深度报告：稀缺品牌OTC龙头，渠道价值厚积薄发

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 华润三九（000999.SZ）深度报告 稀缺品牌OTC龙头，渠道价值厚积薄发 2022年06月20日 [Table_Summary]  中国医药健康引领者，业绩长期稳定增长。华润三九定位于华润集团旗下的自我诊疗+中药平台，与东阿阿胶、江中药业等协同打造华润旗下中医药平台。“十四五”期间在中医药相关政策的加持下，有望迎来重要转折点。华润三九也通过诸多优质中医药资源的并购整合，进一步增强中医药板块产业集中度，改善产业集中度低的困境，积极发挥中医药在治未病和康复慢病中的重要作用。  CHC领域的“可口可乐”，品牌和渠道价值稀缺，贡献稳定现金流。华润三九致力于成为大众医药健康产业的引领者，CHC（Consumer Health Care）健康消费品业务包含OTC、专业品牌、大健康和康复慢病业务线，目前公司已成为国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，不仅拥有较高的品牌辨识度，而且产品终端药店覆盖率高，已覆盖全国超过40万家药店，999感冒灵颗粒现为终端零售药店引流产品。同时公司在品牌打造、渠道管理等方面均有优势。强大的品牌、渠道、销售网络，有利于公司持续提升新老产品的终端触达率和市占率。公司通过与海内外优质企业合作，积极拓展中药和大健康产品线，利用强大的渠道销售能力赋能新产品，产品盈利形成的现金流反哺公司产品线拓展。  中药价值创造者，配方颗粒进入发展新时代。中医药政策支持布局已久，近期国家级政策集中释放。2022年3月国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，目标到2025年中医药振兴发展取得积极成效。公司处方药业务中配方颗粒近年来增速较快，公司可生产600余种单味配方颗粒品种，在广东、安徽、四川等地已经建成配方颗粒生产基地，并打造全产业链的运营模式，加快国家标准与地方标准的申报工作。随着配方颗粒试点结束，配方颗粒市场空间有望进一步打开，公司作为最早的6家试点企业之一，具有先发优势。  激励方案设置多维考核标准，彰显公司发展信心。2021年底发布股权激励，公司层面考核指标包含成长类、回报类和经营质量类，分别选取了扣非归母净利润的复合增长率、扣非后净资产收益率和总资产收益率这三项指标。公司盈利层面，以2020年为基准，2022-2024 年归母扣非净利润年复合增长率均不低于10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。  投资建议：公司核心产品销量的稳步提升，产品线不断丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到177.8/206.4/237.4亿元。我们选取6家中药OTC企业作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值为19/16/14倍。公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，随着产品结构优化升级，2022-2024年EPS分别为2.47/2.86/3.32元/股，PE分别为17/14/12倍，估值水平与可比公司PE均值相当，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：产品销售不及预期；政策性风险；监管风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,320 17,781 20,639 23,735 增长率（%） 12.3 16.1 16.1 15.0 归属母公司股东净利润（百万元） 2,047 2,436 2,827 3,281 增长率（%） 28.1 19.0 16.0 16.1 每股收益（元） 2.07 2.47 2.86 3.32 PE 20 17 14 12 PB 2.6 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年6月17日收盘价） [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 41.21元 [Table_Author] 分析师： 周超泽 执业证号： S0100521110005 邮箱： zhouchaoze@mszq.com 分析师： 许睿 执业证号： S0100521110007 电话： 021-80508867 邮箱： xurui@mszq.com 研究助理： 宋丽莹 执业证号： S0100121120015 邮箱： songliying@mszq.com [Table_docReport] 华润三九(000999)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中国医药健康引领者，业绩长期稳定增长 ................................................................................................................. 3 1.1 国内大健康龙头企业，核心定位中国医药健康引领者 ............................................................................................................... 3 1.2 厚积薄发，公司业绩稳定增长 ......................................................................................................................................................... 5 2 CHC领域的“可口可乐”，品牌和渠道价值稀缺，贡献稳定现金流 .............................................................................. 7 2.1 品牌的力量：CHC领域的“可口可乐”，深耕多年终迎开花结果 ............................................................................................. 7 2.2 渠道的力量：线上线下双渠道供应链发展良好，数字化转型提升效率 ................................................................................ 20 2.3 平台的力量：与国内外优质资源进行深度合作，产品线和技术双提升 ................................................................................ 21 3 中药价值创造者，配方颗粒进入发展新时代 .......................................................................................................... 27 3.1 中医药利好政策集中释放，行业高质量快速发展 ..................................................................................................................... 27 3.2 配方颗粒行业龙头企业，持续挖掘中药饮片市场潜力 ............................................................................................................. 28 4 激励方案设置多维考核标准，彰显公司发展信心 ................................................................................................... 32 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 34 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 34 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 35 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 36 插图目录 .................................................................................................................................................................. 38 表格目录 .................................................................................................................................................................. 38 cU8YhYLWmNpO9PaO6MmOrRpNmOjMpPsMeRtRnN9PpOnOuOrMoPMYrNsM华润三九(000999)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中国医药健康引领者，业绩长期稳定增长 1.1 国内大健康龙头企业，核心定位中国医药健康引领者 华润三九定位华润集团旗下自我诊疗+中药平台，增强中医药板块产业集中度。华润三九定位于华润集团旗下的自我诊疗+中药平台，与东阿阿胶、江中药业等协同打造华润旗下中医药平台。“十四五”期间在中医药相关政策的加持下，有望迎来重要转折点。华润三九也通过诸多优质中医药资源的并购整合，进一步增强中医药板块产业集中度，改善产业集中度低的困境，积极发挥中医药在治未病和康复慢病中的重要作用。 图1：华润三九旗下两大事业群和部分子公司业务 资源来源：华润医药官网，民生证券研究院 国资委控股，股权结构稳定。中国华润有限公司是国务院国资委下属的国有控股企业集团，旗下上市公司华润医药集团通过全资子公司华润医药控股有限公司，拥有华润三九63.6%的股权，中国华润有限公司为公司实控人，股权结构