证券研究报告·公司点评报告·白酒II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 五粮液（000858） 2021年报&2022Q1点评：2022Q1业绩符合预期，稳健成长可期 2022年04月29日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 165.85 一年最低/最高价 149.18/323.03 市净率(倍) 6.92 流通A股市值(百万元) 643,748.13 总市值(百万元) 643,764.69 基础数据 每股净资产(元,LF) 23.96 资产负债率(%,LF) 19.62 总股本(百万股) 3,881.61 流通A股(百万股) 3,881.51 相关研究 《五粮液(000858)：2021年业绩快报点评：双位数圆满收官，估值具备性价比》 2022-03-10 《五粮液(000858)：品牌力不断提升，看好旺季动销》 2021-09-02 《五粮液(000858)：高层换届点评：管理不断改善，看好下半年价格提升》 2021-07-23 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 66,209 75,809 86,726 98,174 同比 16% 15% 14% 13% 归属母公司净利润（百万元） 23,377 27,205 31,788 36,355 同比 17% 16% 17% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 6.02 7.01 8.19 9.37 P/E（现价&最新股本摊薄） 27.54 23.66 20.25 17.71 [Table_Summary] 事件：2021年公司营收662.09亿元，同比+15.51%；归母净利润233.77亿元，同比+17.15%；拟每10股派现金红利30.23元（含税）。2022Q1营收275.48亿元，同比+13.25%；归母净利润108.23亿元，同比+16.08%。 投资要点 ◼ 2021年双位数收官，普五终端动销优。2021年营收同比+15.51%，归母净利润同比+17.15%，顺利收官。分产品看，五粮液系列营收491.1亿元，同比+11.5%，量同比+3.8%，价同比+7.4%，普五实现价稳量升，全年终端动销创新高；系列酒营收126.2亿元，同比+50.7%，量同比+15.3%，价同比+30.7%。分区域看，核心区域东/西/中部营收187.8/169.8/110.1亿，同比+32.4%/-8.2%/+31.9%。截至21年末，公司合同负债130.6亿元，同比增加44.4亿元；有五粮液经销商2054家，单个经销商销售额2391万元，同比增加144万元；有系列酒经销商602家，单个经销商销售额2096万元，同比增加470万元。全年白酒的毛利率80.3%，同比+0.01pct，销售费用率/管理费用率分别为9.8%/4.4%，同比+0.1pct/-0.2pct，销售净利率37.0%，同比+0.5pct，盈利能力稳定。 ◼ 2022Q1业绩符合市场预期，盈利能力稳定。公司营收同比+13.3%，归母净利润同比+16.1%，符合市场预期。经营性净现金流为负主要系公司通过增加票据打款等措施缓解经销商资金压力和2021年同期承兑汇票到期收现额度较高的综合影响。盈利能力方面，公司销售毛利率78.4%，同比+2.0pct，销售费用率/管理费用率同比+0.3/-0.3pct，销售净利率41.3%，同比+1.1pct。 ◼ 看好批价淡季逐步上行，长期品牌与成长仍兼具。随着公司3-4月份对市场的强力控货挺价，价格监管和严厉的处罚措施，当前五粮液批价稳定在980元左右，环比上个月有小幅度的上升，充分彰显管理层对于挺价的决心，我们看好淡季五粮液的批价向千元价位段的提升，渠道利益链条回到正循环。疫情封控对于高端白酒影响相对较小，长期来看，五粮液品牌稀缺性及成长性兼具，当前低估值也有较好的安全支撑，长期相对收益确定性更高。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司2022年经营目标将继续保持两位数的稳健增长。由于外部环境形势和疫情管控的影响持续性尚存在不确定，我们调整公司2022-2023年归母净利润至272.1/317.9亿元（原值为273/322.1亿元），2024年归母净利润363.6亿元，当前市值对应动态PE为24X/20X/18X，五粮液品牌势能仍强，估值具备性价比，维持买入评级。 ◼ 风险提示：疫情管控超预期、五粮液产品系列销售不及预期 -48%-42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2021/4/292021/8/282021/12/272022/4/27五粮液沪深300 公司点评报告 五粮液三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 122,138 155,234 180,522 208,041 营业总收入 66,209 75,809 86,726 98,174 货币资金及交易性金融资产 82,336 114,684 139,589 165,080 营业成本(含金融类) 16,319 17,951 19,746 21,720 经营性应收款项 25,760 25,450 26,187 28,380 税金及附加 9,790 11,068 12,576 14,362 存货 14,015 13,995 13,240 13,020 销售费用 6,504 7,455 8,496 9,639 合同资产 0 0 0 0 管理费用 2,900 3,032 3,739 4,153 其他流动资产 26 1,105 1,507 1,560 研发费用 177 189 216 251 非流动资产 13,483 15,398 17,080 18,827 财务费用 -1,732 -1,317 -1,835 -2,024 长期股权投资 1,911 2,232 2,466 2,553 加:其他收益 216 265 277 326 固定资产及使用权资产 6,308 7,162 8,003 8,897 投资净收益 97 125 137 154 在建工程 2,646 3,339 3,891 4,622 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 556 576 594 587 减值损失 -10 -20 -13 -11 商誉 2 2 2 2 资产处置收益 -2 1 0 0 长期待摊费用 156 182 219 262 营业利润 32,552 37,802 44,190 50,541 其他非流动资产 1,904 1,904 1,904 1,904 营业外净收支 -102 -75 -89 -101 资产总计 135,621 170,632 197,602 226,868 利润总额 32,450 37,727 44,101 50,440 流动负债 33,616 49,319 54,356 59,191 减:所得税 7,943 9,218 10,783 12,335 短期借款及一年内到期的非流动负债 360 360 360 360 净利润 24,507 28,509 33,318 38,106 经营性应付款项 6,287 18,219 19,504 20,468 减:少数股东损益 1,130 1,305 1,529 1,750 合同负债 13,059 10,052 10,268 10,209 归属母公司净利润 23,377 27,205 31,788 36,355 其他流动负债 13,910 20,687 24,224 28,154 非流动负债 613 613 613 613 每股收益-最新股本摊薄(元) 6.02 7.01 8.19 9.37 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 30,520 36,113 41,953 48,049 租赁负债 355 355 355 355 EBITDA 31,437 36,694 42,596 48,757 其他非流动负债 258 258 258 258 负债合计 34,229 49,932 54,969 59,804 毛利率(%) 75.35 76.32 77.23 77.88 归属母公司股东权益 99,068 117,072 137,476 160,156 归母净利率(%) 35.31 35.89 36.65 37.03 少数股东权益 2,323 3,628 5,157 6,908 所有者权益合计 101,392 120,700 142,633 167,063 收入增长率(%) 15.51 14.50 14.40 13.20 负债和股东权益 135,621 170,632 197,602 226,868 归母净利润增长率(%) 17.15 16.37 16.85 14.37 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 26,775 43,993 38,567 41,571 每股净资产(元) 25.52 30.16 35.42 41.26 投资活动现金流 -1,497 -2,445 -2,277 -2,404 最新发行在外股份（百万股） 3,882 3,882 3,882 3,882 筹资活动现金流 -11,269 -9,201 -11,385 -13,675 ROIC(%) 24.28 24.42 23.94 23.33 现金净增加额 14,008 32,348 24,905 25,492 ROE-摊薄(%) 23.60 23.24 23.12 22.70 折旧和摊销 917 581 643 708 资产负债率(%) 25.24 29.26 27.82 26.36 资本开支 -1,533 -2,222 -2,144 -2,428 P/E（现价&最新股本摊薄） 27.54 23.66 20.25 17.71 营运资本变动 1,547 9,237 1,507 -1,078 P/B（现价） 6.50 5.50 4.68 4.02 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对