盈利进入改善通道，回购彰显经营信心

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年05月03日 山鹰国际（600567.SH） 盈利进入改善通道，回购彰显经营信心 公司发布2022年一季报：22Q1公司实现收入79.61亿元（+16.6%），归母净利润为2.00亿元（-57.8%），扣非归母净利润1.73亿元（-59.7%），成本高位运行、淡季需求偏弱，22Q1盈利承压。 Q2进入提价周期，盈利有望边际改善。22Q1公司造纸业务实现收入52.04亿元（同比+5.0%，环比-18.1%），销量130.53万吨（同比+3.5%，环比-12.2%），销售均价为3986.6元/吨（同比+1.4%，环比-6.7%）。成本方面，22Q1国废同比/环比分别+1%/-5%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+63.1%/+26.0%，成本相对较高且淡季需求偏弱、提价不顺，22Q1箱板/瓦楞纸市场价分别为4884/3857元/吨，同比+4%/+2%，环比-5%/-9%，公司盈利承压。4月起龙头涨价函频发，预计伴随疫后需求复苏，Q2公司盈利有望环比修复。 产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：广东山鹰100万吨预计于2022年中投产，2022 年预计新增产量约 50 万吨 ；浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项目预计分别于 2022 年底和 2023 年建成投产 ，届时公司规划产能规模将超过800万吨；2）再生纤维：21年公司东南亚40万吨再生浆资源投产，英国及荷兰再生浆预计于22H1投产，届时可形成超过140万吨的优质海外再生纤维资源供应，成本优势强化；3）绿色资源：公司积极提升清洁能源占比，21年浙江爱拓固废焚烧发电项目及华中固废焚烧发电项目均已投产，预计马鞍山项目将于22H1投产，全部达产后公司自备发电比例将提升至90%以上，有效节约能源成本。 盈利能力承压，费用及现金流表现优异。22Q1公司毛利率为10.70%（-4.2pct），归母净利率为2.51%（-4.4pct）；22Q1期间费用率为10.05%（+0.5pct），销售费用率为1.04%（-0.1pct），管理费用率3.92%（-0.6pct），财务费用率2.34%（+0.6pct），研发费用率2.75%（+0.5pct）。现金流同比增长靓丽，22Q1年净经营现金流为1.75亿元（较去年同期+5.02亿元）。 回购稳定股价，经营信心彰显。公司拟以自有资金和公司债券募集资金进行股份回购，本次回购的资金总额不低于人民币2.5亿元且不超过人民币5亿元，大额回购稳定股价、彰显公司经营信心。22Q1公司资产负债率为66.9%（+3.6pct），本次拟面向专业投资者公开发行面值总额不超过人民币30亿元公司债券，有利于进一步拓宽融资渠道、优化债务结构。 投资评级。短期盈利进入环比修复通道，回购彰显经营信心，中期浆纸产能扩张有序，造纸包装一体化成长路径清晰。我们预计2022-2024年归母净利润分别同比+20%/+29%/+21%至18.1/23.3/28.3亿元，对应PE为7.2X/5.6X/4.6X，目前PB估值为0.81X，处于历史最底部，安全边际较高，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期、产能释放节奏晚于预期、成本超预期上涨。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 24,969 33,033 39,747 46,720 53,689 增长率yoy（%） 7.4 32.3 20.3 17.5 14.9 归母净利润（百万元） 1,381 1,516 1,814 2,330 2,825 增长率yoy（%） 1.4 9.7 19.7 28.5 21.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.30 0.33 0.39 0.50 0.61 净资产收益率（%） 8.1 8.5 9.2 10.5 11.4 P/E（倍） 9.4 8.6 7.2 5.6 4.6 P/B（倍） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月29日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 4月29日收盘价(元) 2.82 总市值(百万元) 13,017.62 总股本(百万股) 4,616.18 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 32.43 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《山鹰国际（600567.SH）：业绩符合预期，看好旺季行情》2021-08-25 2、《山鹰国际（600567.SH）：回购彰显信心，箱板纸景气上行》2021-08-04 3、《山鹰国际（600567.SH）：旺季来临，把握格局优化》2021-06-08 -27%-18%-9%0%9%18%2021-052021-082021-122022-04山鹰国际 沪深300 2022年05月03日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 14189 15734 19164 22186 24930 营业收入 24969 33033 39747 46720 53689 现金 4077 3890 5542 6515 7487 营业成本 20790 29006 35121 41142 47143 应收票据及应收账款 3687 5164 5487 7032 7354 营业税金及附加 189 312 357 401 464 其他应收款 1795 700 2302 1227 2829 营业费用 340 352 417 481 537 预付账款 263 433 405 580 551 管理费用 1125 1362 1630 1822 2013 存货 2385 3809 3690 5095 4972 研发费用 528 870 1033 1121 1235 其他流动资产 1982 1738 1738 1738 1738 财务费用 780 698 369 512 646 非流动资产 31248 36261 40624 45010 49999 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 2396 2217 2038 1860 1673 其他收益 626 1092 1201 1321 1453 固定资产 17700 22209 26383 31153 35097 公允价值变动收益 -1 -1 -2 -2 -2 无形资产 1924 2208 2367 2522 2671 投资净收益 -39 14 -22 -26 -18 其他非流动资产 9228 9627 9837 9475 10557 资产处臵收益 29 124 0 0 0 资产总计 45437 51994 59789 67196 74929 营业利润 1786 1653 1996 2532 3084 流动负债 18352 22559 28055 34244 40386 营业外收入 18 43 25 29 32 短期借款 11681 14590 18391 24150 28223 营业外支出 114 46 50 57 67 应付票据及应付账款 4165 4366 5963 6137 7728 利润总额 1690 1650 1971 2504 3050 其他流动负债 2506 3602 3701 3957 4435 所得税 301 97 116 147 179 非流动负债 9856 11137 10268 9177 7955 净利润 1389 1554 1856 2357 2871 长期借款 8880 9714 8846 7754 6532 少数股东损益 8 38 42 27 46 其他非流动负债 976 1423 1423 1423 1423 归属母公司净利润 1381 1516 1814 2330 2825 负债合计 28208 33696 38324 43421 48341 EBITDA 3888 4324 4528 5578 6665 少数股东权益 1633 1782 1824 1850 1897 EPS（元） 0.30 0.33 0.39 0.50 0.61 股本 3285 3306 4616 4616 4616 资本公积 4391 4435 4435 4435 4435 主要财务比率 留存收益 8039 9374 11185 13472 16236 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 15596 16517 19641 21925 24692 成长能力 负债和股东权益 45437 51994 59789 67196 74929 营业收入(%) 7.4 32.3 20.3 17.5 14.9 营业利润(%) 13.8 -7.4 20.7 26.9 21.8 归属于母公司净利润(%) 1.4 9.7 19.7 28.5 21.2 获利能力 毛利率(%) 16.7 12.2 11.6 11.9 12.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 5.5 4.6 4.6 5.0 5.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 8.1 8.5 9.2 10.5 11.4 经营活动现金流 1170 1969 3622 2690 5518 ROIC(%) 6.2 6.6 6.1 6.5 7.1 净利润 1389 1554 1856 2357 2871 偿债能力 折旧摊销 1026 1265 1393 1693 2002 资产负债率(%) 62.1 64.8 64.1 64.6 64.5 财务费用 780 698 369 512 646 净负债比率(%) 107.5 128.6 122.8 127.8 122.3 投资损失 39 -14 22 26 18 流动比率 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 营运资金变动 -2093 -1678 -20 -1900 -21 速动比率 0.5 0.4 0.5 0.4 0.4 其他经营现金流 29 144 2 2 2 营运能力 投资活动现金流 -2771 -2672 -5781 -6107 -7011 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 资本支出 3476 4636 4543 4564 4293 应收账款周转率 7.4 7.5 7.5 7.5 7.5 长期投资 -928 212 179 178 187 应付账款周转率 5.0 6.8 6.8 6.8 6.8 其他投资现金流 -223 2176 -1059 -1365 -2531 每股指标（元） 筹资活动现金流 1425 61 10 -1370 -1609 每股收益(最新摊薄) 0.30 0.33 0.39 0.50 0.61 短期借款 40 2909 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.25 0.43 0.78 0.58 1.20 长期借款 262 834 -868 -1092 -1222 每股净资产(最新