技术布局追星赶月，渠道品牌厚积薄发

晶科能源是全球一体化光伏组件龙头，回A再出发。公司成立于2006年，是国内较早从事光伏生产的老牌一体化组件企业，截至2021年底公司硅片、电池、组件环节产能分别为32.5、24、45GW。公司管理团队经验丰富，对市场和前沿技术判断深刻，坚持深耕光伏组件行业，铸就了深厚的品牌渠道优势，全球市占率从2011年的2.5%提升至2020年的14.4%，2021年实现组件出货22.23GW，同增22%左右，龙头地位稳固。公司2022年1月于科创板上市，融资扩产强化一体化布局，乘TOPCon风，进一步提高盈利和市场份额，长期目标市占率20-25%。 光伏需求高速增长，组件集中度提升，龙头享受量利双升。组件具备品牌渠道壁垒，集中度逐步提升，我们预计2022年组件出货CR5达70%+。2022-2023年硅料产能释放、价格下降，刺激需求快速增长，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提升1-3分/W，享受行业量利双升。往后看，持续提效降本是行业发展的关键要素： 1）大尺寸驱动行业成本下降，182和210已成主流，我们预计2022年大尺寸占比将提升至66-70%；2）N型技术带来转化效率提升，组件厂商均开始批量投产，TOPCon元年已到；3）组件一体化趋势明确，同质化产品下具有市场结构、出货结构等竞争差异。我们预计2022/2025年全球光伏装机达240-250GW/450-460GW，对应组件需求为280-300GW/520-550GW。 全球化生产和销售，品牌渠道积累深厚。公司深耕光伏行业十余年，穿越行业周期波动，产品质量受下游高度认可，可融资性保持前列，构筑深厚的品牌渠道优势。 海外市场前瞻布局，收入占比达80%以上，尤其是欧美出货占比高，享受高端市场的高溢价高盈利，海外毛利率超出国内10pct。公司建设全球化生产布局，在东南亚设立7GW的硅片-电池-组件的一体化产能，或有效规避部分关税，同时回A上市后加大国内市场的拓展，提高分销市场份额，享受中国和欧美市场的需求快速发展。 我们预计公司2022年组件出货达40GW，同比增长约80%。 TOPCon量产先行者，实力强劲盈利可期：公司技术创新实力强劲，TOPCon研发积淀深厚，并率先推行量产，到2022年6月可实现16GW产能，实验室效率达25.4%，已实现量产效率达24.5%，一体化成本将持平PERC，效率和成本持续领跑行业。我们预计公司2022年TOPCon出货10GW左右，一方面可补齐电池片短板，提升自供比例，带来成本降低，另一方面可享受新技术带来的高溢价，盈利有望明显改善。我们认为TOPCon后续仍有较大降本提效的进步空间，公司三环节技术领先，未来盈利可期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022/2023/2024年营收717/934/1143亿元，归母净利润27.25/48.33/64.23亿元，同比+139%/77%/33%，EPS为0.27/0.48/0.64元/股；由于公司是TOPCon量产先行者，盈利高增速，我们给予公司2022年55倍PE，目标价14.99元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：疫情和贸易摩擦影响超市场预期，竞争加剧，原材料价格波动风险等。 1.全球一体化光伏组件龙头 1.1.公司发展历程及股权结构 深耕光伏行业15年，全球一体化光伏组件龙头。公司成立于2006年，是国内较早规模化从事光伏产品的一体化组件企业。2009年收购电池组件制造商浙江太阳谷，进军电池片和组件生产，目前光伏组件产销规模稳居世界前列，在2016-2019年期间连续四年全球光伏组件出货量第一，2020年排名第二。2022年1月晶科能源在科创板上市，与晶科能源控股形成A股和美股的“双上市”结构，融资能力大幅增强。 图1：公司发展历程 专注太阳能光伏组件，实现垂直一体化布局。公司终端产品为太阳能光伏组件，已实现拉棒/铸锭、硅片、电池片到光伏组件的垂直一体化产能，目前正处于快速扩产期。 公司产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。公司抓住组件需求高增的机遇，应用PERC电池技术、N型TOPCon电池技术、切半、多主栅、叠焊等多项核心技术，开发出Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger Neo等多个系列的单晶组件产品，产品性能市场领先。 图2：公司核心制造业务在光伏产业链位置 表1：公司组件产品介绍 创始人长期深耕光伏企业。晶科能源投资有限公司是公司的控股股东，直接持有发行人58.62亿股，持股比例58.62%，同时，美股上市平台晶科能源控股(JKS.N)100%持有晶科能源投资，公司实际控制人李仙德、陈康平及李仙华合计持有晶科能源控股(JKS.N)18.16%股份。晶科能源管理层大多为晶科能源控股的核心管理层人员，其中李仙德、陈康平和李仙华为晶科能源控股创始人，光伏行业从业经验丰富。 股权激励，形成共赢。IPO前，公司已成立两个以员工持股为主要目的合伙企业，宁波晶鸿及晶海宏远，激励公司管理层成员及核心技术人员，已累计授予23,888,480份晶科能源控股的股票期权，目前仍有1.76%期权未行权。公司此次科创版IPO发行分为战略配售，网下发行和网上发行三部分。战略配售共发行6亿股，占总股本6%。社保基金、公司的上下游央国企及客户参与了配售，其中电投建能（嘉兴）新能源投资配售占0.53%。除企业客户外，战略配售还包括三个员工持股计划，合计占公司发行后总股本的1.68%。IPO前后的员工持股平台均涵盖了高管和管理层，彰显了公司对未来发展的信心，增强员工工作积极性。 图3：IPO发行后公司股权结构示意图 公司管理层分工明确，行业经验丰富。金浩博士分管研发，曾任公司首席科学家，研发副总裁，首席技术官，现任副总经理；苗根分管营销，曾任董事长助理，营销副总裁，董事会秘书，首席营销官，现任副总经理；曹海云、王志华分管财务，曹海云现任副总经理；王志华现任财务总监；蒋瑞现任董事会秘书。公司管理层具有高学历、专业化、高效化的特点。管理层共1位博士、7位硕士，对行业前沿技术判断深刻。高管平均年龄42岁，均在公司扎根多年，拥有丰富的行业阅历。 图4：晶科能源管理层 1.2.经营情况：公司经营稳健，盈利能力不断提升 公司营收增长，组件业务突出。受益于光伏行业的发展，公司营业收入快速增长，2018-2021年公司实现营收245.09亿元/294.90亿元/336.60亿元/405.70亿元，年复合增长率达18.29%。2018-2021年公司实现归母净利润2.74亿元/13.81亿元/10.42亿元/11.41亿元，受益于单晶转型战略优化产品和成本结构，2019年同比增长405%。分业务看，2021年组件营收占比92.84%，是公司盈利的主要来源。 图5：公司营业收入及归母净利润（亿元，%） 图6：公司分业务营收占比（%） 毛利率和净利率提升，费用率控制良好。公司2021毛利率和净利率分别为13.40%/2.81%，较2019年和2020年略微下降，主要是受海外市场双反保证金、201关税和运费调整影响较大。期间费用率方面，公司总体管控良好，2021年公司期间费用率较2020年小幅度下滑，主要受益于2021年营收大幅提升，增幅大于费用增幅所致。 图7：公司毛利率和净利率（%） 图8：公司费用控制良好（%） 持续加码研发投入。核心技术是科技企业的立足之本，2018-2021年,公司研发支出分别为6.28亿元/6.80亿元/7.06亿元/7.16亿元，分别同比增长8.17%/3.83%/1.50%，不断加码研发投入，打造核心技术优势。截至2021年，公司已取得境内外发明专利199项，累计承担4项国家重点研发计划、1项国家能源局项目以及100余项其他各类科研项目。 图9：主营业务毛利率（%） 图10：2018-2021年研发费用（亿元，%） 1.3.王者回A，坚定加码光伏产业 IPO募资扩产，扩产完善一体化产能布局。2022年1月26日公司于科创板上市，上市首日总市值冲破千亿元。本次IPO晶科能源拟募资60亿元，实际募资100亿元，较原计划超募约1.7倍。本次募资净额(97.25亿元)将全部用于公司主营业务发展，包括年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目、海宁研发中心建设项目，同时补充公司流动资金。公司扩张电池，弥补原有电池产能不足。 表2：公司募资项目 2.光伏需求持续增长，品牌和渠道助推组件龙头集中度提升 2.1.全球平价，星辰大海 兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.371$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高达87%，是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源，并成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。 平价时代开启，2022年国内需求85-95GW，同比增长55%+。2021年“1+N”政策体系正式建立，明确2030达峰2060中和的核心路径，辅以风光大基地、新能源融资和能耗双控方案改善等多重配套政策共同推进国内光伏装机增长。新核准项目的上网电价直接对标标杆燃煤电价，电价政策超市场预期，因此2022年国内需求有望达85-95GW，同比增长55%+，其中分布式光伏经济性凸显，我们预计国内户用市场需求达40GW+，工商业市场需求达15GW+。 图11：国内光伏年度装机情况及预测（GW，%） 图12：国内户用及工商业光伏年度装机情况及预测（GW，%） 海外电价上涨，光伏经济性进一步凸显，我们预计海外需求150-160GW，同比增长30%+，2022年全球需求强！海外碳中和进程加速，装机需求迎来快速增长，欧洲光伏协会提出需更加重视太阳能，上调2030年欧盟光伏累计装机预期至1TW，较先前672GW预期增长48.8%。我们预计2022年海外装机150-160GW，同增31%-40%。2022年硅料供给确定全年装机量，全年有效总产能80-90万吨，且单瓦硅耗将降至2.7g/W左右，测算硅料总供给在300GW以上，我们预计对应全球装机240-250GW，同增50%+。 2023年硅料供给进一步释放，我们预计装机可达300GW。 图13：海外光伏年度装机情况及预测（GW，%） 图14：全球光伏年度装机情况及预测（GW，%） 光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业巨大增量空间。由于光伏资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，碳减排碳中和目标的实现，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，带来行业巨大增量空间。全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达450GW左右，2030年光伏新增装机达1300GW左右。 表3：全球长期光伏空间测算（GW） 2.2.大尺寸趋势明确，N型技术快速发展 持续创新与成本优化能力是未来行业发展的稳定保障。2021年开始光伏进入全面平价，技术创新及降低光伏发电、储能成本将成为行业发展的主旋律。在此背景下，成本控制能力将成为组件竞争关键。硅料、硅片环节的技术降本已逐渐放缓，未来将依靠电池新技术、大尺寸平台推动度电成本下降。 尺寸升级，182mm&210mm来临。大尺寸已经成为光伏行业发展的必然趋势。大尺寸光伏产品可以有效提升单位时间产品的产出量，降低每瓦生产成本。同时，大尺寸硅片能有效提升组件功率，进而降低系统端度电成本，推高光伏发电的经济性。在平价上网的推动下，市场对高效光伏组件的需求越来越大。在扩大尺寸成为普遍趋势的情况下，2020年行业头部企业主要以大尺寸产能扩张为主，陆续发布了大尺寸、高功率组件新产品，逐渐形成了182mm“隆晶晶”和210mm天合光能的尺寸阵营。根据中国光伏行业协会数据，2021年大尺寸占比由2020年的4.5%增至45%，同增约40pct，我们预计2022年将