食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 新乳业（002946.SZ） 2022年04月30日 投资评级：增持（维持） 日期 2022/4/29 当前股价(元) 11.36 一年最高最低(元) 19.00/9.94 总市值(亿元) 98.52 流通市值(亿元) 95.72 总股本(亿股) 8.67 流通股本(亿股) 8.43 近3个月换手率(%) 20.46 股价走势图 数据来源：聚源 《公司信息更新报告-低温鲜奶增速快，协同效应强》-2021.10.27 《公司信息更新报告-业绩符合预告，正处发展黄金期》-2021.8.29 《公司信息更新报告-内生增长、外延并购齐发力，业绩稳步增长》-2021.7.13 业绩超预期，内生、外延并举下未来可期 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 叶松霖（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790521060001 ⚫ 疫情影响可控，协同效应强，维持“增持”评级 新乳业2021Q4营收23.17亿元，同比增10.78%；归母净利0.56亿元，同比下降34.43%。2022Q1营收23.17亿元，同比增15.02%；归母净利0.43亿元，同比增48.70%。由于疫情影响，我们下调2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利为4.2（-0.76）、5.6（-1.26）、7.1亿元，EPS为0.49、0.65、0.81元，当前股价对应PE为23.3、17.5、13.9倍，公司内生增长、外延并购双轮驱动，股权激励目标三年倍增可期，维持“增持”评级。 ⚫ 2022Q1受疫情影响有限，营收稳步增长 2022Q1营收同比增15.02%，营收稳步增长主因：（1）西南地区在本轮疫情中所受影响相对较小；（2）公司反应较快，疫情期间运营及管控能力较强，如唯品获保供资质、开拓社团等，受疫情影响较小。展望2022年，鲜奶需求仍较为旺盛，随着产品持续创新、全渠道布局，内生外延并举下公司营收仍可稳步增长。 ⚫ 2022Q1净利率提升主因销售费用率、管理费用率下降 2022Q1公司净利率同比增0.4pct至1.9%，主因费用管控较强下销售费率降0.6pct、管理费率降1pct。展望2022年，预计奶价相对平稳，公司2022年毛销差可改善；加强费用管控下管理费率可下行，可达成股权激励目标。 ⚫ 份额持续提升，内生、外延并举下发展潜力大 公司份额持续提升，2021年低温鲜奶收入同比增35%，市占率目前位居全国第三。公司内生、外延增长动力强劲：（1）持续进行产品创新，2021年新品贡献超10%；（2）发展高端特色产品，产品结构升级，高端白奶同比增长近100%；（3）外延并购协同效应强，2021年夏进乳业营收同比增18%，净利同比增超20%；（4）上游奶源布局进一步完善，目前自有奶源占比以提升至50%；（5）全渠道布局，2021年全域电商收入同比增80.8%，送奶入户同比增近40%。未来，随着奶源布局加强、渠道进一步完善，公司内生、外延双轮驱动，仍处发展黄金期。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,749 8,967 11,242 14,086 17,476 YOY(%) 18.9 32.9 25.4 25.3 24.1 归母净利润(百万元) 271 312 423 562 707 YOY(%) 11.2 15.2 35.6 32.8 25.7 毛利率(%) 24.5 24.6 24.7 24.9 25.3 净利率(%) 4.0 3.5 3.8 4.0 4.0 ROE(%) 10.1 11.9 14.2 16.1 17.0 EPS(摊薄/元) 0.31 0.36 0.49 0.65 0.81 P/E(倍) 36.4 31.6 23.3 17.5 13.9 P/B(倍) 3.9 3.9 3.4 2.9 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2021-042021-082021-122022-04新乳业沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1859 2076 2401 3087 3715 营业收入 6749 8967 11242 14086 17476 现金 539 515 534 669 830 营业成本 5096 6764 8467 10574 13060 应收票据及应收账款 538 623 832 991 1271 营业税金及附加 33 44 56 70 86 其他应收款 33 44 53 68 82 营业费用 921 1248 1630 2083 2639 预付账款 134 202 219 309 346 管理费用 369 492 607 690 848 存货 466 685 756 1044 1179 研发费用 35 40 62 82 105 其他流动资产 149 7 7 7 7 财务费用 82 116 9 11 -8 非流动资产 6720 7429 8311 9320 10448 资产减值损失 -3 -1 -3 -2 -4 长期投资 431 462 527 593 659 其他收益 71 57 61 64 63 固定资产 3384 3628 4305 5122 6047 公允价值变动收益 0 2 1 1 1 无形资产 617 713 780 855 950 投资净收益 36 55 40 42 43 其他非流动资产 2288 2626 2700 2751 2792 资产处置收益 -15 -14 -16 -17 -15 资产总计 8579 9504 10712 12408 14163 营业利润 297 368 500 668 842 流动负债 3447 4298 5408 6845 8184 营业外收入 17 12 14 14 14 短期借款 1171 1755 2207 3197 3770 营业外支出 5 3 3 4 4 应付票据及应付账款 647 882 1032 1358 1594 利润总额 308 377 511 678 853 其他流动负债 1629 1661 2169 2290 2820 所得税 19 36 48 64 80 非流动负债 2271 2337 2037 1739 1442 净利润 289 341 463 614 772 长期借款 2030 2105 1805 1506 1209 少数股东损益 18 29 39 52 66 其他非流动负债 241 233 233 233 233 归母净利润 271 312 423 562 707 负债合计 5718 6635 7445 8584 9626 EBITDA 862 1005 1113 1430 1779 少数股东权益 207 232 271 323 389 EPS(元) 0.31 0.36 0.49 0.65 0.81 股本 854 867 867 867 867 资本公积 539 665 665 665 665 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 884 1135 1501 1988 2599 成长能力 归属母公司股东权益 2654 2638 2996 3501 4148 营业收入(%) 18.9 32.9 25.4 25.3 24.1 负债和股东权益 8579 9504 10712 12408 14163 营业利润(%) 15.2 24.0 35.9 33.5 26.1 归属于母公司净利润(%) 11.2 15.2 35.6 32.8 25.7 获利能力 毛利率(%) 24.5 24.6 24.7 24.9 25.3 净利率(%) 4.0 3.5 3.8 4.0 4.0 现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.1 11.9 14.2 16.1 17.0 经营活动现金流 719 1035 1121 1008 1679 ROIC(%) 7.2 7.8 8.0 8.9 10.0 净利润 289 341 463 614 772 偿债能力 折旧摊销 365 398 434 551 693 资产负债率(%) 66.7 69.8 69.5 69.2 68.0 财务费用 82 116 9 11 -8 净负债比率(%) 115.5 135.5 126.5 123.7 107.8 投资损失 -36 -55 -40 -42 -43 流动比率 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 营运资金变动 14 223 240 -143 251 速动比率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 5 11 15 16 15 营运能力 投资活动现金流 -1945 -1108 -1292 -1534 -1792 总资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.2 1.3 资本支出 634 695 818 943 1061 应收账款周转率 13.9 15.5 15.5 15.5 15.5 长期投资 -190 -232 -65 -67 -66 应付账款周转率 8.7 8.8 8.8 8.8 8.8 其他投资现金流 -1501 -644 -539 -658 -796 每股指标(元) 筹资活动现金流 1321 47 -262 -328 -300 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.36 0.49 0.65 0.81 短期借款 -192 584 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.83 1.19 1.29 1.16 1.94 长期借款 1612 75 -300 -298 -297 每股净资产(最新摊薄) 2.95 2.93 3.34 3.93 4.67 普通股增加 0 14 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 126 0 0 0 P/E 36.4 31.6 23.3 17.5 13.9 其他筹资现金流 -98 -751 38 -30 -3 P/B 3.9 3.9 3.4 2.9 2.4 现金净增加额 95 -26 -433 -855 -412 EV/EBITDA 15.3 13.9 12.8 10.4 8.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点