2022年一季报点评：疫情导致业绩承压，巴拉品牌升级持续推进

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 森马服饰（002563） 2022年一季报点评：疫情导致业绩承压，巴拉品牌升级持续推进 2022年04月30日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 6.53 一年最低/最高价 6.06/13.02 市净率(倍) 1.48 流通A股市值(百万元) 12,282.79 总市值(百万元) 17,592.41 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.41 资产负债率(%,LF) 37.35 总股本(百万股) 2,694.09 流通A股(百万股) 1,880.98 相关研究 《森马服饰(002563)：2021年报点评：业绩稳步修复，盈利能力提升》 2022-03-31 《森马服饰(002563)：童装较具韧性，休闲装仍待复苏》 2022-01-17 增持（下调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 15,420 15,685 17,971 20,580 同比 1% 2% 15% 15% 归属母公司净利润（百万元） 1,486 1,405 1,651 1,890 同比 84% -5% 17% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.55 0.52 0.61 0.70 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.84 12.52 10.66 9.31 [Table_Summary] 投资要点  公司公布2022年一季报：22Q1营收33.09亿元/yoy-0.03%、归母净利润2.09亿元/yoy-40.74%。收入略有下滑主要受到3月以来国内疫情影响，归母净利下滑较多主要受到毛利率同比下滑1.69pct、费用率同比提升5.92pct、资产减值损失1.46亿元/同比+99%（主要为存货跌价准备）拖累。  分产品看，童装保持增长、休闲装承压。22Q1休闲服营收10.88亿元/yoy-4%/占主业的33%，童装21.95亿元/yoy+2%/占主业的67%。从终端零售流水表现来看，22Q1森马/巴拉巴拉终端零售额分别同比-5.2%/+0.5%，3月前两周巴拉流水仍有双位数增长，3月下旬上海疫情抬头、拖累3月流水同比放缓至近8%，4月以来疫情影响持续，目前巴拉全国关店率10%+。  分渠道看，线上保持双位数增长，线下受疫情影响下滑。22Q1线上/直营/加盟/联营收入分别同比+14%/-6%/-11%/+2%，收入分别占主业的44%/10%/39%/6%。1）线上：从零售额口径看，森马/巴拉分别同比+2.82%/+17.5%，巴拉线上保持较好增长态势。2）线下：森马/巴拉零售额分别同比-8.56%/-7%，主要受到疫情影响，公司计划持续引导线下门店通过直播、小程序等新零售方式来弥补实体店销售下滑。截至22Q1末，公司共有8495家门店（休闲服2829家+童装5666家）、较21年末净减少72家（休闲服+6家、童装-78家）。  毛利率下降、费用率上升，库存和现金流压力加大。1）毛利率：22Q1毛利率同比-1.69pct至54.19%，毛利率下滑主因上游原材料涨价导致公司采购成本上升，而终端零售价及折扣率基本保持稳定，导致加价倍率、毛利率被压缩。全年来看，公司预计在保持售价和折扣率稳定情况下，毛利率水平持平略降。 2）费用率：22Q1费用率同比+5.92pct至29.66%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.7/+0.5/+0.05/+0.68pct，销售费用提升较多主因线下部分费用刚性。基于当前疫情形势及消费环境，公司计划谨慎开店、针对存量门店进行降租谈判，加大费用控制。3）存货：22Q1末存货40.52亿元/yoy+66%/qoq+0.7%、存货周转天数同比增加72天至191天，主因21冬季产品销售不达预期导致库存压力上升。截至22Q1末一年以内存货占比75%+、较21年末略有下降，公司对此进行了谨慎计提。目前存货收入比26%，仍处正常范围。4）现金流：22Q1经营活动现金流净额-562万元，出现负数主因费用及供应商货款支付增多，随疫情形势好转、现金流压力有望得到缓解。公司当前账上货币资金+理财共有82亿元+，资金充沛。  巴拉巴拉：推进品牌升级、品类品牌化、经营零售的经营战略。1）品牌方面，作为国内童装第一龙头，聚焦“最懂小朋友成长”品牌定位，持续在科技、设计、营销等方面深化升级，22年拟举办中华杯童装设计大赛，扩大品牌影响力、促进品牌升级。2）品类方面，计划针对羽绒服、连衣裙等单品打造优势产品，联合新锐设计师、国际知名设计师发布联名款产品、国潮系列产品，强化产品力。3）零售方面，20年下半年引入优衣库零售人才，针对存量店铺进行零售系统、数字化改造升级、提高门店质量。  盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，21年整体呈现复苏态势，其中童装复苏态势较好、休闲装恢复相对较缓，22Q1受疫情影响终端零售及存货计提、业绩下滑较多，我们将22年归母净利同比增幅从10.88%下调至-5.47%，23-24年归母净利分别同比+17.48%/14.48%，EPS分别为0.52/0.61/0.70元/股，对应PE 13/11/9X，下调至“增持”评级。  风险提示：疫情恶化，经济疲软，库存、现金流压力缓解不及预期。 -45%-39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%9%2021/4/302021/8/292021/12/282022/4/28森马服饰沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 森马服饰三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15,087 15,946 17,909 20,546 营业总收入 15,420 15,685 17,971 20,580 货币资金及交易性金融资产 8,312 9,409 10,913 13,089 营业成本(含金融类) 8,853 9,123 10,419 11,932 经营性应收款项 1,652 1,376 1,505 1,615 税金及附加 122 94 108 123 存货 4,024 4,049 4,367 4,704 销售费用 3,381 3,482 3,990 4,569 合同资产 0 0 0 0 管理费用 621 627 755 906 其他流动资产 1,100 1,112 1,124 1,138 研发费用 317 314 431 515 非流动资产 4,691 5,074 5,427 5,740 财务费用 -103 10 9 8 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 119 157 180 206 固定资产及使用权资产 2,599 2,875 3,145 3,401 投资净收益 74 125 144 165 在建工程 25 13 6 3 公允价值变动 15 -100 -100 -100 无形资产 431 401 371 341 减值损失 -465 -350 -290 -290 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 -42 -2 -2 -2 长期待摊费用 68 68 68 68 营业利润 1,929 1,865 2,191 2,507 其他非流动资产 1,566 1,716 1,836 1,926 营业外净收支 -7 -10 -12 -12 资产总计 19,778 21,020 23,337 26,287 利润总额 1,922 1,855 2,179 2,495 流动负债 7,749 7,561 8,204 9,243 减:所得税 438 464 545 624 短期借款及一年内到期的非流动负债 230 230 230 230 净利润 1,485 1,391 1,634 1,871 经营性应付款项 5,954 5,563 6,069 6,950 减:少数股东损益 -2 -14 -16 -19 合同负债 139 182 208 239 归属母公司净利润 1,486 1,405 1,651 1,890 其他流动负债 1,425 1,586 1,696 1,824 非流动负债 345 345 345 345 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.55 0.52 0.61 0.70 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,807 2,044 2,269 2,536 租赁负债 291 291 291 291 EBITDA 2,312 2,561 2,805 3,093 其他非流动负债 54 54 54 54 负债合计 8,094 7,906 8,549 9,588 毛利率(%) 42.58 41.83 42.02 42.02 归属母公司股东权益 11,663 13,107 14,798 16,727 归母净利率(%) 9.64 8.96 9.19 9.18 少数股东权益 20 7 -10 -29 所有者权益合计 11,684 13,113 14,788 16,699 收入增长率(%) 1.41 1.72 14.58 14.52 负债和股东权益 19,778 21,020 23,337 26,287 归母净利润增长率(%) 84.50 -5.47 17.48 14.48 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,076 2,063 2,401 3,033 每股净资产(元) 4.33 4.87 5.49 6.21 投资活动现金流 -482 -1,486 -1,420 -1,379 最新发行在外股份（百万股） 2,694 2,694 2,694 2,694 筹资活动现金流 -1,672 21 23 23 ROIC(%) 11.77 11.87 11.76 11.69 现金净增加额 -74 598 1,004 1,676 ROE-摊薄(%) 12.74 10.72 11.16 11.30 折旧和摊销 505 517 537 557 资产负债率(%) 40.92 37.61 36.63 36.47 资本开支 -189 -812 -814 -814 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.84 12.52 10.66 9.31 营运资本变动 -306 -347 -145 235 P/B（现价） 1.51 1.34 1.19 1.05 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求