工程、外销放量，Q1收入平稳增长

事件：华帝股份公布2021年报与2022年一季报。公司2021年实现收入55.9亿元，YoY+28.2%；实现业绩2.1亿元，YoY-49.2%。折算Q4单季度实现收入16.2亿元，YoY+17.0%；业绩亏损0.7亿元，上年同期为1.4亿元。2022Q1公司实现收入11.2亿元，YoY+6.9%；实现业绩0.8亿元，YoY+2.8%。我们认为，公司经营调整逐步显效，期待未来业绩有所改善。 Q1公司收入稳健增长：2022Q1华帝各个渠道销售情况为：1）受疫情影响，华帝Q1线下零售收入同比基本持平。2）2022Q1公司电商业务同比小幅增长。3）华帝与运行状况较好的地产商开展积极合作，Q1工程渠道收入增速40%+。4）Q1公司外销收入增长20%以上。从合同负债来看，渠道打款积极，Q1华帝合同负债YoY+26.5%。我们认为，公司层面上，华帝积极推行渠道变革、降本增效，其改革效果有望显现。 Q1毛利率与销售费用率差值提升：根据公告，华帝2022Q1毛利率与销售费用率差值为16.0%，同比+0.3pct，公司通过调整产品价格、控制费用，保持盈利能力稳定。考虑到华帝今年继续推出新品，我们认为，公司盈利能力有望改善。 Q1经营性现金流改善：根据公告，华帝2022Q1经营性现金流净额为-0.3亿元，同比增加0.2亿元。公司现金流有所改善，主要因Q1收入增长与销售政策的影响，公司销售商品与提供劳务收到的现金同比增加1.0亿元，大于收入增幅，公司收入质量较高。 计提坏账准备，2021年业绩亏损：根据公告，华帝股份2021年信用减值损失为2.6亿元（主要是计提恒大集团坏账准备），上年同期为5333.4万元，对当期业绩产生影响。若剔除此影响，我们推算，2021年公司业绩增速约为-2%。 投资建议：随着华帝新品陆续上市，盈利能力有望进一步提升。公司未来将继续加大渠道拓展与品牌推广力度，我们预期公司经营有改善。我们预计公司2022年~2023年的EPS分别为0.60/0.64元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为6.00元，对应2022年10倍动态市盈率。 风险提示：原材料价格可能大幅上涨，行业竞争格局可能恶化 表1：财务指标分析 图1：收入与净利润增长率 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表