2018年11月经济数据点评：为何工业、消费数据远低于预期

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年12月14日 宏观经济 为何工业、消费数据远低于预期 ——2018年11月经济数据点评 宏观点评 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 邢曙光（联系人） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 010-83561312 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 18046221202 证书编号：S0280118040020 xingshugguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118060007  为什么经济数据远低于预期 可以看到，11月投资数据从总量和结构上都比较稳健，而工业和消费数据远不及市场预期，原因在于前期名义GDP的两个支撑因素出口和价格增速出现了回落。工业生产方面，制造业增加值同比增速回落0.5个百分点，是工业生产的主要拖累，主要原因在于11月出口增速大幅回落，可以看到，出口交货值中制造业占比最高，出口增速回落对制造业工业生产影响显著。 消费方面，在“双11”的刺激下，11月社零实际同比增速从5.6%回升至5.8%，但是社零名义同比增速从8.6%回落至8.1%，原因在于价格的支撑在减弱。对比2018年和2017年，食品、饮料、烟酒、文化办公用品等必需消费品处于“价格增速向上，名义消费增速向下”的趋势中，可选消费品处于“价格增速和名义消费增速均向下”的趋势中。也就是说，消费的内生动力在减弱，随着涨价效应的减弱，消费的名义增速向实际增速收敛。  房地产投资增速为何反弹 11月房地产投资同比增长9.3%，增速高于10月的7.7%。土地购臵费增速滞后土地购臵面积增速大致6个月，土地购臵面积增速在4月触底（-2.1%），5-9月回升，因此，11月土地购臵费增速很可能有所反弹，带动房地产投资增速回升。建安工程投资主要取决于施工面积和施工单价，施工单价增速下降，拖累建安工程投资增速。因此，11月房地产投资增速回升可能主要还是土地购臵费贡献的，而建安工程投资增速低位徘徊。  制造业投资：总量上不确定性增加，结构分化是趋势 1-11月制造业投资增速继续回升，但2019年跟制造业投资密切相关出口、企业盈利、房地产投资增速均有下行压力，制造业投资不确定性增加。虽然总量上不确定性增加，但结构分化可能仍是趋势。传统制造业投资增速继续保持低迷，高技术制造业和装备制造业投资高速增长。12月13日召开的政治局会议提出“推动制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合”，后续相关政策有望陆续出台，制造业结构优化依然可期。  单月基建投资增速收窄，未来依赖专项债和非标 1-11月基建投资增速和1-10月持平，但单月增速从6.7%降至3.7%。1-11月与基建相关的财政支出增速继续回升，农林水事务和交通运输财政支出同比增速分别上升1.7、2.6个百分点。自7月31日的政治局会议以来，基础设施建设重点向中西部倾斜，中西部投资增速连续3个月出现回升。拉低单月基建投资增速的原因在于，一方面，年内新增专项债额度在8-10月基本用完，11月专项债发行规模减少，另一方面，11月天气转冷可能影响了开工进度，11月水泥产量同比增速从13.1%降至1.6%。对于2019年，如果不发生明显的政策转向，基建投资增速回升幅度有限。  风险提示：关注环保限产具体实施情况；实际消费增速大幅回落 相关报告 宏观报告：季节因素影响下，消费增速回落——2018年10月经济数据点评 2018-11-14 宏观报告：经济下行出现加速——2018年9月经济数据点评 2018-10-19 宏观报告：经济延续弱势——2018年8月经济数据点评 2018-9-14 宏观报告：政策存在时滞，稳增长仍需时日——2018年7月经济数据点评 2018-8-14 宏观报告：下半年经济下行压力加大，稳增长最终依靠改革——二季度经济数据点评 2018-7-16 宏观报告：供需收缩，防止信用收缩导致的传导效应——2018年5月经济数据点评 2018-6-14 宏观报告：固定资产投资增速回落，扩内需迫切——2018年4月经济数据点评 2018-5-15 宏观报告：消费和房地产投资推动经济平稳增长 2018-4-17 宏观报告：工业生产和房地产投资超预期回升——1-2月经济数据点评 2018-3-15 宏观报告：出口和PPP推动2017年经济超预期增长——2017年12月及全年经济数据点评 2018-1-19 2018-12-14 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 为什么经济数据远低于预期 ........................................................................................................................................... 3 2、 房地产投资增速为何反弹 ............................................................................................................................................... 5 3、 制造业投资：总量上不确定性增加，结构分化是趋势 ............................................................................................... 7 4、 单月基建投资增速收窄，未来依赖专项债和非标 ....................................................................................................... 7 图表目录 图1： 制造业是拖累工业增加值同比增速的主因（%） ................................................................................................... 4 图2： 出口增速下降拖累工业生产（%） ........................................................................................................................... 4 图3： 实际消费增速回升，名义消费增速回落（%） ....................................................................................................... 4 图4： 可选消费零售额同比增速回落，必需消费品回升 .................................................................................................. 5 图5： 对比2017年和2018年，可选和必需消费品消费增速均处于下行通道 .............................................................. 5 图6： 土地购置费增速滞后土地购置面积增速大致6个月（%） ................................................................................... 6 图7： 施工面积增速回升，但建安工程投资增速依旧低位徘徊（%） ........................................................................... 6 图8： 建安工程价格指数累计同比增速下滑（%） ........................................................................................................... 7 图9： 1-11月于基建相关财政支出增速回升 ...................................................................................................................... 8 2018-12-14 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 事件： 12月14日统计局公布数据显示，11月规模以上工业增加值同比增长5.4%，前值5.9%；1-11月全国固定资产投资同比增长5.9%，前值5.7%；11月社会消费品零售总额同比增长8.1%，前值8.6%。 1、 为什么经济数据远低于预期 可以看到，11月投资数据在总量和结构上都比较稳健，而工业生产和消费数据远不及市场预期，原因在于前期名义GDP的两个支撑因素出口和价格增速出现了回落，其中，出口影响工业生产，价格影响消费。 先看工业生产，11月工业增加值基数有所提升，拖累同比增速，但不足以解释0.5个百分点的降幅。环保限产不再一刀切，限产行业供给收缩力度不及去年，11月高炉开工率同比增速转正，发电耗煤量同比降幅收窄，高频数据的改善反映部分上游的生产不弱，黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业工业增加值同比增速较10月提高0.3、4.1个百分点。从结构看，制造业增加值同比增速回落0.5个百分点，是工业生产的主要拖累，制造业、采矿业、公共事业增加值占比大致为8:1:1，可以得出11月制造业、采矿业、公共事业对工业增加值的拉动率分别为4.48%、0.23%、0.69%，而10月三者拉动率分别为4.88%、0.38%、0.64%。进一步的，制造业增加值增速回落的主要原因在于11月出口增速大幅回落，可以看到，11月出口交货值同比增速只有7.6%，而10月是14.7%，出口交货值中制造业占比最高，出口增速回落对制造业工业生产影响显著。前期支撑工业生产的出口在2019年面临增速下行的压力，这也是G20峰会后的贸易谈判结果如此重要的原因之一。 再看消费，在“双11”购物节的刺激下，11月社会消费品零售总额实际同比增速从5.6%回升至5.8%，但是社零名义同比增速从8.6%回落至8.1%，原因在于价格的支撑在减弱，11月RPI同比增速从2.79%回落至2.2%，从结构看，RPI增速的回落主要是由于食品和燃料分项的拖累，石油及制品类零售额同比增速（名义增速，下同）从17.1%下降至8.5%，而粮油食品类零售额同比增速从7.7%提升至10.6%，反映出剔除价格后，粮油食品类实际消费增速在提升，同样，日用品、文化办公用品等必需消费品实际消费增速也在提升。可选消费品和必需消费品冰火两重天，我们看化妆品、中西药品及医疗保健用品、交通通信用品零售价格同比增速在回升，而化妆品、中西药品类零售额同比增速分别回落2、2.2、13个百分点，也就是说，可选消费品实际消费增速也是在回落的。因此，社零实际增速的回升主要是必需消费品贡献，而这里面有“双11”购物节的干扰。 对比2018年和2017年，食品、饮料、烟酒、文化办公用品等必需消费品处于“价格增速向上，名义消费增速向下”的趋势中，可选消费品处于“价格增速和名义消费增速均向下”的趋势中。也就是说，消费的内生动力在减弱，随着涨价效应的减弱，消费的名义增速向实际增速收敛。 2018-12-14 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图1：