能源与碳中和专题报告：供应扰动犹存而需求偏弱，能源价格高位震荡

能源与碳中和组 研究员： 朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 1101151201251301351401452019/122020/022020/042020/062020/08中信期货商品指数 中信期货研究|能源与碳中和专题报告 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 2022-4-27 · 摘要： 一、原油 1.行情回顾 最近一个月油价在95-115美元/桶的高位区间宽幅震荡，油价对地缘冲突的敏感性逐步减弱，风险溢价回吐，多空力量交织使油价维持震荡走势。1）对俄制裁影响俄罗斯油品出口，4月初俄罗斯周度油品海运出口量最多时下滑300万桶/日。2）OPEC+供应偏紧，3月OPEC+增产大幅低于配额，减产执行率再创新高，达到159%。3）海外需求表现依然偏强，高利润背景下炼厂维持高开工、低检修；欧美应对疫情躺平，汽油航煤需求持续向好；同时短期内欧美经济仍表现出一定韧性，柴油需求超季节性。4）国内疫情拖累需求，3月末起全国多地爆发新一轮疫情，大范围封控下国内成品油需求大幅下滑。5）全球经济增速放缓，IMF大幅下调全年全球经济增速预期，引发市场对于经济衰退的担忧。6）库存偏低且累库弱于季节性，目前世界各地原油及成品油的库存多数偏低，且累库幅度弱于季节性，低库存对价格有一定支撑作用。 2.后市展望 关注对俄制裁的执行力度。目前俄罗斯油品出口减量主要来自自发制裁，除英美澳加外的其余欧美国家并未对俄油实行官方禁运。从船期数来看，俄罗斯3月、4月的油品出口量并无明显下滑，目前有消息称欧洲贸易商在禁令正式落地前抢购俄油，短期内俄油减量仍不明显。但欧洲针对俄油的制裁有加码迹象，而随着后续官方制裁方案的落地，俄油的缺口仍将长期存在。印度与中国是最有可能大量承接俄油出口的两个国家，3月印度从俄罗斯进口的原油数量环比上升超过30万桶/日，而中国同样可承接20-30万桶/日，但俄罗斯油品有350-400万桶/日出口至欧洲，若欧洲各国坚决执行制裁，预计俄罗斯受影响的出口量为200-300万桶/日。关注后续制裁计划与船期数据。 预计OPEC+将维持稳健的增产节奏。在OPEC+当中，非洲国家与非OPEC成员国受设备老化等问题困扰，增产能力不足；而排除减产豁免国后，沙特、阿联酋、伊拉克剩余供应扰动犹存而需求偏弱，能源价格高位震荡 本文摘自中信期货研究所能源与碳中和组组长朱子悦在中信期货大宗商品月度论坛（2022年第4期）上关于能源板块的发言。 报告要点 中信期货研究|能源与碳中和专题报告 产能占OPEC+总额比例接近80%，因此，这几个国家决定了OPEC+能否兑现增产。然而当前他们的产量已经接近历史高位，但活跃钻机数量仍偏低，大幅超额增产空间有限，或维持当前增产节奏。同时，本轮减产中美国市场份额整体下滑，提升了OPEC+边际定价能力，OPEC+挺价意愿或偏强。总体来看，OPEC+稳健增产节奏将维持。 美国产量当前缓慢增长，集中兑现或在下半年。4月15日当周，美国原油产量为1190万桶/日，环比上升10万桶/日，为2020年5月初以来的最高值，距离2019年同期仅有30万桶/日的差距。但目前美国活跃钻机数仍与2019年同期有近280个的差距，按照目前的增速，需要到9月末才能恢复到疫情前水平，因此从钻机看二季度产量增长缓慢。然而，远端供应压力增大。一方面，美国新增钻机提速，DUC下降幅度放缓且占比持续下降，钻井结构持续优化；另一方面，2021年上市页岩油企业的资本开支增长22%，主要增长在去年四季度，从经验来看，资本开支需要6-12个月可兑现成为产量。另一方面，三大油服公司在最新财报中均表示其开采设备多数已被预订，在高油价的刺激下，美国私营油企的开采活动或将加快，因此，2022年下半年美国增产或可加速。 国内疫情是需求最主要的拖累项。尽管上海疫情已经度过拐点，但随着北京杭州等地疫情的相继爆发，国内防控形势仍然严峻。在坚持动态清零政策下，预计防疫封控仍将持续，对国内交通用油需求有较大抑制作用，二季度国内石油需求或下降70-100万桶/日。 海外需求二季度韧性犹存，警惕负面因素对远端需求的影响。从宏观角度来看，二季度海外经济韧性犹存，经济下行压力更多在下半年；微观角度，欧美炼厂综合利润保持高位，炼厂投料需求有保障。同时，天气好转、疫情防控进一步开放都支撑二季度的汽油和航煤需求，而柴油需求在经济韧性下或保持高位；警惕高油价的负面影响以及中期经济下行压力。 美联储货币政策偏鹰，5月可能加息50基点并提前宣布缩表，流动性收缩压制大宗商品金融属性，对油价带来一定压力。 从以上几个方面看，我们认为油价对地缘冲突的敏感性逐步减弱，风险溢价回吐，实际供需继续偏紧，叠加低位库存影响，油价有望保持高位震荡。中期，随着美国及OPEC+逐步增产，若各国坚决释放SPR或伊朗产能得以回归，供需从偏紧过渡至宽松，价格重心或下移，但考虑现在供应弹性比较低，预计价格大幅下跌空间有限。 二、煤炭 1.行情回顾 4月份煤价整体呈震荡走势。月初清明节后，大秦线推迟检修计划，环渤海港口5500K动力煤价格由月初1280-1350元/吨下降至1100-1150元/吨，受4.14大秦线事故影响，港口快速去库带动市场情绪升温，煤价反弹至1250-1300元/吨区间，之后由于大秦线恢复正常运量，叠加疫情压制日耗，煤价再次承压下跌，目前在1150-1180元/吨区间弱势企稳。 4月份震荡行情主要有以下原因造成：1）保供政策延续，国内供应愈加宽松：保供 中信期货研究|能源与碳中和专题报告 政策在今年继续维持，取暖季结束后也并未退出，同时新的保供稳价政策陆续到位，3月份全国原煤日产量1277万吨，鄂尔多斯煤炭日产量维持在260万吨以上高位，远超去年同期。2）火电淡季叠加疫情，需求大幅回落：3月中下旬以来，火电的淡季特征逐渐体现，同时疫情在全国各地蔓延，导致用电量与火电日耗出现大幅回落，截止4月25日，沿海八省日耗同比下降12%，尤其华东地区降幅明显，内陆日耗同比下降0.3%，25省日耗同比下降5%。3）中下游环节持续被动累库：淡季需求疲软与加大长协保供力度，使港口与电厂库存持续增加，在长协保供充足的情况下，下游电厂主动采购市场煤的意愿很差，从而对现货价格形成压制。 2.后市展望 关注国内保供稳价政策。在欧洲能源紧张的警示作用下，我国更加重视能源安全。3月中旬，相关部门成立工作专班推动煤炭增产增供，强调年内再释放产能3亿吨/年，日产量达到1260万吨以上；4月中旬国常会再次强调煤炭保供稳价，主产区各地下发文件落实执行。一季度我国原煤产量10.8亿吨，同比增长10.3%，3月份日均产量达到1277万吨，呈现超预期增加。在此情况下，国内保供政策大概率将贯穿全年。 补签长协有望弥补进口缺口，但运力衔接仍需要观察。地缘冲突引发的能源价格上涨导致部分国家重新寻求煤炭，海外煤炭市场易涨难跌，而我国的保供政策较好地控制了国内煤价高度，因此导致进口煤倒挂持续存在，一季度进口煤总量5181万吨，同比下降24.2%。虽然大家对进口俄煤比较乐观，但俄罗斯远东地区铁路运力瓶颈严重，难以释放出更多的增量，而且目前俄煤进口并没有太大价格优势，因此全年增量可能有限。我们预计，2022年中国进口煤同比减量0.6-1亿吨之间。在进口煤减量预期相对明确的情况下，发改委组织主产区与沿海进口省份补签应急中长期合同，总量达1.8亿吨。虽然这一举措有望弥补全年进口缺口，但运力衔接或仍有制约因素，4月中旬大秦线事故也提出了警示，铁路环节恐难以维持长时间的高发。 疫情压制火电需求，稳增长背景下，未来仍有望释放补库需求。受3月以来疫情蔓延影响，淡季用电量出现超预期的下滑，一季度全社会用电量同比增长5%，全社会发电量同比增长3.1%，其中水电和太阳能发电增速超10%，对火电有一定基础效应，从而抑制了电厂用煤需求，动力煤社会库存出现被动累库。随着华东区域疫情逐渐缓解，刺激经济政策不断释放，在全年GDP增速5.5%的预期下，预计从5月开始，日耗有望实现回升。根据中电联预测，2022年全社会用电量有望实现同比增长5-6%，稳增长预期叠加迎峰度夏补库，未来仍有补库需求释放。目前全社会低库存状态已有改观，疫情拐点将决定库存高度及未来煤价中枢。目前环渤海港口库存回升至近2000万吨，较2月份库存低点增加近500万吨，沿海八省库存较3月下旬低点增加约350万吨，同比高出27%，预计在疫情缓解之前，仍将维持被动累库局面，未来重点关注疫情拐点出现的时点。 整体而言，在保供政策持续推进之下，供应端的宽松局面仍将继续维持，而疫情改善后下游需求回升将带动煤炭需求回归，届时面临大秦线检修和迎峰度夏旺季之前备货补库，预计将对煤价形成一定支撑。 中信期货研究|能源与碳中和专题报告 三、天然气 1.欧洲天然气市场 最近一个月欧洲天然气价格震荡回落，主要有以下几个原因：1）管道气供应方面：卢布结算问题推迟至五月执行，俄罗斯管道气供应量整体保持稳定。2）LNG进口方面：2022 年前四个月，欧洲主要国家 LNG 进口量同比上升超过 60%。最近几周的LNG进口量更是连创新高。3）需求方面：气温偏暖，取暖需求偏弱，目前已进入补库状态。供强需弱背景下，欧洲气价震荡回落。 对于后市，我们认为以下几个方面将影响欧洲气价： 1）卢布结算令的执行情况；卢布结算将从五月起正式实行，但从目前的消息看，意大利、德国、英国等主要国家均已对卢布结算放宽限制，预计俄罗斯供应量将保持在2亿立方米/日，关注后期执行情况。昨天波兰宣布拒绝支付卢布，俄罗斯对波兰进行断供。从基本面看，对于供应实际影响有限，因为俄罗斯对波兰供应的Yamal管道今年基本没有流量；但情绪的影响很大，市场真实看到在不支付卢布的情况下，俄罗斯确实会选择断供，所以造成今日欧洲天然气价格大涨。 2）供应格局进一步多元化。对于德国、奥地利等缺乏LNG进口产能的国家，短期内仍无法摆脱对俄气的依赖。但欧洲整体再气化产能充足，当前欧洲再气化产能约为1.77亿吨/年，而2021年其平均再气化产能利用率仅为51.78%，存在超过5500万吨的LNG进口增量潜力，足以覆盖俄气供应下滑的缺口。目前TTF相对JKM保持近5美元/百万英热单位的溢价，对于美国、非洲等地的LNG出口商而言，前往欧洲地区的航程更短、成本更低，贸易利润更为丰厚；双向驱动下，条件允许的国家将继续大量进口LNG，预计欧洲的LNG进口将长期维持高位。同时，本地产量以及挪威和非洲的管道气也可以提供增量。供应宽松下气价有一定下行压力。 3）多重压力下需求走弱，天气转暖后欧洲天然气需求季节性走弱；同时，进入4月以来，欧洲可再生能源发电处在偏高水平，且从季节性看上半年是可再生能源发电的旺季，两大因素导致煤炭和天然气发电量减少；另外，目前煤炭经济性远强于天然气，其替代性或进一步压缩天然气需求。 4）关注淡季补库节奏，目前欧洲天然气库容率为27%左右，欧盟宣称要在下一个采暖季到来前将库容率补充至80%以上，这之间存在超过50%的缺口，主要靠LNG填补，如果俄罗斯供应出现明显下滑，则补库压力增大，关注相关保供政策以及二季度末的库存状况。 短期内地缘风险缓解，风险溢价回吐，叠加管道气及LNG供应稳中有升，需求逐渐走弱背景下，欧洲气价有望继续回落；关注后期补库速度以及亚洲需求的变化。 2.美国天然气市场 美国气价在最近一个月冲高回落，价格一度突破近14年来的高点，主要的原因是来自内外需求的双轮驱动。低位库存下连续的寒潮刺激，叠加海外对美国LNG旺盛的需求， 中信