电力行业2021及1Q22业绩总结：火电走出低谷，新能源增速可观

投资建议：维持公用事业“增持”评级，我们认为能源不可能三角框架下能源保供和能源转型为当前核心矛盾，电价约束可能松动。在此框架下，新能源“十四五”有望持续增长，传统能源的价格机制有望理顺。推荐双碳目标下具备成长属性的传统能源转型、及新能源发电标的。（1）火电转型新能源：存量资产价值重估，转型打造第二成长曲线，推荐华能国际、申能股份，受益标的国电电力、华润电力、中国电力、吉电股份；（2）核电：受益于电价上涨，低碳基荷价值显现，推荐中国核电、中国广核。（3）新能源运营商：转型背景下装机增长确定性较强，政策催化值得期待，推荐龙头龙源电力。 21年火电及转型板块盈利低谷，新能源板块业绩高增。受成本端煤价上涨影响，21年火电及转型板块毛利率1.3%，同比-16.5 ppts；净利率-5.8%，同比转负；归母净利润-427亿元，同比转亏；现金流508亿元，同比-74%。4Q21煤价处于历史高位，火电及转型板块盈利进一步恶化：毛利率-13.9%、净利率-19.9%，均处于近年低位。21年新能源板块盈利高增，归母净利润同比+41%。4Q21新能源样本公司业绩有所分化，我们认为主要与减值等因素有关。21年水电板块归母净利润同比-8%，主要受来水同比偏枯等因素影响。21年核电板块归母净利润同比+14%，中国核电业绩增速较快，主要与核电装机投产叠加新能源高增等因素有关。 1Q22火电及转型板块业绩边际改善，新能源板块增速可观。1Q22火电及转型板块盈利承压，但环比有所改善：归母净利润10亿元，同比-90%，环比扭亏；经营现金流317亿元，同比-15%，环比亦转正。 1Q22新能源装机增长有效对冲风光资源的不利影响，新能源板块归母净利润同比+20%。1Q22水电板块归母净利润同比+10%，我们认为主要与来水同比改善等因素有关；由于季节性差异，全年来水情况仍有待观察。1Q22核电板块归母净利润同比+38%。 1Q22电力公用事业的基金配置比例环比略有提升。截至1Q22末，行业的基金配置水平提升至1.33%（环比+0.07ppts），创近两年新高。 电力公用事业的基金持仓仍处于低配状态，截至1Q22末低配1.88 ppts。基金配置重点公司中，长江电力、中国核电等公司持有基金数及持股占流通股比环比增长。 风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。 1.电力行业：电量增速分化，电价煤价双升 1.1.量：发电量增速分化，清洁能源向好 行业发电量增速分化，清洁能源向好。全国规上电厂2021年全年发电量同比+8.1%，较前三季度增速下降2.6 ppts；1Q22发电量同比+3.1%。 分电源类型看，发电量增速有所分化，清洁能源向好：2021年全年火电、水电、风电、光伏、核电发电量同比增速分别为+8.4%、-2.5%、+29.8%、+14.1%、+11.3%（前三季度分别同比+11.9%、-0.9%、+28.4%、+10.2%、+12.3%）；1Q22火电、水电、风电、光伏、核电发电量分别同比+1.3%、12.7%、+3.3%、+10.3%、+6.9%。 图1：1Q22规上电厂发电量同比+3.1% 图2：1Q22火电发电量同比+1.3% 图3：1Q22水电发电量同比+12.7% 图4：1Q22核电发电量同比+6.9% 图5：1Q22风电发电量同比+3.3% 图6：1Q22光伏发电量同比+10.3% 1.2.价：煤价维持高位，电价持续上升 煤价维持高位，期待价格机制落地。2021年以来动力煤价大幅上行，4Q21达到历史极值；1Q22动力煤市场价格环比有所回落，但仍维持高位。火电企业成本端持续高企。我们预计随着新的煤炭价格机制正式落地，火电企业综合煤价有望回归合理区间。 图7：市场煤价维持高位 从火电及转型代表公司经营数据来看，市场电比例与电价总体处于上行趋势。2021年火电及转型全国性龙头公司的市场电比例约62~66%，1Q22各代表公司市场电比例提升至83~99%。从各代表公司上网电价来看，2021年上网电价已出现上涨趋势（同比+4~19%）；1Q22上网电价同比涨幅17~37%，我们认为主要与市场电价上浮等因素有关。短期来看，火电市场电价提升难以全部对冲燃料成本上涨，火电点火价差压力尚存，煤炭-电力产业链各环节盈利分化明显。 表1：火电及转型代表公司上网电价提升 图8：产业链利润总额同比增速分化明显 2.上市公司2021年及1Q22业绩总结 我们将电力行业划分为4个子板块：火电及转型（24家公司）、水电（6家公司）、核电（2家公司）、新能源（10家公司）。对应样本公司如下： 表2：电力子板块及样本公司 2.1.火电及转型：单季度盈利“V”型反转 受煤价大幅上涨等因素影响，火电及转型板块2021年全年毛利率1.3%，同比-16.5 ppts；净利率-5.8%，同比转负。4Q21煤价处于历史高位，火电及转型板块盈利进一步恶化：4Q21毛利率-13.9%、净利率-19.9%，均处于近年低位。1Q22受益于市场电价上涨、新能源业务拉动等因素，火电及转型板块毛利率恢复至6.7%，净利率转正至0.9%。 图9：火电及转型板块2021年盈利恶化 图10：火电及转型板块单季度利润率“V”型反转 4Q21火电及转型板块盈利低谷。火电及转型样本公司2021年归母净利润合计-427亿元，同比大幅转亏；经营现金流合计508亿元，同比-74%。24家火电及转型样本公司4Q21归母净利润合计-497亿元：其中21家样本公司亏损，仅3家盈利；经营现金流合计-444亿元，16家样本公司经营现金流为负。 表3：2021年火电及转型样本公司多数亏损 1Q22火电及转型样本公司盈利承压，但环比有所改善。火电及转型样本公司1Q22归母净利润合计10亿元，同比-90%，环比扭亏，其中9家样本公司亏损；经营现金流合计317亿元，同比-15%，环比亦转正，其中5家样本公司经营现金流为负。 表4：1Q22火电及转型样本公司盈利总体承压 穗恒运赣能股份通宝能源宝新能源火电合计资料来源： 转亏转亏129%-96%-90% 增亏-55%-1%6%-15% 9 7 28 22 2843 -9%26%43%10%27% -0.5-0.01 2.7 0.04 10.3 -0.6 0.4 3.1 4.4 317.4 ，国泰君安证券研究所Wind 2.2.低碳清洁能源：新能源增速可观 （1）新能源：业绩同比高增 2021年新能源样本公司营业收入合计1001亿元，同比+30%；合计归母净利润188亿元，同比+41%。10家样本公司中，仅吉电股份业绩同比下滑。 4Q21新能源样本公司业绩有所分化：3家样本公司亏损，我们认为主要与减值等因素有关。 新能源装机增长有效对冲风光资源的不利影响，1Q22新能源样本公司营业收入合计318亿元，同比+23%；归母净利润合计77亿元，同比+20%。 表5：2021年新能源样本公司总体业绩同比高增 表6：1Q22新能源样本公司总体业绩增速可观 江苏新能浙江新能嘉泽新能新能源合计资料来源： 5 10 3 318 -1%118%-14%23% 1.3 2.0 2.0 76.8 -36%753%100%20% 1.6 3.7 0.3 76.9 -17%1139%-53%-21% ，国泰君安证券研究所Wind （2）水电：1Q22来水改善 2021年水电样本公司营业收入合计1312亿元，同比+2%；归母净利润合计392亿元，同比-8%，我们认为主要受来水同比偏枯等因素影响。6家样本公司中，仅华能水电2021年业绩同比正增长。1Q22水电样本公司营业收入合计280亿元，同比+15%；归母净利润合计63亿元，同比+10%，我们认为主要与来水同比改善等因素有关。由于水电资源的季节性差异，全年来水情况仍有待观察。 表7：2021年水电样本公司总体业绩同比下滑 表8：1Q22水电样本公司总体业绩稳健 亿元，同比+38%。中国核电业绩高增，1Q21归母净利润同比+61%。 表9：2021年核电样本公司盈利分化 表10：1Q22核电样本公司盈利分化 图11：电力、热力、燃气及水生产和供应业的基金持仓占比持续提升 重点公司中多数基金仍增持。截至1Q22末，基金持仓市值前十大公司的持股基金数量环比增加191，持仓市值环比增加22.3亿元：长江电力、中国核电、内蒙华电、川投能源、吉电股份、华能水电持有基金数及持股占流通股比有所增长，华能国际、三峡能源则有所下降；新奥股份持有基金数增加但持股比例减少明显；华电国际持有基金数减少，持股比例有所上升。 表11：多数重点公司基金持仓数及占比有所提升 4.投资建议 维持公用事业“增持”评级，我们认为能源不可能三角框架下能源保供和能源转型为当前核心矛盾，电价约束可能松动。在此框架下，新能源“十四五”有望持续增长，传统能源的价格机制有望理顺。推荐双碳目标下具备成长属性的传统能源转型、及新能源发电标的。（1）火电转型新能源：存量资产价值重估，转型打造第二成长曲线，推荐华能国际、申能股份，受益标的国电电力、华润电力、中国电力、吉电股份；（2）核电：受益于电价上涨，低碳基荷价值显现，推荐中国核电、中国广核。（3）新能源运营商：转型背景下装机增长确定性较强，政策催化值得期待，推荐龙头龙源电力。 表12：重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤-电价格传导机制推进低于预期等。