储能打造第二成长曲线，股权激励彰显发展信心

主要观点： 阿特斯阳光电力集团股份有限公司成立于2009年，是全球主要的光伏组件制造商之一，核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产和销售，并以光伏组件业务为基础，向光伏应用解决方案领域延伸。光伏应用解决方案包括光伏系统业务（分布式光伏系统）、大型储能系统（用于电网侧和电源侧的大容量储能系统）、光伏电站工程EPC（电站工程项目的设计、设备采购和安装调试、竣工验收和交付等全流程建设服务）业务。2021-2023年公司营收CAGR为35%；归母净利润CAGR为35%。 ⚫组件业务：全球组件市场分化，公司受益于美国高盈利市场 我们预计2023/2024年全球组件市场约7690/5822亿元，2024年同比下降24%，主要系竞争导致的组件价格下降所致，但全球组件需求量仍保持正增长。展望后续，我们认为组件价格底部将在2024-2025年看到，后续组件市场规模将随需求量的增长而保持低速平稳增长。但全球组件市场盈利将分化，美国和印度市场增速或超全球平均，2024Q3美国组件价格仍高中国组件价格约0.19美元/W，阿特斯在美国布局5GW组件产能，领先行业，未来公司将持续受益于美国高盈利市场。 ⚫储能业务：高ROE市场下具备强α，份额与盈利共振向上 公司深耕高ROE海外大储市场，形成“储能系统+EPC+长期服务”的一体化商业模式。受益于前期布局+储能需求高增，储能业务进入快速放量阶段。23H2起，公司储能业务进入快速发展期，收入与出货端同步快速增长。从行业、订单、产能三个层面看，我们认为当前时点是公司储能业务从1到N放量的拐点：国内大储装机需求维持高景气度+美国大储装机/并网量维持高速增长+欧洲、澳洲市场等新兴高ROE市场大储规划高增。24H1公司实现大储系统出货2.6GWh，同比高增3309%，公司上修全年出货指引0.5GWh至6.5-7.0GWh，预计Q3/Q4大储出货量分别在1.4-1.7GWh/2.5-2.7GWh，逐季快增，储能业务放量拐点显现。⚫投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现营收508.0/620.7/710.9亿元，同比-1.0%/22.2%/14.5%，实现归母净利润27.2/43.6/53.1亿元，同比-6.2%/60.0%/21.9%，对应当下16/10/8倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫风险提示 组件行业价格竞争超预期的风险、美国组件产能释放不及预期的风险、美国大储放量不及预期的风险。 正文目录 1公司概况：光储两大业务并进，深耕北美市场.......................................................................................................................61.1主营业务：光伏+储能双轮驱动，境外收入占比过半......................................................................................................61.2股权结构：股权结构集中，战略布局清晰........................................................................................................................91.3财务状况：储能支撑收入及利润的第二增长曲线..........................................................................................................112光伏组件：全球需求稳步增长，不同市场盈利分化.............................................................................................................132.1行业：全球组件需求将维持低速增长，市场成长性将分化..........................................................................................132.2国内组件业务：行业格局重塑阶段，坚持创新技术研发..............................................................................................172.3北美组件业务：高盈利高壁垒市场，公司海外收入占比领先行业..............................................................................183储能：深耕高ROE大储市场，品牌渠道定份额，纵向延拓出利润..................................................................................203.1节奏：中美大储预期共振向上，储能业务迎来放量拐点..............................................................................................203.2份额：高ROE市场渠道优势显著，B端品牌力逐步显现...........................................................................................243.3盈利：产业链延拓与新品周期共振，利润提升空间可观..............................................................................................274盈利预测与公司估值................................................................................................................................................................314.1盈利预测.............................................................................................................................................................................314.2估值.....................................................................................................................................................................................325风险提示....................................................................................................................................................................................33财务报表与盈利预测.....................................................................................................................................................................34 图表目录 图表1公司发展历程......................................................................................................................................................................6图表2公司主营业务结构..............................................................................................................................................................7图表32019-2023年公司主营收入构成.......................................................................................................................................8图表4公司营业收入按地区构成..................................................................................................................................................8图表5股权结构图（截至2023年报）........................................................................................................................................9图表6股权激励计划考核要求....................................................................................................................................................10图表72019-2024H1营业收入及同比增速................................................................................................................................11图表82019-2024H1归母净利润及同比增速............................................................................................................................11图表92019-2024H1公司毛利率及净利率................................................................................................................................11图表102019-2024H1公司分业务毛利率........................................................................