批发零售业-仓储超市行业报告：会员制精准锚定，供应链回归本源

投资建议：仓储超市甄选SKU和供应链高周转更有利于超市企业发挥优势，相较线上化的激进扩张，针对性的资源积累有望助力变革推进与规模扩充。关注传统零售版块的估值修复机会，推荐标的：重庆百货、家家悦、永辉超市。 肥沃土壤是模式生长的前提条件。①二战后美国居民人均可支配收入提升，家庭规模稳健增长，中产阶级成为中坚力量；②仓储会员店主打平价，前身是大型折扣店，业态始于美国后滞胀期，也是超市行业成熟期，80年代的超市历经多轮迭代成为消费主流，渠道日杂销售额占比超75%；③会员制是业务增长的核心，精准定位带来高溢价和忠诚度，严选供应商+自有品牌创造差异化产品供给；④供应链能力是高性价比+稳定利润率的保障，极强的控费能力成为仓储超市在天然低毛利缺陷下维持高净利率的基础，相较传统超市费用率降低14%以上。 海外复盘：双巨头争霸，细节决定成败。①山姆依托沃尔玛全球供应商资源在80年代稳居行业榜首，转折来自1993年Costco与Price合并，使Costco一举成为美国最大仓储超市品牌；②后期山姆更多充当沃尔玛的战略补充，而Costco牺牲利润搏体量的打法更为激进，极强经营韧性使其成为全美第二大零售商；③随着年轻群体大城市迁移+核心会员老龄化加剧，公司会员费收入存在天花板，综合生态的差距导致Costco（17%份额）难与全品类的沃尔玛（71%份额）抗衡；④基于此，公司不断开拓增值服务，第二成长曲线助力营收多元化的同时也使会员费占利润水平不断下降。 国内需求侧的边际变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证。①中国城镇化提速的同时人均汽车保有量增速放缓，一线收入高基数下继续增长，与其他层级差距拉大，单身无孩家庭是主流，抢占三人以上家庭份额；②国内生鲜市场的多级分销体系始终是传统超市复制海外模式的枷锁，短期难以全盘变革的前提下需要求同存异；③仓储超市在国内渗透率维持在5%，目前山姆通过定位精准+独有产品享有更多份额；④仓储模式有望成为传统超市的优质补充，但本土化路径的不同带来目前迥异的发展路径；⑤超市业态受电商挤压由来已久，对于线上化的盲目与冒进带来多场改革败局，但仓储超市不再纠结线上运营能力的追赶，真正回归供应商资源和供应链效率的本质，有望成为超市行业逻辑更为顺畅的变革路径。 风险提示：业态下沉困境，市场内卷加剧，不正当竞争监管。 1.会员制锚定用户，产品匹配迭代，供应链提效率 1.1.会员制是特色：定位精准决定万物生长 如何解读仓储会员店这门生意？广义的仓储式商场是以生活资料为主，采用倾销一体、低价销售、提供有限服务的零售业态，其中部分采取的会员制只对会员提供特殊权益/只对会员开放。 从生意本质来看，仓储超市营收=会员费+商品销售，其中会员费占据营业利润70%以上，因此仓储会员店是以会员制为核心，为特定的目标客群匹配商品/服务需求，并持续更新迭代，最终通过有限SKU实现高周转供应链的超市业态。 因为会员制是经营起点，所以客群的精准定位使得供给更加明确。对标中产阶级的结果就是采购清单明确+用户对品牌溢价承受能力强，超市可以集中采购+规模经营，从而在供应商博弈中占据上风，借助强议价能力再对产品持续迭代，以此实现吸引更多用户注册的正向循环。 目标客群=中产阶级+有车+有孩家庭，该群体更具稳定性，更愿意为高品质和服务付出溢价，对于价格不敏感，忠诚度也较高，采买频次稳定，这为日后超市对产品升级、毛利率水平提升以及复购留足空间。 另外，会员制本身会导致用户产生“损失厌恶”心理，希望通过持续的购买来覆盖会员费的支出（最终会因消费惯性超出实际需求量），但“损失厌恶”效果不可持续，仍需要完善的会员体系创造价值。 图1：富裕阶层是仓储超市的目标客群 图2：三口以上家庭占仓储超市用户的56% 图3：会员模式是核心，通过精准客群定位实现产品供给迭代，最终落实到供应链管理 表1：会员制深度绑定用户实现极强的客户粘性，从而带来极高复购水平 会员级别的设置是对用户的再分层，更忠诚的用户享受更多权益。以山姆会员店为例，山姆会员卡分层的核心在于3%（Plus会员）和1%（Club会员）的现金返利，叠加配送服务、储蓄福利、家庭保险和汽油补贴以及额外的消费者增值服务，越是深度绑定的用户消费越是划算、性价比越高。 基于此，续卡率/转化率是仓储会员店的重要跟踪指标，续卡率和转化率对应存量用户留存与拉新转化，象征着门店在区域的渗透率及用户对商品/服务的真实满意度，也反应出核心用户的复购表现。以此为参考，对用户群体的针对性管理最终会带来更高质量的粘性和忠诚度。 表2：山姆仓储会员店两种会员卡所含权益对比 图4：不同仓储超市会员卡及进阶卡价格 图5：Costco会员规模在高基数水平上持续增长 图6：续约率是仓储超市经营的核心指标 图7：山姆会员费收入稳定增长 1.2.产品对标升级：甄选SKU定位中产，自有品牌不断优化 仓储会员店采用“宽类窄品”，用甄选SKU打造最高品质。传统商2-3万的SKU增加用户的筛选成本，相互制衡导致相似选项的吸引力明显降低，仓储会员店将目标锁定在特有品牌以提供差异化供给，SKU控制在2000-3000个，较窄SKU有效降低筛选成本。 自有品牌是超市利润提升的关键，仓储会员店有更强动机建立品牌优势。同样以山姆为例，公司作为沃尔玛旗下的仓储会员店，手握母公司六十年积累的全球供应商资源网络进行货品输送 ，其自有品牌“Member’s Mark”提供的特色产品在保证高质量的基础上，比同类型零售门店价格再低30-50%，严选供应商帮助门店实现高品质。 另外，欧美多年的线下模式迭代加剧行业内卷，产品上新门槛远超国内超市，一个新品类的上架从设计出样品，到产品总监、食品安全总监和业务线经理多轮试吃、审核和投票后才允许小规模试水，销量不持续或换季时则迅速下架，始终保持品类的高质量和季节性优势。 图8：食品和杂货占据Costco总营收的40.2% 图9：杂货和快消品是山姆引流的主力军 图10：仓储会员店需要对SKU严格甄选 图11：高周转为仓储会员店带来高坪效 严苛品控切实提升用户体验，保证会员体系价值。仓储超市需要维持产品的高质量和新鲜感，让用户认知到会员体系价值。例如山姆要求车厘子品质为前35%的JJ级，奇异果必须是精选佳沛金奇异果，且每个重量超过120g，牛肉采用澳洲谷饲牛肉，即在精选牛种和优质饲养环境下进行谷物喂养100天以上。 公司在保证产品高质量的同时设定高客单，对更高级别会员辅以大折扣优惠，深化用户对会员体系的价值感知。 用于引流的平价商品总能独树一帜，打造爆款锚定年轻群体。山姆上架新品定向投放在小红书、抖音快手等渠道，部分平价商品保有极高性价比，例如原味麻薯面包（39元/24个，约1.6元/个）、黄油牛角面包（36.6元/24个，约1.5元/个）、提子蔓越莓司康（42.8元/7个，约6.1元/个）等高频消费早餐食品类受到一二线年轻用户追捧。 定位于家庭单位，采用大包装，长期带来更强规模效应。受地理因素局限，仓储超市消费的履约成本较高，用户更倾向于一次性买齐一周的食材货品，销售也更多采用大包装，大体量使得个人购买显然不如家庭单位划算，但集采能够为超市带来更强的规模效应。 图12：山姆对每个香菇大小有厘米级限制要求 图13：仓储超市产品更倾向大体量采购装 图14：山姆澳洲谷饲牛肉经过层层牛种筛选和谷物饲养图15：山姆的上架新品会迅速成为短视频热门 1.3.供应链：控费提效保利润，精细化运营补短板 如果说产品高品质来自严选供应商+甄选SKU，那么高性价比和稳定利润率则来自远场选址+自有物业+高周转+定向营销等控费能力实现。 降费渠道一：仓储超市多选在偏远的城乡结合部并采用自有物业，最大程度压低租金+装修成本。仓储超市以庞大占地面积+简洁装修风格得名，存销一体化模式降低费用开支，相较传统超市在市内核心商圈驻扎的打法租金成本更低； 仓储超市倾向于物业自持，一方面摊薄物业成本，另一方面降低 物业租金上涨风险。2020年Costco共有门店795家，其中自有门店629家，租赁门店166家，分别占比79%和21%。 降费渠道二：精选SKU带来更精准库存预测，降低管理费用并提升效率。传统超市为满足客户一站式需求，需要对上万种品类进行预测，而生鲜食品需要提前几个季度甚至一年进行需求量判断，仓储超市甄选SKU指数级的降低预测难度，最大程度控费提效； 降费渠道三：集中采购减少中转环节，降低配送成本。窄SKU的优势在于批量采买能够减少长尾品类带来的中间商资源内耗，大幅提高配送的效率和精准度； Costco的30%商品直接由厂商送至门店，70%由厂商运至仓库中转站，采用越库配送法（Cross-docking），商品不进库直接在站台上向各个门店配送，整个流转时长控制在24小时内。 降费渠道四：基于会员制优势，对单一客群的定向投放提升营销ROI。仓储超市相较拉新，更强调存量用户续费率，因此为核心用户提供对应产品和服务能够带来更高的投资回报，营销费用转化率远高于其他客群。 综上所述，仓储超市通过人员精简、自有物业、交叉运输和自有品牌引流等措施使得费用率低于传统超市14%以上，在天然毛利率较低的情况下依靠高周转把销售净利率做到2.5%并维持稳定。 表3：传统超市与仓储超市模式对比一览 图16：以家乐福传统店为例，仓储超市远离核心市区 图17：仓储超市能根据需求在100天内建成并投入运营 图18：仓储超市的天然低毛利通过严格的多项控费实现弥补，最终带来更高更稳定的净利率表现 零售就是细节（Retail is detail），精细化的供应链管理是超市的竞争核心。超市行业竞争更强调“薄利多销”，在品类和规模中权衡是企业优化成本的重要策略，仓储超市基于供应链优势，真正提供差异化供给，只有持续对产品进行迭代才能弥补品类的局限性问题。 低成本采购价格和高性价比的产品供给，不但助力Costco的ROE提升至20%以上，在价格定位中也较Amazon等电商平台保有价格优势。 表4：高周转帮助仓储超市在ROE表现上同传统超市拉开差距 表5：在美国市场中，Costco相较Amazon在日用品和杂货品类上占据明显的价格优势 2.海外复盘：双巨头争霸，细节决定成败 2.1.时代背景：肥沃的土壤是模式成长的前提条件 仓储超市风靡美国得益于供给和需求端共同推动：汽车保有量高+家庭规模增长+中产阶级规模庞大： 汽车保有量高：美国都市圈的城市结构+汽车行业蓬勃发展综合导致家庭私家车保有量极高，2003年美国每千人汽车保有量468辆VS中国10辆； 居民收入水平不断提升：1945-1980年美国居民人均可支配收入和消费支出年均复合增速分别为2.07%和2.42%，但二者差值不断拉大，从2,451美元增长至2,916美元； 家庭规模稳健增长：二战后美国国内经济稳定发展，家庭规模也快速增长，从1950年39,929家增长至1970年的52,227家，年均复合增速1.35%。同时从家庭结构看，有孩家庭占比虽然在下降，但80年代也高达31%，家庭户结构始终是美国主流； 中产阶级是中坚力量：美国中产阶级在1979年群体规模占比为39%，收入规模占社会总收入的46%，同时从收入增速与家庭平均水平对比来看，中产阶级收入增速的稳定性更加显著。 供给侧为仓储超市发展创造土壤，同时消费升级趋势在家庭消费中彰显，独有模式和差异化供给顺应需求侧变化，因此模式得以快速度过冷启动并进入成长阶段。 表6：美国家庭户结构始终是主流，有孩家庭在80年代占比为31% 图19：1945-1980年人均可支配收入复合增速2.07% 图20：1945-1980年人均商品消费支出复合增速2.2% 图21：美国人均汽车保有量水平极高 图22：美国家庭住户规模稳定增长 图23：中层家庭每年较平均水平高出2-3万美元 图24：中层家庭收入增速彰显更强的稳定性 图25：人口数量来看，中产阶级是彼时最大群体 图26：收入体量看，中产阶级同样是中