煤电联营互利互补，发展储能打造第二成长曲线

煤电互补优势凸显，债务危机化解业绩稳健增长：公司作为国内大型民营能源企业，目前已形成煤炭、电力、石化三大业务板块布局，其中煤炭和电力为公司核心业务领域，2021年两大业务板块分别占公司总营收的43%和46%。2018年公司因未按期兑付短期融资券引发债务危机，2018-2019年公司业绩严重受挫，2020年债务重整以来业绩实现稳步提升。根据公司公告，2021年公司营业收入270.08亿元，同比增长22.29%，实现扣非归母净利润7.64亿元，同比增长291.79%。 动力煤价维稳、电价上浮促进火电盈利能力修复：公司火电装机容量稳步提升，截至2021年公司在运装机达到897.12万千瓦，机组主要分布于江苏和河南。2021年受到动力煤价非理性上涨影响，火电板块亏损，2022年随着煤炭增产保供及限价政策持续推进，叠加煤炭需求淡季到来，煤价自3月中旬起开始进入下降通道。同时由于江苏、河南地区电价均有不同程度上浮，2022年1-5月河南省电网代理购电价格较基准价上浮20%以上，江苏2月起上浮至10%以上，煤价下行叠加电价上浮，公司电力板块业绩有望修复。 煤炭板块资源储备丰富，充分受益于煤价上行：公司煤炭产能持续释放，到2021年总产能达到990万吨/年，拥有资源量38.38亿吨，目前公司正重点推进海则滩煤矿项目，项目资源储量11.45亿吨，目前已获得发改委批准，达产后公司煤炭板块业绩将进一步实现大幅增长。我国焦煤行业供不应求，2021年受到国内产能缩窄以及海外进口量下滑严重等多方因素影响，焦煤煤价大幅攀升，带动公司营收及毛利率实现大幅增长，2022年以来我国焦煤价格仍维持高位震荡，煤炭板块高盈利能力有望维持。 积极转型新能源领域，发展储能打造第二成长曲线：公司将新能源储能作为未来重点发展方向，目前已与三峡集团河南分公司、长江电力等大型央企签署合作协议，争取到2030年公司控股和参股储能等新能源项目装机容量达到1000万千瓦以上，为公司长期发展布局第二业绩增长点。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为287.4亿元、297.19亿元、300.71亿元，增速分别为6.1%、3.4%、1.2%，净利润分别为15.58亿元、18.62亿元、19.30亿元，增速分别为46.4%、19.5%、3.6%；首次覆盖给予增持-A的投资评级，6个月目标价为1.70元。 风险提示：动力煤价持续上涨风险、项目投产不及预期风险、新能源相关政策推动不及预期风险 1.煤电互补优势凸显，债务危机化解经营稳健 1.1.民营能源企业煤电联营，积极布局储能新业务 永泰能源为国内大型民营能源企业，成立于1992年，于1998年5月上市。目前，公司已形成“煤炭、电力、石化”三大能源板块布局，成为国内大型综合能源企业。公司控股股东为永泰集团，实际控制人为王广西，截至2022年一季度末，实际控制人王广西通过永泰集团有限公司持有公司17.58%的股权。 图1：永泰能源股权结构 煤炭、电力、石化三大主业稳健发展。据公司年报披露，电力、煤炭为公司两大支柱板块，近年来随着电力装机规模的持续扩张，电力营收占比已超过煤炭。截至2021年，公司电力、煤炭、石化板块营收占比分别为46%、43%和11%。公司充分发挥“煤电一体化经营”优势，在2021年煤价高涨、火电企业大面积亏损背景下，公司仍实现较高业绩增速。 图2：2015-2019年公司营业收入拆分（亿元） 图3：2021年公司三大业务板块营收占比 1.2.债务危机化解，业绩重回正轨 2018年7月，公司发行的2017年第四期短期融资券未能按期兑付引发债务危机，导致财务费用出现大幅增长，2020年公司出台债务重整方案，以资本公积金转增股票以及留债延期清偿的方式进行债务重整。2020年12月31日公司重整计划执行完毕，公司经营重回正轨。 2021年受益于煤炭价格大幅上涨，公司煤炭业务营业收入大幅提升，2021年营业收入达到270.08亿元，同比增长22.29%。2018-2019年受到债务危机影响归母净利润大幅下滑，2020年重整后债务危机得到缓解，归母净利润达到44.85亿元，但其中债务重组收益达到47.73亿元，扣非归母净利润为1.95亿元。2021年公司业绩重回正轨，归母净利润达到10.64亿元，扣非归母净利润为7.64亿元，同比增长291.79%。 图4：2015-2021公司营业收入及增速 图5：2015-2021公司归母净利润及增速 2020年煤炭业务受到疫情影响，叠加井巷折旧同比增长，导致煤炭业务毛利率同比下滑15.24个百分点，2021年电力板块受到煤价大幅上涨影响，毛利率同比下降27.67个百分点，带动公司整体毛利率下滑，2022年随着疫情影响减弱、煤价管控措施推进，公司毛利率及净利率有望回升。 债务重整后公司现金流及资产负债率情况持续向好。2018-2019年公司受到财务费用大幅增长影响现金净增加额为负，2020年起回正且保持稳定。自债务重整以来公司资产负债率实现大幅下降，从2019年的73.07%降至2021年的55.8%，为后续在煤炭、电力以及新能源领域的业务发展提供支撑。 图6：公司毛利率及净利率水平（%） 图7：2015-2021年公司现金净增加额及资产负债率 2.政策推动下动力煤价维稳，电力盈利能力有望回升 2.1.火电装机稳步投产，积极改造提升运营效率 火电机组集中于江苏、河南，装机容量稳步提升。自2015年公司收购华晨电力开始布局电力业务以来，公司火电装机持续投产，截至2021年底，公司在运电力装机容量达到897.12万千瓦，其中煤电728万千瓦、燃气机组165.84万千瓦、光伏3.28万千瓦。机组主要集中于江苏和河南，公司共有四家火电子公司，均为地方大型火电企业，是江苏苏州、河南郑州和周口等区域电力和热能保供主力军。同时，公司逐步布局新能源发电领域，通过汝阳三吉利新能源有限公司和华晨电力销售有限公司分别在河南和江苏布局3.19万千瓦和0.09万千瓦新能源装机。 图8：2015-2021年公司电力装机容量（万千瓦） 表1：公司在运电力装机一览表 积极实施机组改造，实现降本增效。根据公司年报披露，公司在运燃煤机组均为低能耗机组，2021年公司平均供电煤耗仅为291.48克/kWh，相比于全国6000千瓦及以上电厂供电煤耗302.50克/千瓦时低11.02克/千瓦时，低煤耗下公司机组盈利质量较高。 同时，公司分别对张家港沙洲电力#1、#4，裕中能源#3、#4，周口隆达#1、#2六台机组进行灵活性改造，增加深度调峰能力348兆瓦，未来随着我国新能源装机占比的不断提升，消纳问题亟待解决，公司机组调峰能力的增强有利于调峰辅助服务收入的获取。 图9：2015-2021年公司火电机组平均供电煤耗（克/kWh） 2.2.2021煤价高涨下火电亏损，2022业绩有望修复 自2016年煤炭供给侧改革后，我国动力煤价格持续维持高价运行，但自2021年8月底起，煤价出现历史级别的更大幅度的上涨，5500大卡动力煤最高触及2600元/吨的高位。 三、四季度电厂根据保供需求在高煤价情况下采购较多保供煤，成本大幅提升下2021年火电板块出现较大幅度亏损，根据公司公告，2021年公司火电板块毛利为-6.35亿元，按上网电量296.3亿kWh进行计算，度电毛利为-21.4元/MWh。 发改委严控煤价，2022年煤价有望维稳。2021年10月底，发改委推出限制煤价上涨的“组合拳”：研究依法对煤炭价格实行干预措施；组织召开煤电油气运重点企业保供稳价座谈会；在郑州商品交易所调研强调依法加强监管、严厉查处资本恶意炒作动力煤期货。在核增煤炭产能并叠加一系列监管措施下，2021年底煤价自高点大幅回落。2022年1月以来，受印尼出口禁令事件影响叠加节前补库需求，市场对后期供应担忧情绪升级，煤价止跌上行。2022年2月，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，引导动力煤价格在合理区间运行，规定山西、陕西、蒙东5500千卡热值动力煤出矿环节中长期交易价格合理区间分别为307-570、320-520、260-460元/吨，自2022年5月1日起实行。 此外，发改委还发布《关于做好2022年煤炭中长期合同监管工作的通知》，要求单笔合同月度履约率不低于80%、季度和年度履约率不低于90%，履约率有望实现大幅提升。随着煤炭增产保供及限价政策持续推进，叠加煤炭需求淡季到来，煤价自3月中旬起开始进入下降通道，未来煤炭价格有望维持在合理区间，公司电力板块业绩有望修复。 图10：2015-2022年部分地区动力煤市场价走势（元/吨） 高煤价下火电市场化电价上浮，进一步保障其盈利能力。2021年10月，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，其中提出燃煤发电量将实现100%市场化交易，市场电价有望成为新的定价之“锚”，同时将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至上下浮动范围均不超过20%，高耗能行业不受20%限制，电力现货价格不受限制。 由于公司机组主要分布于江苏和河南，根据江苏2022年电力年度交易结果，2022年江苏省年度长协总成交电量2647.29亿千瓦时，成交均价0.467元/千瓦时，相比于当地燃煤发电上网基准价的0.391元/千瓦时上涨19.36%。同时根据江苏、河南两省每月电网代理购电价格，河南省每月代理购电价格相比基准价均上浮20%以上，江苏省电价也实现不同程度上浮。 图11：河南、江苏2022年1-5月电网代理购电价格上浮程度（较基准电价） 3.煤炭板块资源储备丰富，充分受益于煤价上行 我国焦煤资源相对稀缺，行业供需偏紧。我国煤炭资源丰富但焦煤资源相对稀缺，在供给侧改革以及需求提振背景下，焦煤行业处于供需偏紧，消费量高于本国产量，部分依赖海外进口。2021年我国炼焦煤产量、进口量及消费量均有所下滑，产量及消费量分别为10.33和10.72亿吨，进口量达到5464.9万吨。 图12：2016-2022年我国炼焦煤产量及消费量（亿吨） 图13：2016-2021我国炼焦煤进口量（万吨） 2021年我国焦煤煤价大幅攀升，从年初的1174元/吨攀升至10月20日的最高点2614元/吨，增长122.7%，截至2022年4月29日，我国主要地区炼焦煤均价为2566元/吨，较去年同期增长102%，价格持续高位震荡，我们分析2021年以来我国炼焦煤价持续上涨的原因为已下几方面： 1）国内焦煤产量有所收缩：2020年4月《全国安全生产专项整治三年行动计划方案》公布，其中提出加大淘汰落后产能力度，积极推进30万吨/年以下分类处臵，关闭不具备安全生产条件的煤矿，全国煤矿数量减少至4000处左右。2021年山东省印发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022年）》，关闭30万吨/年以下的8处煤矿以及采深超千米冲击地压煤矿19处。煤矿监管力度加强，各地产量不同程度出现下滑。 2）焦煤进口量下滑严重：澳大利亚和蒙古为我国两大传统炼焦煤进口国，据海关总署披露的数据，自2020年12月至2021年9月我国对澳大利亚炼焦煤进口量降至零，10月份恢复进口以来单月进口量也基本低于之前进口量水平。蒙古方面，由于去年三月蒙古新冠疫情严重，4月开始蒙古煤炭进口量出现大幅下滑，进口量从3月的216.7万吨降至4月的61.7万吨，2022年以来我国对蒙古炼焦煤单月进口量均不超过100万吨。 图14：国内主要地区炼焦煤均价走势（元/吨） 焦煤产能持续释放，总产能达到990万吨/年。根据公司公告，煤炭板块公司主产优质主焦煤及配焦煤，目前产能规模达到990万吨/年，主要分布在山西、陕西、新疆、内蒙古和澳洲地区，拥有煤炭资源量总计38.38亿吨，其中优质焦煤9.06亿吨、动力煤29.24亿吨。目前公司正加快推进优质产能核增工作，其中公司所属金泰源煤矿和森达源煤矿作为2021年山西省拟核增产能煤矿列入保供煤矿（共计60万吨/年），同时公司积极推进森达源煤