2021年报及2022年一季报点评：经营持续恢复，业绩符合预期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 医药流通 2022年05月02日 大参林（603233）2021年报及2022年一季报点评 推荐 （维持） 经营持续恢复，业绩符合预期 目标价：43元 当前价：26.40元 事项：  近日公司公布2021年度及2022年一季度报告。2021年公司实现营收167.59亿（+14.92%），归母净利润7.91亿（-25.51%），扣非归母净利润7.81亿（-29.77%）。其中2021Q4实现营收44.04亿（+7.67%），归母净利润-0.27亿（-113.89%），扣非归母净利润-0.42亿（-123.92%）。 评论：  多重因素使2021年期间费用率上升。报告期内，1）公司零售业务毛利率为38.21%（同比+0.32pcts），总体持平；2）销售费用率为25.46%（同比+1.66pcts），费用率上升原因为在“线上线下发展融合”战略指引下，公司加大线上运营团队投入（例如O2O业务的平台和履约服务费，增加团队人员数量等）；其次在疫情减少客流背景下，公司加大促销打折力度。3）管理费用率为5.49%（同比+0.68pcts），在社保减免退坡下管理人员薪资占比略有提升，此外股权激励费的增加亦使管理费用率上升；4）研发费用率为0.27%（同比+0.24pcts），主要用于线上业务投入。5）财务费用率为1.02%（同比+1.1pcts），主要受新租赁准则及可转债利息支付影响。我们认为，上述大部分费用因素有望在2022年逐步优化。  门店快速增长。2021年，公司拥有门店8193家（含加盟店935家，较年初净增2271家），其中自建门店903家，收购门店748家，加盟店620家，关闭门店98家。分地区，公司在广东省以自建门店为主。广东省为疫情重灾区，老店受损，新店承压，华南地区营业收入增长放缓，同比+6.93%；其他地区积极开展并购业务，营业收入保持30%左右的快速增长。分品类来看，在O2O快速增长、处方药稳步外流等多重因素下，中西成药保持25%的快速增长；随着疫情对消费的冲击，以及省外占比提升，中参药材增速放缓，同比+13.4%；受防疫物资基数较高影响，非药品同比下降17.79%。  22Q1表现稳健。报告期内，公司实现营收46.77亿（+15.22%），归母净利润3.84亿（+12.82%），扣非归母净利润3.96亿（+16.93%）。公司零售业务毛利率为41.3%（同比+1.93pcts），推测原因为并购门店逐步整合以及打折促销力度减弱所致。期间费用率略有提升，净利润率保持稳定。报告期末，公司拥有门店8469家（含加盟店1058家，较年初净增276家），其中自建门店88家，收购门店102家，加盟店123家，关闭门店37家。在疫情持续影响背景下，公司减少直营门店扩张，降低资本消耗，提升加盟门店（轻资产模式）扩张力度，或为疫情下较好的经营策略，有望带来年度业绩的提振。  看好公司长远发展，给予“推荐”评级。考虑到疫情影响仍具有不确定性，我们下调公司22-24年归母净利润预测值为11.31/14.3/18.03亿元（22-23年原预测值分别为14.09/17.72亿元），同比增速为43%、26.4%、26.1%，对应EPS为1.43/1.81/2.28元。根据公司历史估值及行业趋势，给予2022年30倍目标PE，对应43元目标价。维持“推荐”评级。  风险提示：疫情对消费及客流的影响、线上渠道分流的影响。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 16,759 19,992 24,973 32,336 同比增速(%) 14.9% 19.3% 24.9% 29.5% 归母净利润(百万) 791 1,131 1,430 1,803 同比增速(%) -25.5% 43.0% 26.4% 26.1% 每股盈利(元) 1.00 1.43 1.81 2.28 市盈率(倍) 26 18 15 12 市净率(倍) 3.8 3.6 3.2 2.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 联系人：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 79,092.97 已上市流通股(万股) 78,856.38 总市值(亿元) 208.81 流通市值(亿元) 208.18 资产负债率(%) 63.82 每股净资产(元) 7.17 12个月内最高/最低价 75.43/23.72 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《大参林（603233）2021年三季报点评：短期业绩承压，看好长期发展》 2021-11-06 《大参林（603233）2021年一季报点评：业绩符合预期，门店保持中高速增长》 2021-04-29 《大参林（603233）2020年报点评：业绩高增，稳中向好》 2021-04-21 -68%-43%-19%6%21/0521/0721/0921/1222/0222/042021-05-06~2022-04-29大参林沪深300华创证券研究所 大参林（603233）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,792 3,309 4,211 5,161 营业收入 16,759 19,992 24,973 32,336 应收票据 0 0 0 0 营业成本 10,366 12,376 15,489 20,104 应收账款 739 882 1,101 1,426 税金及附加 68 81 111 135 预付账款 146 174 218 283 销售费用 4,266 4,939 6,120 7,924 存货 3,630 4,334 5,424 7,041 管理费用 921 998 1,247 1,653 合同资产 0 0 0 0 研发费用 45 53 66 86 其他流动资产 561 651 788 989 财务费用 170 175 181 186 流动资产合计 7,868 9,350 11,742 14,900 信用减值损失 -14 -15 -15 -16 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -20 -20 -21 -21 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 35 36 37 38 固定资产 1,154 1,162 1,176 1,208 投资收益 9 10 10 10 在建工程 766 750 737 723 其他收益 101 104 107 110 无形资产 619 575 537 508 营业利润 1,041 1,489 1,883 2,375 其他非流动资产 6,929 7,010 7,247 7,518 营业外收入 11 12 12 12 非流动资产合计 9,468 9,497 9,697 9,957 营业外支出 8 8 8 9 资产合计 17,336 18,847 21,439 24,857 利润总额 1,044 1,493 1,887 2,378 短期借款 165 180 196 214 所得税 240 343 433 545 应付票据 2,685 3,206 4,012 5,208 净利润 804 1,150 1,454 1,833 应付账款 2,053 2,451 3,067 3,981 少数股东损益 13 19 24 30 预收款项 1 1 1 2 归属母公司净利润 791 1,131 1,430 1,803 合同负债 163 195 243 315 NOPLAT 936 1,285 1,593 1,976 其他应付款 636 655 675 695 EPS(摊薄)（元） 1.00 1.43 1.81 2.28 一年内到期的非流动负债 906 933 961 990 其他流动负债 567 607 722 902 主要财务比率 流动负债合计 7,176 8,228 9,877 12,307 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 5 15 19 成长能力 应付债券 1,252 1,290 1,328 1,368 营业收入增长率 14.9% 19.3% 24.9% 29.5% 其他非流动负债 2,972 3,061 3,153 3,248 EBIT增长率 -15.4% 37.4% 23.9% 24.0% 非流动负债合计 4,224 4,356 4,496 4,635 归母净利润增长率 -25.5% 43.0% 26.4% 26.1% 负债合计 11,400 12,584 14,373 16,942 获利能力 归属母公司所有者权益 5,479 5,787 6,566 7,385 毛利率 38.1% 38.1% 38.0% 37.8% 少数股东权益 457 476 500 530 净利率 4.8% 5.8% 5.8% 5.7% 所有者权益合计 5,936 6,263 7,066 7,915 ROE 13.3% 18.1% 20.2% 22.8% 负债和股东权益 17,336 18,847 21,439 24,857 ROIC 18.3% 24.3% 27.3% 30.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 65.8% 66.8% 67.0% 68.2% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 89.2% 87.3% 80.0% 73.8% 经营活动现金流 1,555 1,751 2,007 2,346 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.2 现金收益 1,397 1,698 1,982 2,347 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.6 存货影响 -948 -704 -1,090 -1,616 营运能力 经营性应收影响 -337 -151 -243 -368 总资产周转率 1.0 1.1 1.2 1.3 经营性应付影响 719 938 1,443 2,130 应收账款周转天数 13 15 14 14 其他影响 723 -30 -85 -147 应付账款周转天数 64 66 64 63 投资活动现金流 -968 -339 -439 -475 存货周转天数 110 116 113 112 资本支出 -1,184 -320 -310 -317 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.00 1.43 1.81 2.28 其他长期资产变化 216 -19 -129 -158 每股经营现金流 1.97 2.21 2.54 2.97 融资活动现金流 -1,612 -895 -666 -921 每股净资产 6.93 7.32 8.30 9.34 借款增加 924 85 93 91 估值比率 股利及利息支付 -540 -881 -1,225 -1,390 P/E 26 18 15 12 股东融资 152 152 152 152 P/B 4 4 3 3 其他影响 -2,148 -251 314 226 EV/EBITDA 29 23 20 16 资料来源：公司公告，华创证券