，同比下降因同店提升及人效带动。 ■■研发费用率，永辉超市2021全年0.47%/+0.47pct，技术人员上升至1006人，研发活动投入增加；22Q1研发费用率0.48%/+0.48pct，基本稳定。 ■■财务费用率，永辉超市2021全年1,7%/+1.5pct，财务费用率提升主要因租赁准则影响；22Q1财务费用率1.5%/+0.03pct，略有增加因经营杠杆略有提升。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 ■利润：2021利润表现受经营承压及多种非经常性因素影响，还原非经营性因素冲击利润16.17亿元后实际亏损约23.27亿元；2022Q1利润5.02亿元，扣非净利润6.28亿元/+263%。 4. 投资建议 我们认为，22Q1或将是公司的经营拐点，社区团购等生鲜零售模式投入拐点概率较大，永辉进一步提效在大卖场业态中脱颖而出，且以数字化推动线上化、自有品牌、人效提升及供应链效率提升，长期逻辑明确且有望加速扩张；景气上，我们预计全年增长有持续性。上调2022-2023年净利润预测至10.1、15.3亿元，预计2024年净利润20.7亿元，上调评级至买入。 5. 风险提示 数字化推进不及预期，疫情的反复，消费下行，CPI承压等 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 12,005.46 9,163.13 8,288.44 9,614.59 10,864.49 营业收入 93,199.11 91,061.89 103,605.51 120,182.39 135,806.11 应收票据及应收账款 447.40 477.00 574.73 645.28 733.33 营业成本 73,280.51 74,027.21 82,172.94 95,176.40 107,549.33 预付账款 2,467.80 1,972.32 2,956.38 2,752.26 3,698.50 营业税金及附加 219.75 212.94 262.78 304.82 344.45 存货 10,881.68 10,791.49 13,266.53 14,598.55 16,888.99 销售费用 15,438.73 16,629.51 16,570.54 18,844.92 20,877.22 其他 7,376.15 6,310.54 6,593.93 7,215.08 7,467.73 管理费用 2,293.03 2,155.46 2,020.90 2,275.97 2,496.93 流动资产合计 33,178.49 28,714.48 31,680.01 34,825.76 39,653.04 研发费用 0.00 428.11 621.63 721.09 814.84 长期股权投资 5,409.97 4,773.55 4,773.55 4,773.55 4,773.55 财务费用 223.46 1,551.69 1,099.00 1,241.87 1,241.87 固定资产 5,310.42 4,646.07 3,748.46 2,850.85 1,953.24 资产/信用减值损失 (775.81) (934.87) 0.00 0.00 0.00 在建工程 194.26 410.34 410.34 410.34 410.34 公允价值变动收益 1,151.56 (378.53) 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,616.98 1,525.44 1,266.60 1,007.77 748.94 投资净收益 (142.94)